受國際環(huán)境復雜嚴峻和國內疫情沖擊影響，4月份經(jīng)濟新的下行壓力進一步加大。

統(tǒng)計局5月16日數(shù)據(jù)顯示，1~4月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.0%，比1~3月份回落2.5個百分點。另外，全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比1~3月份回落2.2個百分點，社會消費品零售總額同比下降0.2%，全國固定資產(chǎn)投資比1-3月份回落2.5個百分點。

事實上，5月11日的國務院常務會議就已對當前經(jīng)濟形勢做出研判，并提出“著力穩(wěn)住經(jīng)濟大盤”，部署要“按市場化法治化原則，通過發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金等方式，盤活基礎設施等存量資產(chǎn)，以拓寬社會投資渠道和擴大有效投資、降低政府債務風險”。

發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金(俗稱REITs)，為何會成為穩(wěn)經(jīng)濟的重要抓手?REITs試點近一年來市場發(fā)展如何?帶著上述問題，第一財經(jīng)記者專訪了中金公司投資銀行部固定收益組聯(lián)席執(zhí)行負責人、董事總經(jīng)理賈舟祺。

“國常會將發(fā)展RETIs與’拓寬社會投資渠道和擴大有效投資、降低政府債務風險’相結合，我們認為，REITs有望成為解決當前’發(fā)展與化債’、’存量與增量’問題的金融抓手之一。”賈舟祺對記者表示，自“958號文”發(fā)布以來，根據(jù)市場已公告信息不完全統(tǒng)計，目前已公告招標或者啟動的公募REITs項目超過50個，總規(guī)模預計已超800億元。

在她看來，REITs能夠有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，進一步提升直接融資比重，降低宏觀杠桿率。另一方面，又能拓展新的投資領域，作為股票、債券、現(xiàn)金之外新的大類資產(chǎn)配置類別，為投資者提供有高收益風險比、具有組合分散化價值、流動性良好的長期投資工具。

項目供給稀缺，亟待擴圍

“十四五”規(guī)劃《綱要》提出，推動基礎設施REITs健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

目前《公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務指引第3號-新購入基礎設施項目(試行)》正在就中國基礎設施公募REITs資產(chǎn)收購及擴募細則征求意見。

賈舟祺認為，國常會對REITs的相關表態(tài)，無疑有利于加速正式擴募規(guī)則的推出，而擴募項目的成功我們認為可有效加強發(fā)行人和廣大投資者信心，給市場傳達公募REITs可持續(xù)發(fā)展的信號。

“后續(xù)啟動的項目，大多仍處在執(zhí)行及地方發(fā)改委審核階段，目前市場供給稀缺，尚無法滿足資本市場各方投資需求，擴大市場規(guī)模勢在必行。”她認為，預計本次表態(tài)后，也有利于進一步優(yōu)化各部委的協(xié)同審核機制，進而形成制式化、可比化的信息披露機制，對一二級市場建設起到引導作用。

自2021年7月《國家發(fā)展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(即958號文)發(fā)布以來，政策方面已經(jīng)取得較多進展。

證監(jiān)會今年3月18日發(fā)布《深入推進公募REITs試點 進一步促進投融資良性循環(huán)》，重點提到了下一階段重點工作，引入擴募機制、推進保障性租賃住房項目落地;財政部及稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告》(下稱“3號文”)，針對REITs所得稅相關政策給予明確。

地方政府層面，全國已有10個省市、2個區(qū)政府或地方發(fā)改委發(fā)布了REITs專項政策支持文件、6個省市發(fā)布了REITs相關及配套支持政策。目前已發(fā)文的省份和城市覆蓋京津冀、長三角、粵港澳、西三角經(jīng)濟圈等重點核心區(qū)域。

交通及園區(qū)最熱，保租房REITs積極探索

自958號文發(fā)布以來，公募REITs資產(chǎn)類別擴容至保障性租賃住房、清潔能源、旅游、水利等領域。

不完全統(tǒng)計顯示，全市場已公告招標或者啟動的公募REITs項目超過50個，總規(guī)模超過800億，且在行業(yè)類別上基本覆蓋了958號文鼓勵的九大試點行業(yè)，原始權益人及資產(chǎn)區(qū)域也逐漸覆蓋到全國。

