來源：中信證券研究

文｜秦培景 裘翔 楊帆 程強(qiáng) 李世豪

楊家驥 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

(資料圖)

當(dāng)前正處政策落地期，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將逐月環(huán)比改善；回購潮與自購潮預(yù)示下市場(chǎng)底部特征日益明顯；8月來北向資金流出已接近5年來極端情形，同時(shí)ETF月凈申購創(chuàng)6年新高；當(dāng)前A股已具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。宏觀政策方面，政策進(jìn)入落地期，其中地產(chǎn)和化債政策穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)最終力度不會(huì)弱于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底部特征明顯，預(yù)計(jì)8月環(huán)比增速不會(huì)弱于7月。底部信號(hào)方面，上市公司回購潮處于過去5年來高點(diǎn)，歷史上與市場(chǎng)底部重合度較高；機(jī)構(gòu)自購潮再次出現(xiàn)，過去5年來該現(xiàn)象平均領(lǐng)先市場(chǎng)底一個(gè)月左右。市場(chǎng)行為方面，8月以來北向資金快速流出，累計(jì)流出規(guī)模已接近歷史極端情形，而ETF月凈申購則處于6年以來最高值；市場(chǎng)負(fù)面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A股當(dāng)前已經(jīng)具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。

當(dāng)前正處政策落地期

預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將逐月環(huán)比改善

1）地產(chǎn)和化債等政策穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)最終力度不會(huì)弱于預(yù)期。7月政治局會(huì)議定調(diào)后，當(dāng)前政策處于落地期，其中不乏一些超預(yù)期的措施。地產(chǎn)方面，8月25日新華社報(bào)道，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施，放入可選工具箱，預(yù)計(jì)后續(xù)各城市會(huì)逐步落地；此外，預(yù)計(jì)后續(xù)存量房貸利率政策調(diào)整、京滬等重點(diǎn)城市調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、二三線城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，這四個(gè)方面政策有望持續(xù)兌現(xiàn)。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)以再融資債券為主要工具支持，化債相關(guān)措施有望在部分債務(wù)壓力較大的地方首先推進(jìn)，緩解市場(chǎng)焦慮；與此同時(shí)，專項(xiàng)債的發(fā)行明顯提速，中信證券研究部FICC團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)8月和9月規(guī)模均可達(dá)到6000億元左右，相比7月2457億元明顯增加。政策預(yù)期回落至冰點(diǎn)后，市場(chǎng)政策落地反應(yīng)鈍化，我們預(yù)計(jì)最終地產(chǎn)和化債政策力度不會(huì)弱于預(yù)期。

2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底部特征明顯，預(yù)計(jì)8月環(huán)比增速不會(huì)弱于7月。8月政府債發(fā)行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長，與7月持平，社融增長大概率不會(huì)再繼續(xù)放緩。隨著化債和地產(chǎn)政策有序落地，預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到政策支撐作用將更明顯。僅從高頻數(shù)據(jù)來看，8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正展現(xiàn)出積極變化，大部分指標(biāo)環(huán)比增速不會(huì)弱于7月：暑期出行消費(fèi)需求旺盛，國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)保持高位，電影暑期檔票房創(chuàng)下歷史新高；汽車銷售保持韌性，在高基數(shù)下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比正增長，價(jià)格端也出現(xiàn)積極變化，工業(yè)品和豬肉價(jià)格均持續(xù)反彈；工業(yè)生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，7月的極端天氣過后建筑業(yè)施工有所回補(bǔ)。總體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底部特征日益明顯。

3）中美貨幣政策分化難超預(yù)期，人民幣被動(dòng)貶值壓力緩解。一方面，國內(nèi)貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)不變，雖然8月在MLF已下調(diào)15bps后5年期LPR報(bào)價(jià)不變，低于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)其主要目的在于緩解銀行息差下行壓力；但考慮后續(xù)要進(jìn)一步引導(dǎo)存量房貸利率下調(diào)和支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，預(yù)計(jì)后續(xù)存款利率仍有下調(diào)空間，MLF超額續(xù)作也是釋放中長期流動(dòng)性的重要渠道，不排除9月還有降準(zhǔn)空間。另一方面，8月26日鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上的講話立場(chǎng)中性，盡管保留了未來加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole會(huì)議和當(dāng)前調(diào)整中性利率的市場(chǎng)預(yù)期相比有所弱化。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月暫停加息概率較大，但11月仍存在加息可能性，是否再次加息取決于屆時(shí)美國經(jīng)濟(jì)和通脹的數(shù)據(jù)。短期預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債利率仍將分別在102~105附近以及4%~4.4%附近高位震蕩，近期人民幣被動(dòng)貶值壓力將有所緩解。

上市公司回購潮與機(jī)構(gòu)自購潮信號(hào)

