核心觀點(diǎn)

今年二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回落，以往見效最快、對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激最直接的政府債務(wù)擴(kuò)張面臨著諸多約束。在債務(wù)的邊際收益遞減、高債務(wù)對(duì)通脹帶來(lái)一定壓力的背景下，我們認(rèn)為財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實(shí)體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

政府加杠桿面臨哪些約束？今年二季度以來(lái)，在需求不足的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回落。如何讓經(jīng)濟(jì)再度回溫，重回向好趨勢(shì)引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階段需要政府債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到潛在的增長(zhǎng)軌道。誠(chéng)然，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但有一些問(wèn)題也值得我們進(jìn)行思考。

【資料圖】

第一，債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振能夠持續(xù)多久，能夠多大程度上促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展？近些年來(lái)，有多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達(dá)特定閾值后。結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，我們認(rèn)為實(shí)體部門杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，也超過(guò)了對(duì)應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)則可以更好地提高債務(wù)的效率，并且可以更好地促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據(jù)費(fèi)雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過(guò)度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價(jià)格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會(huì)造成名義利率的下降和實(shí)際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通縮，但高債務(wù)壓力下通脹低位運(yùn)行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進(jìn)行債務(wù)化解。

財(cái)政政策：在地方政府債務(wù)壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財(cái)政應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)?，F(xiàn)階段，財(cái)政收支的壓力相對(duì)較大，尤其是對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地依賴度高等狀況，償債壓力相對(duì)較大。地方政府應(yīng)通過(guò)化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。此外，參考日本的經(jīng)驗(yàn)，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問(wèn)題。因此，對(duì)于財(cái)政而言，現(xiàn)階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期。此外，財(cái)政還可以通過(guò)針對(duì)特定領(lǐng)域的減稅降費(fèi)來(lái)助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過(guò)一系列的政策組合來(lái)降低居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟(jì)體央行，我國(guó)央行在疫情以來(lái)的擴(kuò)張速度較慢，未來(lái)依舊有著進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。1. 降息降準(zhǔn)：現(xiàn)階段的實(shí)際利率仍較高，未來(lái)可以通過(guò)繼續(xù)降息等方式來(lái)降低實(shí)體部門融資成本，也可以通過(guò)降準(zhǔn)的方式釋放更多流動(dòng)性。2. 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續(xù)可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具聚焦對(duì)科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）也有望用于支持城中村改造。3. 化解城投和地方債務(wù)：根據(jù)財(cái)新的報(bào)道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺(tái)提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。4. 降低存量按揭貸款利率：央行可以通過(guò)降低存量按揭貸款利率等政策來(lái)減輕居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論：財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)表現(xiàn)反映出對(duì)市場(chǎng)參與者對(duì)政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策擴(kuò)張的期待過(guò)高。我們認(rèn)為，財(cái)政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財(cái)政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財(cái)政的穩(wěn)定性，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)化解，為之后經(jīng)濟(jì)活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，我們認(rèn)為貨幣政策在今年有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟(jì)體，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張空間較為充足，可以考慮通過(guò)一系列政策組合來(lái)提高居民收入、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

正文

今年二季度以來(lái)，在外需回落、內(nèi)需不足的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能呈現(xiàn)出一定的下滑態(tài)勢(shì)。如何讓經(jīng)濟(jì)再度回溫，重回向好趨勢(shì)引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，在私人部門預(yù)期偏弱、加杠桿能力相對(duì)有限的情況下，需要政府債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到潛在的增長(zhǎng)軌道。今年市場(chǎng)曾對(duì)財(cái)政政策的擴(kuò)張寄予厚望，卻幾度落空，包括特別國(guó)債、政策性金融工具等，市場(chǎng)的波動(dòng)也在一定程度上反映了這些預(yù)期落空的影響。毫無(wú)疑問(wèn)，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但我們也不得不思考一些問(wèn)題：

