2021年的家居企業(yè)上市潮讓這個(gè)行業(yè)站上資本風(fēng)口，越來越多的家居企業(yè)試圖加入這場(chǎng)資本盛宴中。但隨著審核趨嚴(yán)，超一半家居企業(yè)以IPO失敗告終。其中就包括于去年7月遞交招股書的箭牌家居。敗北后的箭牌家居于2022年1月，向資本市場(chǎng)發(fā)起了二次沖刺。

從監(jiān)管的反饋來看，箭牌家居的上市之路并非坦途，一封證監(jiān)會(huì)多達(dá)61條的反饋意見，重重詰問下，將箭牌家居上市中的問題再次暴露在鎂光燈下。箭牌家居如不能順利解決監(jiān)管的問詢，IPO或再度“流產(chǎn)”。

在中國證監(jiān)會(huì)在網(wǎng)站公布的《箭牌家居集團(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見》(簡稱《意見》)中，規(guī)范性問題和信息披露問題為證監(jiān)會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

研究招股書發(fā)現(xiàn)，箭牌家居在上市籌備的兩年時(shí)間里頻繁進(jìn)行收并購和股權(quán)騰挪，超90%為同一控制人下的資產(chǎn)收購。從資產(chǎn)情況看，難言優(yōu)質(zhì)，多家企業(yè)顯示無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。

上市是為了借助資本的力量謀求更好的發(fā)展，但為了達(dá)成上市目的收購非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來或成為公司業(yè)績的拖累，風(fēng)險(xiǎn)或轉(zhuǎn)嫁給上市公司。

箭牌家居的業(yè)績來源主要依賴經(jīng)銷模式，而公司前十大經(jīng)銷商中，存在關(guān)聯(lián)公司，同時(shí)該公司被列為被執(zhí)行人。同時(shí)，箭牌家居作為家族企業(yè)，在向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺的前夕仍選擇突擊分紅，大股東落袋為安，此舉令外界費(fèi)解。

01

收購價(jià)格合理性之謎

一般而言，在向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺之前，企業(yè)會(huì)選擇進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，使公司規(guī)模以及經(jīng)營等符合上市規(guī)定。箭牌家居亦不例外。2018年開始，箭牌家居進(jìn)行頻繁的資產(chǎn)收購，據(jù)招股書披露的重大資產(chǎn)重組情況顯示，涉及的收并購公司共計(jì)18家，其中有17家公司屬于同一控制下。

整理發(fā)現(xiàn)，箭牌家居所收購資產(chǎn)難言優(yōu)質(zhì)，公司多次以僅1元的價(jià)格收購多家公司相應(yīng)股權(quán)，成為控股股東。同時(shí)，箭牌家居高價(jià)收購審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)值(截至收購日)的企業(yè)超四成;最低為韶關(guān)樂華的審計(jì)凈資產(chǎn)為-1.12億元，75%的股權(quán)以1125萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。

招股書顯示，在收購的18家公司中，三家公司顯示，報(bào)告期內(nèi)暫無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，分別為佛山市樂華恒業(yè)包裝材料有限公司、景德鎮(zhèn)市樂景高科金屬制品有限公司、肇慶樂華電子廚衛(wèi)有限公司;肇慶樂華家居用品有限公司于股權(quán)變更前(截至2018年10月30日)尚未開展經(jīng)營;佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司已停止生產(chǎn)。

一般來說，走上資本化之路的IPO企業(yè)通常會(huì)有兩三年籌備期。在此期間，部分企業(yè)選擇通過收購關(guān)聯(lián)企業(yè)，來提升上市主體各方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)。顯然，箭牌家居選擇的此方法并不能對(duì)增厚資產(chǎn)和利潤起到良性的促進(jìn)作用，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入表，對(duì)公司未來業(yè)績的可持續(xù)增長或埋下隱患。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《意見》曾對(duì)此進(jìn)行質(zhì)疑，箭牌家居選擇收購非優(yōu)質(zhì)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的理由是什么?收購價(jià)格是否合理?和訊就此問題發(fā)送至招股書披露郵箱，并電話提醒，截至發(fā)稿日，暫未收到回應(yīng)。

