8月15日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8月15日開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構(gòu)需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個基點。

【資料圖】

中國利率市場化改革后，利率調(diào)整不再是存貸款基準(zhǔn)利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義，對各類市場價格均會產(chǎn)生影響。此次降息是今年1月政策利率下調(diào)后的又一次降息。

值得注意的是，此次MLF為縮量續(xù)做，這在市場預(yù)期之內(nèi)。而MLF、逆回購降息則超出市場預(yù)期。那么為何此時降息，對市場又會帶來哪些影響？

“當(dāng)前數(shù)據(jù)疲弱，MLF縮量降息‘一箭雙雕’，是個合理的組合。MLF縮量可以提升短端利率水平，避免脫實向虛；MFL利率調(diào)降后，長端LPR利率下降，有助于刺激需求?！敝行抛C券聯(lián)席首席經(jīng)濟學(xué)家明明稱。

降息的兩大目的

目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、超額準(zhǔn)備金利率等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義。

今年1月，1年期MLF和7天逆回購中標(biāo)利率分別為2.85%、2.10%，均下降10個基點，主要貨幣政策提前發(fā)力穩(wěn)增長。8月，二者中標(biāo)利率再度下降10BP至2.75%、2%。記者采訪了解到，央行此次降息主要有以下兩大原因：

一是經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策需發(fā)力穩(wěn)增長。從宏觀經(jīng)濟運行看，7月經(jīng)濟恢復(fù)情況不及預(yù)期，主要經(jīng)濟指標(biāo)增速相比6月有所下滑。

國家統(tǒng)計局8月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，低于市場預(yù)期4.6%，前值3.9%；7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，市場預(yù)期增5.3%，前值3.1%；1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長5.7%，市場預(yù)期6.2%，前值6.1%。

二是為了激發(fā)實體經(jīng)濟的信貸需求。今年新增信貸月度間的波動非常明顯，其中1月、3月、5月好于市場預(yù)期，但2月、4月低于市場預(yù)期。在33條一攬子穩(wěn)住經(jīng)濟大盤的措施作用下，6月份信貸總量、結(jié)構(gòu)均改善，市場預(yù)計7月原本會延續(xù)該勢頭，但7月信貸、結(jié)構(gòu)雙雙走弱。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元。其中，票據(jù)融資外，其他分項均少增，顯示銀行用票據(jù)沖量，居民部門、企業(yè)部門實體信貸需求很弱，而通過降息可激發(fā)實體經(jīng)濟融資需求。

華泰證券研究所副所長張繼強表示，7月信貸走弱很大程度上源于房地產(chǎn)，居民部門仍在延續(xù)降杠桿趨勢。對于房地產(chǎn)而言，保交樓是核心，但穩(wěn)房價是關(guān)鍵，促進需求回暖才能讓整體行業(yè)重回正常軌道。目前二三線城市的房地產(chǎn)銷量同比跌幅還在30%-50%，對穩(wěn)信貸和穩(wěn)投資的拖累依然嚴重。這些因素決定了5年期LPR以上下調(diào)的必要性大增。

“此次降息與近期經(jīng)濟修復(fù)勢頭較緩、寬信用進程再生波折直接相關(guān)，顯示當(dāng)前貨幣政策仍以穩(wěn)增長為主要取向，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力和海外央行收緊，都未對國內(nèi)央行政策性降息構(gòu)成實質(zhì)性障礙?！睎|方金誠首席宏觀分析師王青表示。

MLF為何縮量？

2019年8月LPR報價改革后，央行形成每月15日（遇節(jié)假日順延）進行MLF操作的慣例，為每月20日的LPR報價提供參考。數(shù)據(jù)顯示，8月16日MLF到期規(guī)模為6000億，由于資金利率大幅低于政策利率，市場預(yù)期8月MLF存在縮量的可能，以適度提升資金利率水平。

央行公告稱，8月15日開展4000億MLF操作，意味著8月MLF縮量續(xù)做，意味著央行從市場回收流動性。這打破此前連續(xù)4個月的等量續(xù)做模式，符合市場普遍預(yù)期。

4月以來，在貨幣政策與財政政策的協(xié)同發(fā)力下，市場流動性始終處于充裕的狀態(tài)，驅(qū)動隔夜資金利率、7天期資金利率以及1年期銀行同業(yè)存單收益率等主要市場利率持續(xù)走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。

