題：債市調(diào)整后，理財贖回沖擊將逐步消退

作者 明明 中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家

上周(11月14日至20日)，債市在防疫政策優(yōu)化、寬地產(chǎn)支持政策發(fā)力、資金面偏緊的影響下走弱，周內(nèi)調(diào)整呈現(xiàn)大起大落的狀態(tài)。資金面波動加大，流動性整體趨緊。此后在央行的調(diào)控下，利率雖然有所回落，但依然處于年內(nèi)高位。

(相關(guān)資料圖)

圖1 利率債收益率變化：國債(%，bps)

圖2 10年期國債與國開債收益率變動(bps)

在經(jīng)歷了上周的劇烈調(diào)整后，市場應(yīng)當(dāng)如何看待后續(xù)資金面的走勢？我們認(rèn)為需要從短期理財贖回風(fēng)波的影響和中期維度流動性整體態(tài)勢來看。

理財贖回的沖擊將逐步消退

首先，理財贖回與到期對銀行間流動性總量影響較弱。理財產(chǎn)品主要是基金公司和銀行理財子公司負(fù)責(zé)配置，大多持有固收類品種；投資者贖回理財之后往往是換成存款的形式，資金從基金公司或銀行理財子賬戶上轉(zhuǎn)到了銀行存款賬戶上，但并未脫離整個銀行間流動性體系。之后，銀行的自營部門將負(fù)責(zé)配置這部分資金，大部分仍用于固收類產(chǎn)品投資，不過可能存在一定的時滯，對債市造成摩擦影響。

除了理財?shù)内H回，理財產(chǎn)品的到期也會對流動性的分配帶來一定的影響。從理財產(chǎn)品到期只數(shù)來看，四季度的整體情況和2022年前三季度的水平基本一致。而攤余成本法定期開放型債基在2022年四季度至2023年一季度將迎來開放期高峰，不過由于攤余債基在一到兩周左右的開放期后，會進入下一個封閉期，預(yù)計實際影響也相對有限。

圖3 銀行理財?shù)狡谥粩?shù)(只)

圖4 攤余債基進入開放期規(guī)模(億份)

其次，央行調(diào)控仍在?！皞邢碌?凈值回撤-產(chǎn)品贖回-被動拋售-債市繼續(xù)下跌”的模式顯然是不利于金融市場穩(wěn)定的，出于金融防風(fēng)險的考量，央行及時出手干預(yù)指導(dǎo)。上周一至周五，央行連續(xù)加大7天逆回購的投放量。在央行的支持下，銀行間市場流動性邊際改善。

資金面難回年中寬松態(tài)勢

根據(jù)2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，已經(jīng)提前完成上繳央行結(jié)存利潤1.13萬億元。此外，財政資金的收支對銀行間流動性起到了重要的吞吐作用，受到新冠肺炎疫情以及海外風(fēng)險等因素影響，中國經(jīng)濟增長面臨一定的壓力，因此財政加大支出以保民生、穩(wěn)增長。此外，國家稅務(wù)總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至8月15號，2022年已有21364億元留抵退稅額退到納稅人的賬戶，大規(guī)模留抵退稅存量留抵稅額集中退還完成。留抵退稅可以視作另一種意義上的“財政支出”，也會釋放大量資金，補充市場流動性。從財政存款來看，2022年3月至8月，新增財政存款較往年平均水平而言基本保持少增或多減，支撐前期寬松的資金面；然而，隨著上述因素退去，我們注意到9月和10月財政存款增長已經(jīng)恢復(fù)至往年水平，向市場投放資金的力度明顯減弱。

圖5 政府性存款變化情況(億元)

展望后市，短期來看，預(yù)計資金面的波動將減弱，驟然收緊的概率較低，但中樞難以回歸低位。上周債券市場的大幅調(diào)整引起市場關(guān)注，但因為資金本身并沒有大量流出銀行體系，疊加央行加大逆回購資金投放，對資金面的沖擊已經(jīng)基本得到控制，預(yù)計后續(xù)波動也會減弱，資金驟然收緊的風(fēng)險不高。但考慮到流動性被動投放減少、總量工具讓位結(jié)構(gòu)性工具以及銀行負(fù)債端壓力仍存，我們認(rèn)為資金中樞也難以回歸至年中低位水平。(中新經(jīng)緯APP)

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