遭遇海通國際“唱空”4天后，安徽名酒古井貢酒(000596.SZ)披露了上半年的靚麗業(yè)績。

7月29日，古井貢酒業(yè)績快報釋出，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.02億元，同比增長28.46%;歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%。

值得一提的是，古井貢酒曾在2016年4月和2021年1月，收購湖北黃鶴樓酒和明光酒業(yè)，開啟多品牌之路;但截至2021年底，其營收似乎仍主要依賴年份原漿。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，2021年古井貢酒營收大幅增長的背后，與銷售費(fèi)用的突飛猛進(jìn)不無關(guān)系，2021年銷售費(fèi)用達(dá)到40.08億元，增幅高達(dá)28.42%。近三年累計投入逾103億營銷費(fèi)用，也因此被市場指為“營銷酒”。

上半年扣非凈利增超四成

近日，海通國際發(fā)布了一份針對古井貢酒的研報——《高估值下的三重挑戰(zhàn)》，調(diào)低其投資評級至“弱于大市”。

這份對古井貢酒的看空研報，也引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。對于此次看空，海通國際給出三大理由：核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗;年份原漿量增長乏力，價格貢獻(xiàn)恐將收窄;毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

4天后，古井貢酒公布了半年度業(yè)績，算是隔空進(jìn)行了回應(yīng)。

根據(jù)古井貢酒業(yè)績快報，2022年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入90.02億元，較上年同期增長28.46%;歸母凈利潤19.19億元，較上年同期增長39.17%;扣非凈利潤18.89億元，較上年同期增長41.15%。

資料顯示，古井貢酒主要產(chǎn)品為“年份原漿”“古井貢酒”“黃鶴樓”三大系列。

其中，黃鶴樓系列是古井貢酒在2016年1月以8.16億元對價收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)獲得;此外，2021年1月，古井貢酒以2億元并購明光酒業(yè)60%的股權(quán)，希冀開啟多品牌之路。

根據(jù)2021年年報，按照系列劃分，年份原漿實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.08億元，營收占比為70.14%，目前仍為營收的大頭;古井貢酒系列營業(yè)收入為16.09億元，營收占比為12.13%;黃鶴樓營業(yè)收入為11.34億元，營收占比為8.85%。

此外，年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓三個系列的營收同比增速分別為18.81%、16.62%、168.69%，而與之相對應(yīng)的，銷量增速分別為1.40%、24.93%、100.52%。其中，黃鶴樓酒不論是營業(yè)收入還是銷量，都實(shí)現(xiàn)了不俗的業(yè)績增長。然而，反觀營收主力年份原漿，其銷量微增，遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的增速。

業(yè)內(nèi)人士表示，年份原漿的營收增長，基本靠提價，但并未帶來量價齊升的結(jié)果。此外，從營收占比上看，年份原漿的份額也在下滑，此前2020年營業(yè)收入為78.34億元，營收占比76.12%，這一數(shù)字在2021年下滑了5.98個百分點(diǎn)。

這似乎也印證了海通國際的分析，高端化無人買賬，普飛價格回落，限制了次高端千元價格帶產(chǎn)品價、量拓展空間，尤其品牌力較弱會受到的影響更明顯。

營收增長依賴砸錢營銷

古井貢酒的主力產(chǎn)品年份原漿，2021年的市場份額幾乎沒有增長。但值得注意的是，為了保持這樣的業(yè)績，古井貢酒在營銷上的花費(fèi)頗巨。

古井貢酒曾在2020年年報中表示，年份原漿古20為公司重點(diǎn)培育產(chǎn)品，在長三角等部分核心市場投放，終端渠道的陳列、廣宣費(fèi)用也重點(diǎn)覆蓋該產(chǎn)品。

據(jù)年報歷史數(shù)據(jù)，2019年古井貢酒營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為104.17億元、20.98億元，同比增長19.93%、23.73%;但隨著古井貢酒在2019年進(jìn)入百億級規(guī)模，其銷售費(fèi)用也自2018年的26.83億元，跳升至2019年的31.85億元，增速為18.71%，僅比營收增長低1.22個百分點(diǎn)。

2020年，受疫情影響等原因，古井貢酒營業(yè)收入102.92億元，下滑1.20%，歸母凈利潤18.55億元，降幅高達(dá)11.85%;同樣需要注意的是，這一年的銷售費(fèi)用依舊維持在高位，達(dá)到31.21億元，僅比2019年微降2.00%。

2021年，古井貢酒營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為132.70億元、22.98億元，同比增長28.93%、23.90%;雖然恢復(fù)了此前增長態(tài)勢，但這一成績似乎來之不易——銷售費(fèi)用約40.08億元，增速高達(dá)28.42%，高于凈利潤增速4.52個百分點(diǎn)。

2022年一季度，古井貢酒的銷售費(fèi)用同比增長30.52%，創(chuàng)最近三年最高增速。

可以看到，古井貢酒營收的增長似乎高度依賴砸錢營銷，2019年—2021年這三年累計投入逾103億營銷費(fèi)用，但卻并未帶來凈利潤同樣的增速，也因此被市場指為“營銷酒”。

有一個可對比的數(shù)字是，山西汾酒近三年來全國化布局較成功，并且業(yè)績強(qiáng)勁增長，而其三年累計銷售費(fèi)用僅為80.17億元。

從銷售費(fèi)用的構(gòu)成上來看，古井貢酒2021年的綜合促銷費(fèi)同比增加了5.12億元，增幅高達(dá)67.79%。古井貢酒表示，主要原因為促銷及推廣活動增加所致。此外，2021年銷售費(fèi)用中的職工薪酬、廣告費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)分別為8.64億元、9.01億元、7.05億元，增幅分別為19.30%、7.16%、21.95%。

值得一提的是，2019年，古井貢酒營收突破百億后，董事長梁金輝曾提出“再造一個新古井”的戰(zhàn)略構(gòu)想。根據(jù)規(guī)劃，古井貢酒5年營收要達(dá)到200億的目標(biāo)，也就是到2024年古井貢酒營收要翻倍。

前述業(yè)內(nèi)人士表示，在提價策略并不能帶來量價齊升，以及以營銷拉動營收的高銷售費(fèi)用策略下，即使2024年再造一個新古井，但業(yè)績質(zhì)量可能并不堅實(shí)。