民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬表示，在流動性較為充裕、貨幣市場利率偏離政策利率的格局下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，銀行可通過發(fā)行同業(yè)存單等方式進行融資。且8月以來資產(chǎn)荒格局延續(xù)，資金運用壓力較大，銀行司庫對于同業(yè)存單發(fā)行的需求同樣不高，在此背景下，性價比更低的MLF“被動”縮量符合市場選擇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國股行一年期同業(yè)存單利率在1.9%左右，低于一年期MLF利率90BP（此次降息前）。從一級交易商主觀選擇來看，當(dāng)前MLF不太劃算，可通過發(fā)行同業(yè)存單的方式進行融資，即央行是“被動縮量”。

在《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行解釋了7月之后逆回購縮量且頻繁調(diào)整的原因，明確是因為資金供給充足，需求減少，一級交易商投標(biāo)量隨之減少，央行才相應(yīng)降低逆回購操作量，即逆回購縮量是需求導(dǎo)致，央行更多是“被動”響應(yīng)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者梳理，6月下旬以來，央行7天逆回購操作量變化頻繁：6月24日-6月30日，逆回購操作量上升至數(shù)百億，主要是應(yīng)對季末流動性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購操作量先降至100億，然后進一步降至30億，市場分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；7月18日逆回購操作量先是增加至120億，7月19日則降低至70億，7月20日-22日再進一步降至30億，7月25日-26日操作量則上升為50億，7月27日以后則降至20億。

從市場利率看，8月15日上午DR001徘徊在1%左右，和上日持平，但DR007在1.44%左右徘徊，相比上一日上行了10BP左右。市場預(yù)計，后續(xù)隨著寬信用的實現(xiàn)，DR007可能逐步向7天逆回購政策利率回歸。

市場影響幾何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義，對債券市場、信貸市場、匯率市場甚至股市價格均會產(chǎn)生影響。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現(xiàn)明顯上漲。銀行間主要利率債收益率快速下行，10年期國開活躍券220210收益率下行3.25bp，10年期國債活躍券220010收益率下行3.3bp。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當(dāng)收益率走低時，債券市值上升，債市走牛；反之則是走熊。

國債期貨則大幅高開，10年期主力合約漲0.37%，5年期主力合約漲0.20%，2年期主力合約漲0.13%。溫彬表示，后續(xù)在利率中樞整體下移、流動性寬松和經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢等因素疊加作用下，債市利率“易下難上”，上行空間不大，整體將維持低位震蕩。此外，降息有利于提振股市，短期利好。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。換言之，LPR=MLF利率+加點。

近期房地產(chǎn)的問題不僅僅是房企信用危機，需求端也已經(jīng)明顯弱化。本次政策利率降息之后，1年期和5年期以LPR都可能同步下調(diào)，貸款利率（包括房貸利率）也將有所下降。

一些市場人士預(yù)期，為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，5年期以上LPR降幅可能會更大，相應(yīng)帶動居民按揭貸款利率下降。這在此前已有先例，5月存款利率下降后，1年期LPR未調(diào)整，但5年期以上LPR下降15BP。

張繼強表示，自2019年LPR報價機制改革后，由于房住不炒政策的長期約束，5年期以上LPR的下調(diào)幅度相對1年期較小。截至目前5年期以上LPR共下調(diào)5次，累計下調(diào)40BP。而1年期共下調(diào)6次，累計下調(diào)55BP。因此5年期LPR還有更大的下調(diào)空間。

王青認為，伴隨貸款利率較大幅度下行，加之結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和新設(shè)立的政策性金融工具充分發(fā)力，8月金融數(shù)據(jù)將顯著回升。這將對沖近期經(jīng)濟下行波動，為下半年GDP增速盡快回歸合理區(qū)間奠定基礎(chǔ)。

匯率方面，由于中美利差收窄，人民幣匯率可能面臨一定的貶值壓力。此次降息后，中國7天期逆回購利率為2%，美國聯(lián)邦目標(biāo)基金目標(biāo)利率為2.25%-2.5%，二者出現(xiàn)明顯倒掛。央行8月15日降息消息宣布后，人民幣匯率也走弱。

央行8月10日發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》稱，下一階段加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、 經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

溫彬稱，因9-12月MLF到期量較大，在當(dāng)前流動性寬裕的環(huán)境下，后續(xù)MLF可能繼續(xù)縮量續(xù)做。在后期美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩、“以我為主”的政策基調(diào)下，也不排除再次降息的可能。三季度降準(zhǔn)的概率不高，但若四季度房地產(chǎn)融資有所改善，寬信用進程加快，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架有所恢復(fù)的情況下，為給銀行體系提供長期流動性、進一步降低負債成本，也不排除會適時進行0.25個百分點的小幅降準(zhǔn)操作。