預(yù)示下，市場(chǎng)底部特征日益明顯

1）2018年以來上市公司回購潮與市場(chǎng)底部的重合度較高。我們統(tǒng)計(jì)了2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月共4次市場(chǎng)底部區(qū)間樣本，以周度上市公司回購預(yù)案發(fā)布數(shù)量為指標(biāo)，顯示只有2018年回購潮（2018.10~11）明顯領(lǐng)先于后驗(yàn)的市場(chǎng)底（2019年初），在其它3個(gè)底部樣本中，回購潮與上證綜指底部拐點(diǎn)的重合度非常高。2023年以來，回購預(yù)案高峰分別出現(xiàn)在6月30日和8月25日這兩周，其中6月26日為二季度的市場(chǎng)底部，當(dāng)周披露回購預(yù)案公司27家，計(jì)劃回購金額合計(jì)41億元；8月25日最新收盤價(jià)為年內(nèi)低點(diǎn)，披露回購預(yù)案公司50家，上市公司預(yù)計(jì)的回購金額合計(jì)97億元，為過去5年來較高水平。

2）機(jī)構(gòu)自購潮對(duì)市場(chǎng)底部有一定的領(lǐng)先信號(hào)作用。同樣的上述4次A股底部區(qū)間中，公募基金公司也體現(xiàn)出了較強(qiáng)的自購意愿，除了2018年自購規(guī)模較少外，過去五年的單月凈申購規(guī)模前4的月份對(duì)后續(xù)出現(xiàn)的市場(chǎng)階段性底部都有一定的領(lǐng)先性，包括2020年2月（相比市場(chǎng)底領(lǐng)先1個(gè)月）、2022年10月（月末出現(xiàn)市場(chǎng)底）、2022年1月、2月（相比市場(chǎng)底領(lǐng)先約2個(gè)月）。上市公司部分股東承諾特定區(qū)間不減持，一般能緩解市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性偏緊的擔(dān)憂，歷史上，月度頻率的承諾不減持公告數(shù)，最高峰出現(xiàn)在2023年8月（55家），次高峰出現(xiàn)在2018年6月（36家），此外，2022年4~11月的底部期間，承諾不減持的上市公司月均14家，對(duì)A股流動(dòng)性預(yù)期穩(wěn)定起到了一定支撐作用。

情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A股已具備

年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區(qū)”

1）本輪外資流出規(guī)模已與歷史極端情形接近。按照絕對(duì)凈流出規(guī)模來看，北向資金8月從啟動(dòng)流出到23日的累計(jì)凈流出規(guī)模為747億元，也是陸港通開通以來首次連續(xù)三周凈流出均超200億元，而2019年以來的歷次外資集中流出階段，平均的累計(jì)凈流出規(guī)模為760億元；按照凈流出規(guī)模/期初持股市值的相對(duì)規(guī)模來看，北向資金8月以來凈流出占8月初的持股市值比例為3.0%，而2019年兩次大幅流出中這個(gè)指標(biāo)平均為3.9%。今年以來外資的流入節(jié)奏明顯跟隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期而波動(dòng)，在1月、6~7月經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期強(qiáng)化時(shí)出現(xiàn)明顯流入，在2~5月經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的情況下，流入明顯放緩或者轉(zhuǎn)為凈流出，后續(xù)外資能否恢復(fù)流入主要依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和人民幣匯率兩大預(yù)期的變化，前者有望穩(wěn)步修復(fù)，后者還需進(jìn)一步觀察。

2）市場(chǎng)負(fù)面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待。首先，以2010年以來A股出現(xiàn)過的4次明顯的“政策底”到“市場(chǎng)底”的組合，兩個(gè)底部間的時(shí)間間隔平均35個(gè)交易日，平均下跌幅度為6.0%，當(dāng)下市場(chǎng)因情緒波動(dòng)產(chǎn)生的調(diào)整并未超出歷史經(jīng)驗(yàn)的范圍。其次，雖然基本面數(shù)據(jù)并未惡化，政策有序落地且力度不弱，但上周滬深A(yù)股仍有4401只個(gè)股下跌，個(gè)股周度的平均跌幅為4.1%，市場(chǎng)依然處于宣泄情緒拋售的階段，截至8月25日當(dāng)周，活躍私募倉位已降至68.2%，與2022年10月底市場(chǎng)底期間的倉位水平相當(dāng)。再次，ETF近期凈申購明顯，長期資金已出現(xiàn)左側(cè)布局的信號(hào)，截至8月25日，A股ETF年初至今的凈申購規(guī)模達(dá)到3096億元，其中8月累計(jì)凈申購金額達(dá)到1156億元，為2017年以來的最高單月凈申購，科技與醫(yī)療健康板塊相對(duì)申購更多。

3）A股已具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區(qū)”。截至8月25日，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的交易熱度分別回落至38.8度和26.0度，動(dòng)態(tài)估值依然處于2010年以來36%和24%的較低分位。上周出現(xiàn)了部分白馬龍頭和權(quán)重板塊的明顯調(diào)整，機(jī)構(gòu)重倉股方面，北向資金和主動(dòng)型公募前100大重倉股的動(dòng)態(tài)P/E已分別調(diào)整到14.0X和11.9X，分別處于2010年以來15%和18%的較低分位。不少板塊在本輪投資者負(fù)面情緒宣泄的過程中超跌，A股已具備年度配置價(jià)值：以指數(shù)為基準(zhǔn)，在過去3/10年的交易區(qū)間中，上證綜指低于3100點(diǎn)的交易日占比分別為9.7%和44.9%；以估值為基準(zhǔn)，滬深300在當(dāng)前的9.4X的動(dòng)態(tài)P/E估值水平上長期配置價(jià)值凸顯，2010年以來數(shù)據(jù)顯示這一估值下買入并持有的3年期年化收益率在10%左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。