第一，債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振能夠持續(xù)多久，對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)有多大的作用，能夠多大程度上促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。2008年之后，政府、企業(yè)、居民輪番擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，中國(guó)迎來(lái)了宏觀杠桿率上升最快的時(shí)期。高杠桿在2017年-2019年一度得到控制，但2020年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，政府和城投平臺(tái)主導(dǎo)了新一輪債務(wù)擴(kuò)張，中國(guó)當(dāng)前的宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)了不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)也實(shí)實(shí)在在感受到了地方隱性債務(wù)的壓力。與此同時(shí)，我們可以直觀地感受到債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果有所趨弱。當(dāng)債務(wù)的規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的體量超過(guò)一定范圍時(shí)，加杠桿的邊際收益是遞減的：一方面，很多先進(jìn)產(chǎn)業(yè)對(duì)于債務(wù)融資的依賴度并不高，更傾向于股權(quán)融資；另一方面，過(guò)度的杠桿刺激往往會(huì)溢出到傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的框架中，可能會(huì)減緩一些落后產(chǎn)能的出清過(guò)程。僅憑債務(wù)擴(kuò)張并不能帶來(lái)高質(zhì)量發(fā)展，更重要的是各類相關(guān)體制機(jī)制的完善和結(jié)構(gòu)性改革。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據(jù)費(fèi)雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過(guò)度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價(jià)格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等步驟后，會(huì)造成名義利率的下降和實(shí)際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通縮，但高杠桿率、高債務(wù)壓力下通脹低位運(yùn)行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進(jìn)行債務(wù)化解。

這些問(wèn)題落到政策層面，尤其是財(cái)政、貨幣政策的組合上，我們認(rèn)為財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，未必需要大規(guī)模擴(kuò)張支出。貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實(shí)體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

現(xiàn)階段提高債務(wù)的邊際效益遞減

近些年來(lái)，有多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達(dá)特定閾值后。柯超、宋辰麟在《居民杠桿率能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？——基于省級(jí)面板門檻模型的實(shí)證研究》中，基于我國(guó)30省市的面板數(shù)據(jù)，使用面板門檻回歸模型，得出居民杠桿率門檻值為57.5%，當(dāng)小于門檻值時(shí)，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)起到促進(jìn)作用。程晉魯、方榮慧在《實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究》中，以2000-2018年47個(gè)國(guó)家相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的閾值為163.6%，在此之前隨著債務(wù)杠桿水平的提高，宏觀經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)較快增長(zhǎng)。張啟迪在《宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》中使用1980-2017年43個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)為樣本，回歸后得出政府、非金融企業(yè)、居民以及整體經(jīng)濟(jì)杠桿率的閾值水平分別為79.8%-81.1%、75.6%-76.9%、54.2%-57.8%和181.1%-195.1%，超過(guò)閾值后杠桿的邊際效益是在遞減的。綜合以上研究并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，我們認(rèn)為，居民杠桿的閾值大致在50%-60%之間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，也超過(guò)了其對(duì)應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)可以更好地提高債務(wù)的效率。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要靠股權(quán)融資，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有助于化解企業(yè)債務(wù)壓力，且降杠桿對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展存在促進(jìn)作用?？萍己扛?、技術(shù)水平高的企業(yè)或現(xiàn)金流充足，或較多依靠股權(quán)進(jìn)行融資，以債務(wù)融資的企業(yè)不多。對(duì)上市公司進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，目前債務(wù)水平較高的企業(yè)多集中于傳統(tǒng)能源、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)，這些行業(yè)杠桿率水平高，造成的金融風(fēng)險(xiǎn)也大。而計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥等領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新氛圍濃厚，對(duì)技術(shù)水平要求較高，這些行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)債務(wù)水平較低。此外，郭文偉、周媛在《杠桿結(jié)構(gòu)、債務(wù)效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量》中，使用2003-2017年全國(guó)30個(gè)省市自治區(qū)（除西藏外）的數(shù)據(jù)，對(duì)各地杠桿率及全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行探討，提出了高杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量具有顯著的抑制作用，降杠桿以及提升債務(wù)效率在一定程度上有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。因此，通過(guò)化解債務(wù)，不僅可以提高債務(wù)效率，還可以促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