香頌資本董事沈萌表示，“箭牌家居此舉，將關(guān)聯(lián)方的包袱甩給上市公司去承擔(dān)的可能性較大”。

翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，被收購公司佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司(簡稱“順德樂華”)顯示，由于土地原因已停止生產(chǎn)。順德樂華租賃集體土地，并在土地上自建廠房和搭建物合計(jì)8.31萬平方米，將其作為箭牌家居九大生產(chǎn)基地之一樂從基地。需注意的是，順德樂華租賃的集體土地未獲得出租方的內(nèi)部決策文件，在租賃集體土地上的自建房產(chǎn)均未辦理產(chǎn)權(quán)證。

《意見》指出，公司子公司有接近40萬平方米的廠房等經(jīng)營面積有產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，一旦上述土地被收回或廠房被要求拆除，公司未來生產(chǎn)經(jīng)營將受到影響。

北京金訴律師事務(wù)所主任王玉臣律師表示，只要沒有取得相關(guān)的規(guī)劃許可證，未按照規(guī)劃去實(shí)施建房，就是違規(guī)。

02

大經(jīng)銷商現(xiàn)關(guān)聯(lián)方身影

從銷售模式看，箭牌家居主要通過經(jīng)銷模式對(duì)外銷售，2018 年、2019 年、2020 年和 2021年1-6月，經(jīng)銷模式收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 94.77%、95.98%、94.39% 和 92.79%。且前十大客戶的銷售收入占比超3成。

據(jù)了解，經(jīng)銷商與箭牌家居之間存在密切關(guān)系，同時(shí)，亦有前十經(jīng)銷商因仲裁被列為被執(zhí)行人。

據(jù)招股書披露，北京宏華駿成科貿(mào)有限公司(簡稱：北京宏華)連續(xù)多年為箭牌家居前十大經(jīng)銷商。2021年1-6月，北京宏華貢獻(xiàn)銷售業(yè)績?yōu)?555.25萬元，占整體收入的1.98%。資料顯示，北京宏華法人代表許宏泉為箭牌家居實(shí)控人謝岳榮的表弟，為箭牌家居關(guān)聯(lián)方。

同時(shí)，企查查資料顯示，北京宏華于2021年初被列為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額為3.41萬元。查閱歷史資料顯示，2018年至今，北京宏華共有歷史被執(zhí)行人案件12條。

需要注意的是，箭牌家居2021年1-6月的第三大經(jīng)銷商佛山鴻遠(yuǎn)電子(603267)商務(wù)有限公司(簡稱：佛山鴻遠(yuǎn))與箭牌家居創(chuàng)始人之間有著密切聯(lián)系，公司實(shí)控人謝岳榮曾經(jīng)為該公司的監(jiān)事，并于2018年12月28日退出了，彼時(shí)的持股比例高達(dá)50%。

2018年與2019年佛山鴻遠(yuǎn)仍為箭牌家居的關(guān)聯(lián)方，至2020年則不屬于關(guān)聯(lián)方。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在IPO前夕進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，退出關(guān)聯(lián)公司的持股，有著為IPO調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的嫌疑。

同時(shí)，在問詢函中，監(jiān)管亦提及的關(guān)于經(jīng)銷商的問詢多達(dá)10條，經(jīng)銷商的收入、與箭牌家居的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在異常資金往來虛增銷售或虛構(gòu)銷售回款等情況。從監(jiān)管的問詢看，箭牌家居對(duì)經(jīng)銷商信息的披露不夠詳細(xì)，讓監(jiān)管有諸多質(zhì)疑。

據(jù)行業(yè)資深從業(yè)者分析指出，經(jīng)銷模式下容易產(chǎn)生虛增業(yè)績和利潤的情況，同時(shí)投資者掌握的信息較少，信息不對(duì)稱情況下容易出現(xiàn)投資人誤判的情況。

與經(jīng)銷商關(guān)系復(fù)雜且部分經(jīng)銷商存管理問題相對(duì)應(yīng)，箭牌家居的應(yīng)收賬款出現(xiàn)快速增長。據(jù)招股書披露，2021年上半年，箭牌家居應(yīng)收賬款達(dá)到3.01億元，較2020年全年的2.37億元增長27%。