以目前已發(fā)行成功的12單REITs項目來看，交通基礎設施(高速公路)行業(yè)及園區(qū)基礎設施行業(yè)的項目最為豐富，均已成功發(fā)行4單。

“以后續(xù)公告啟動的公募REITs項目數(shù)量情況來看，高速公路及園區(qū)基礎設施行業(yè)也體現(xiàn)了較強的積極性。”賈舟祺對記者表示，主要原因有三個方面。

一是由于交通基礎設施項目及園區(qū)基礎設施項目已發(fā)行案例更多，具有較強的可參考性;二是由于交通基礎設施項目及園區(qū)基礎設施項目的行業(yè)特性所決定，具體而言，交通基礎設施項目業(yè)態(tài)和運營情況較為明晰，園區(qū)基礎設施項目則不動產(chǎn)屬性更強，與國外目前以不動產(chǎn)作為REITs有一定類似;三是交通基礎設施及園區(qū)基礎設施類資產(chǎn)持有主體也有較強的盤活資產(chǎn)需求和意愿。

在當前“穩(wěn)增長”主線之下，基礎設施和地產(chǎn)行業(yè)都被寄予厚望。在985號文提出的九大試點行業(yè)中，保障性租賃住房也是REITs重點發(fā)展行業(yè)之一。

“租賃住房作為十四五期間中國城鎮(zhèn)化背景下房地產(chǎn)發(fā)展的重點領域，亟需REITs作為重資產(chǎn)的退出渠道和形成投融資閉環(huán)。”賈舟祺對記者表示，目前包括北京、上海、深圳以及各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目已陸續(xù)探索推進REITs。

在她看來，租賃住房REITs的市場潛力有可能不亞于上述資產(chǎn)類別，未來將成為中國REITs的重點領域。不過，她也提到，目前各地保租房項目在租金收益、法律合規(guī)、財政支持、資質認定等方面情況不一，在實操推動中的往往存在收益性低、認定標準未配套跟進和土地變性等困難點，因此體現(xiàn)出了操作周期長、審批程序復雜的特征。

為進一步加快保障保租房REITs平穩(wěn)健康發(fā)展，她建議從三個方面予以推動。

一是加大土地政策支持：讓渡地價促進供應，輔以適度財政和金融手段激勵社會資本參與建設投資;二是建立規(guī)范“納保”審核認定標準及程序：具有保障性的租賃住房存量項目眾多，需結合實際情況針對實質屬于住房保障的租賃住房，提供存量項目的“納保”通道;三是完善和常態(tài)化租金價格調整程序和調整機制，逐步市場化導向：一些區(qū)域保租房價格數(shù)十年未動，租金水平顯著低于應有水平。

“在確保社會民生的前提下，需綜合考慮運營補貼與長期租金價格趨勢、建立長效合理的聯(lián)動機制，確保保障的同時堅持使用者付費和市場化導向。”她稱。

券商自營領銜機構投資

從二級市場來看，目前已發(fā)行上市12只REITs產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計458.12億元。

其中，特許經(jīng)營類REITs共計6支，發(fā)行規(guī)模合計281.91億元，規(guī)模占比61.54%;產(chǎn)權類REITs共計6支，發(fā)行規(guī)模合計176.21億元，規(guī)模占比38.46%。參與的企業(yè)主要涵蓋高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、環(huán)保水務等行業(yè)。

“首批REITs上市后，市場熱情很高，二級市場經(jīng)歷一波相對較大的漲幅。”賈舟祺表示，已發(fā)行12單基礎設施公募REITs中，中金公司主導執(zhí)行中金普洛斯 REIT和浙商滬杭甬REIT 兩單項目。兩單項目發(fā)行規(guī)模合計達 101.95 億元，占已發(fā)行項目發(fā)行規(guī)模的22%。