債務(wù)-通脹：高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力加大

歐文·費(fèi)雪（lrving Fisher）在1933年提出了著名的“債務(wù)—通縮理論”（The debt-deflation theory），認(rèn)為“過(guò)度負(fù)債”發(fā)展成為“通貨緊縮”要經(jīng)歷9個(gè)步驟，這一傳導(dǎo)路徑可以簡(jiǎn)單理解為：過(guò)度負(fù)債的狀況下，債務(wù)清償廉價(jià)拋售→價(jià)格下跌→企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化→企業(yè)破產(chǎn)，減產(chǎn)、裁員→信心喪失→儲(chǔ)幣行為，貨幣流通速度更進(jìn)一步的下降，最終造成名義利率的下降和真實(shí)利率的上升。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通縮，但高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力值得關(guān)注。盡管我國(guó)目前及下階段并不會(huì)經(jīng)歷通縮，但高杠桿率、高債務(wù)對(duì)通脹帶來(lái)的壓力仍值得關(guān)注。在2008年金融危機(jī)后，當(dāng)年11月的國(guó)常會(huì)上，我國(guó)推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，實(shí)施共計(jì)約4萬(wàn)億的投資計(jì)劃，此后一段時(shí)期內(nèi)，政府、居民以及企業(yè)三大部門的杠桿率均迎來(lái)抬升。在大規(guī)模投資刺激下，基建、房地產(chǎn)投資大幅提升，帶動(dòng)水泥建材等行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，然而在刺激政策過(guò)后，需求回歸正常后，此類行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格水平回落。截至2022年底，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，我國(guó)宏觀杠桿率已來(lái)到297%的歷史高位，超過(guò)了美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí)，今年以來(lái)，通脹處于低位運(yùn)行，7月CPI同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.3%，而PPI同比降幅盡管有所收窄，卻依然在-4.4%的低位，高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力值得關(guān)注。

政策方向：財(cái)政化債，貨幣發(fā)力

財(cái)政：化債先行，助力結(jié)構(gòu)改革

在財(cái)政收支壓力較大、債務(wù)的效率有所下降的背景下，不應(yīng)盲目加杠桿?，F(xiàn)階段，財(cái)政收支的壓力相對(duì)較大。今年1-7月，公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)11.5%，但這主要由于去年4-7月留抵退稅帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)，增值稅以外的公共財(cái)政收入同比下滑5.5%，公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)3.3%，低于全年的目標(biāo)增速。尤其是對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，債務(wù)壓力仍相對(duì)較大，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地財(cái)政依賴度高等狀況，償債壓力相對(duì)較大。此外，正如前文所提及的，在債務(wù)規(guī)模上升時(shí)，債務(wù)的效率會(huì)有所下降。因此，現(xiàn)階段并不應(yīng)盲目加杠桿，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，更應(yīng)通過(guò)化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。

參考日本的經(jīng)驗(yàn)，中央政府加杠桿也并非最好的選擇。上世紀(jì)90年代，日本面臨著嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：房地產(chǎn)泡沫破裂、股市崩盤；出口下滑；產(chǎn)業(yè)政策失當(dāng)，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投入不足。在這樣的背景下，日本選擇通過(guò)政府舉債的方式來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，1990年日本一般政府總債務(wù)占GDP比重僅有69%，但1996年突破100%，2009年突破200%，2022年則高達(dá)261%。近三十余年來(lái)，每當(dāng)遇到金融危機(jī)或是經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，日本都會(huì)選擇通過(guò)政府加杠桿的方式來(lái)緩解危機(jī)。在長(zhǎng)期通過(guò)政府舉債應(yīng)對(duì)危機(jī)的模式下，日本對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重視程度有所下降，造成了很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)停滯。