同時(shí)，應(yīng)收賬款快速增長之下，箭牌家居的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年，箭牌家居經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為12.7億元，2021年上半年其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)9262萬元。從數(shù)據(jù)看，金牌家居的現(xiàn)金流情況出現(xiàn)較為明顯的惡化。

03

現(xiàn)金流惡化

招股書顯示，2019箭牌家居開始引入外部投資者，由樂華嘉悅、中證投資、金石坤享認(rèn)繳出資。增資價(jià)格以投后估值70億元為依據(jù)，從1元/注冊(cè)資本漲至8.52元/注冊(cè)資本。

2020年再次進(jìn)行兩輪增資，增資價(jià)格達(dá)13.14元/股，企業(yè)投后價(jià)值也漲至112.5億元。約一年時(shí)間，箭牌家居估值上漲41.2億元，一年時(shí)間增值達(dá)13倍。

此舉也引起證監(jiān)會(huì)注意?！兑庖姟诽岬剑具M(jìn)行了多次增資和轉(zhuǎn)讓，請(qǐng)補(bǔ)充說明發(fā)行人歷次股權(quán)增資及轉(zhuǎn)讓的定價(jià)依據(jù)，是否適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——股份支付》

投資者中證投資、金石坤享均為公司保薦人——中信證券(600030)同一控制下的企業(yè)。由于注資一年后，箭牌家居估值暴漲，外界質(zhì)疑，中證投資、金石坤享對(duì)箭牌家居的投資或存在利益輸送。

箭牌家居暫未對(duì)此觀點(diǎn)作出回應(yīng)。沈萌表示，法律法規(guī)并不禁止保薦人的關(guān)聯(lián)方投資擬上市公司，只要不存在利益輸送且相關(guān)方之間具有明確的信息防火墻就可行，但監(jiān)管也不鼓勵(lì)這種模式。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，公司連年虧損，面臨債務(wù)壓力。截至2021年上半年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-5.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)154%。同時(shí)，過去2018年至2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為120%、131%、148%，處于持續(xù)增長態(tài)勢(shì)。

從2018年開始，連續(xù)三年半時(shí)間，公司流動(dòng)資產(chǎn)均無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。貨幣資金也難以覆蓋有息負(fù)債總額。

招股書顯示，箭牌家居資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，短期償債能力低于同行業(yè)可比上市公司平均水平。公司目前的資金來源主要依靠銀行債務(wù)融資、股東投入、自身積累等，資產(chǎn)負(fù)債率較高。公司經(jīng)營需要營運(yùn)資金的有效周轉(zhuǎn)，如資金周轉(zhuǎn)不暢，則可能存在無法及時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

從負(fù)債和現(xiàn)金流情況看，箭牌家居承受較大壓力，上市融資帶來權(quán)益增厚，可直接緩解其高負(fù)債和現(xiàn)金流壓力。

同時(shí)，外界不解的是，在營收連年下滑，現(xiàn)金流承壓的困境下，箭牌家居卻在擬上市前突然大手筆分紅。2020年8月，箭牌家居突然提出向股東大額分紅，向全體股東共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金4.5億元(含稅)，其余未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)下年。

箭牌家居作為一家典型的家族企業(yè)，企業(yè)92.06%的股權(quán)掌握在家族手中。按照持股比例計(jì)算，超4億元流入大股東家族口袋。

對(duì)比去年6月沖擊創(chuàng)業(yè)板上市的CBD家居，和箭牌家居存在許多相似問題，如IPO前大手筆分紅、以經(jīng)銷模式為主導(dǎo)、家庭式管理以及財(cái)務(wù)指數(shù)下滑等問題，得到證監(jiān)會(huì)共計(jì)38條的反饋意見，最終顯示IPO沖刺失敗。箭牌家居是否會(huì)走上CBD家居老路暫不得而知，但可以確定的是，上市門檻逐漸提高，企業(yè)專注做好自身發(fā)展才是經(jīng)營根本。