截至2022年4月30日，若不包含近期發(fā)行的中國交建REIT，已上市11支REITs產(chǎn)品收盤價大部分均高于發(fā)行價，二級市場平均漲幅超過30%，盡管相較于2022年2月14日的最高市值507億元，已回落11%，但仍處于高位水平。

從投資者結構來看，參與戰(zhàn)略配售及網(wǎng)下配售獲配的機構投資者中，券商自營占比37%、保險公司占比22%、銀行理財占比13%、資管計劃占比11%，私募基金及其他投資者合計占比17%。這與海外REITs以養(yǎng)老金、保險資金等長線資金為主的投資者結構仍有一定差異。

與股票不同，公募REITs的收益本質上來源于底層基礎設施項目的現(xiàn)金流分派。

“項目的實際運營情況、現(xiàn)金流分派情況始終應是決定公募REITs產(chǎn)品價值的中樞因素，二級市場價格的波動最終也有望逐步恢復到價值中樞上來。”賈舟祺提示稱，隨著今年6月份首批REITs戰(zhàn)投解禁，可能也會進一步推動公募REITs二級市場價格逐步回歸理性，也需要提醒市場和投資者理性看待公募REITs投資價值。

提高直接融資，化解地方債務包袱

國常會將發(fā)展RETIs與“拓寬社會投資渠道和擴大有效投資、降低政府債務風險”相結合，體現(xiàn)出對RETIs作用的更高期待。

“從今年債券市場角度，我們看到存量債券的借新還舊，以避免續(xù)接不上而引發(fā)風險;同時，在增量資金方面，嚴格遏制新增地方隱債、靈活適度推進增量融資工具，比如各種證券化資金、專項債券、項目收益?zhèn)⑵髽I(yè)債券以及REITs等等，注重圍繞項目收益、匹配高質量發(fā)展要求。”賈舟祺對記者表示，要解決存量債務問題，單靠一個金融抓手遠遠不夠，需要存量增量配套政策共同發(fā)力。

在她看來，RETIs有三大特殊優(yōu)勢。

一是REITs為優(yōu)質的基礎設施重資產(chǎn)激活了公開交易場景，對接上成本更低、更為透明規(guī)范的社會資本金，使沉淀在基建項目中的財政資金能快速騰挪出來，讓財政有余力應對其他存量問題。

二是倒逼融資主體關注投資收益和運營效率。REITs不是一次性融資，上市后投資者會用腳投票，底層資產(chǎn)持續(xù)現(xiàn)金流表現(xiàn)直接影響REITs價值和擴募可行性，這將對新基建項目形成市場化約束機制，避免無效、低效資產(chǎn)再次形成。

三是在直接化債方面，雖然REITs資金鼓勵投向新項目、而非直接償還隱債，但REITs打通了城投永久性的權益融資通道，增量有收益、存量解決才可能有活水，能避免新項目重復走隱債老路。

“從國內現(xiàn)狀來看，基礎設施類資產(chǎn)需要大額的前期投入，主要依靠政府及其所屬投融資平臺公司進行投資建設，資金來源以債務型融資為主，相關主體債務包袱較重。”賈舟祺建議更多地方政府積極關注REITs在拓寬社會投資渠道、擴大有效投資和降低政府債務風險方面的重要意義，系統(tǒng)梳理全譜系資產(chǎn)、用好包括REITs在內各類金。

在稅收政策優(yōu)化方面，她建議，進一步明確稅務3號文的適用需要。

“目前除正向剝離外，其他重組方式是否適用、關聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售是否適用、若REITs發(fā)行失敗重組過程中產(chǎn)生的所得稅是否適用等關于3號文的適用性問題仍待進一步明確。”賈舟祺稱。

另一方面，目前公募REITs稅收規(guī)則是在不影響上位法前提下的最優(yōu)籌劃(即通過配置股東借款從而達到減免稅收的效果)，但隨著項目經(jīng)營性收入的增加，該模式能否完全覆蓋實際分派總額具有不確定性。同時，該股債模式也使得REITs產(chǎn)品在報表層面存在一定的復雜性，不利于投資人理解。

“長遠來看，期待未來公募REITs能建立一套標準、簡潔、清晰的獨立稅收籌劃規(guī)則。”她稱。