日本的這種應(yīng)對(duì)危機(jī)的模式也帶來(lái)了許多問(wèn)題，例如財(cái)政赤字貨幣化以及隨之而來(lái)的信用評(píng)級(jí)下調(diào)。日本央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年時(shí)，日本政府債務(wù)中僅有不到10%由日本央行持有，而在日本債務(wù)擴(kuò)張的過(guò)程中，央行的持債比重也快速提升，自2017年以來(lái)長(zhǎng)期維持在40%以上，截止到2022年末，日本的政府債券中44.9%均由央行持有。為了減輕政府的付息壓力，日本央行更是長(zhǎng)期采用QQE（量化和質(zhì)化貨幣寬松政策）以及YCC（收益率曲線控制政策），實(shí)行低利率甚至是負(fù)利率。財(cái)政赤字貨幣化下，央行以及貨幣政策變?yōu)榱素?cái)政政策的工具和附庸，貨幣政策的獨(dú)立性嚴(yán)重受損?？紤]到日本日益加重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，目前三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，標(biāo)普（S&P）和惠譽(yù)（Fitch）將日本的主權(quán)信用評(píng)級(jí)定為A，穆迪（Moody"s）則將日本的主權(quán)信用評(píng)級(jí)定為A1，排在G7中的倒數(shù)第二位，僅僅高于意大利。

綜合上文分析，地方政府加杠桿的空間較為有限，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問(wèn)題。對(duì)于財(cái)政政策而言，現(xiàn)階段不建議盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期，待化解債務(wù)之后才可以產(chǎn)生擴(kuò)張空間。此外，財(cái)政還可以通過(guò)針對(duì)特定領(lǐng)域的減稅降費(fèi)來(lái)助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展添磚加瓦。

貨幣：具備發(fā)力空間，降低實(shí)體融資成本

疫情以來(lái)，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度顯著慢于其它主要經(jīng)濟(jì)體。2020年疫情爆發(fā)后，為了提振經(jīng)濟(jì)，美、日、歐等主要經(jīng)濟(jì)體央行大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，在2020年當(dāng)年均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增速，其中美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表更是實(shí)現(xiàn)了接近80%的同比擴(kuò)張速度。中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在2020年僅僅是溫和擴(kuò)張4.5%，相比疫情前并無(wú)顯著擴(kuò)張。盡管在近兩年，我國(guó)央行加快了擴(kuò)表的速度，但擴(kuò)張速度依舊不及6%。橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟(jì)體央行，我國(guó)央行在疫情以來(lái)的擴(kuò)張速度較慢，未來(lái)依舊有著進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。

央行可以通過(guò)一系列的政策組合來(lái)降低居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，幫助其實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇：

1. 降息降準(zhǔn)：盡管今年以來(lái)央行已經(jīng)進(jìn)行了2次MLF降息操作，但考慮到通脹水平依舊較低，經(jīng)濟(jì)部門承擔(dān)的實(shí)際利率仍較高，未來(lái)也可以通過(guò)繼續(xù)降息等方式來(lái)降低實(shí)體部門融資成本。此外，降準(zhǔn)操作已經(jīng)成為彌補(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段，未來(lái)可以通過(guò)降準(zhǔn)的方式釋放更多流動(dòng)性。

2. 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能已進(jìn)入修復(fù)階段，且修復(fù)過(guò)程中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。截至今年二季度末，科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具以及普惠小微貸款支持工具等結(jié)構(gòu)性工具余額依舊較為充足，后續(xù)可以通過(guò)此類工具聚焦對(duì)科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）也有望用于支持城中村改造。

3. 化解城投和地方債務(wù)：美聯(lián)儲(chǔ)在2008年之后通過(guò)量化寬松政策購(gòu)買MBS成功化解了居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)央行也可以助力城投和地方債務(wù)的化解。根據(jù)財(cái)新的報(bào)道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺(tái)提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。

4. 降低存量按揭貸款利率：現(xiàn)階段討論較多的降低存量按揭貸款利率等政策事實(shí)上是通過(guò)減輕居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論

財(cái)政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費(fèi)，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)表現(xiàn)反映出對(duì)市場(chǎng)參與者對(duì)政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策擴(kuò)張的期待過(guò)高，財(cái)政的大規(guī)模刺激與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀并不相符。我們認(rèn)為，財(cái)政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財(cái)政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財(cái)政的穩(wěn)定性，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)的化解，為之后經(jīng)濟(jì)活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，我們認(rèn)為貨幣政策在今年依舊有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟(jì)體的央行，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張空間較為充足，可以考慮通過(guò)一系列政策組合來(lái)提高居民收入、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

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