經(jīng)過一波急跌，滬指已經(jīng)在8月23日回吐今年所漲幅。盡管24日收漲，滬指年內(nèi)依然跌幅依然是0.23%，8月4日-23日這一波快速調(diào)整，滬指用14個交易日內(nèi)下跌6.16%。一方面，3100點膠著戰(zhàn)在持續(xù)；另一方面，“活躍資本市場，提振投資者信心”的高層定調(diào)之下，證監(jiān)會一攬子舉措陸續(xù)落地中，積極因素正在累積。

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機構(gòu)正在真金白銀地用固有資金力挺市場，截至8月24日，24家基金、券商及券商資管宣布已經(jīng)或者即將自購旗下權(quán)益類產(chǎn)品，累計金額達到13.45億元。

有網(wǎng)友調(diào)侃，“自購來了，距離底部還差基金經(jīng)理寫信了。”果然，基金經(jīng)理喊話就來了。

24日，金信穩(wěn)健策略基金經(jīng)理孔學(xué)兵給投資者的一封信中表示，市場對一些長期結(jié)構(gòu)性矛盾展開了過于短期化的情緒性表達，不可否認(rèn)進入二季度，各項經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期走弱，市場悲觀情緒開始蔓延，但是回望過去，市場人聲鼎沸之時跟風(fēng)入場的不在少數(shù)，無人問津之時又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。

孔學(xué)兵習(xí)慣和投資者真誠交流，也獲得投資者擁躉，他在螞蟻財富、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)平臺粉絲量超過150萬。這并非是常規(guī)意義上的心理按摩，更像是基金經(jīng)理站在當(dāng)前時間節(jié)點的一次自己與市場的對話。

在近日接受財聯(lián)社記者專訪時，孔學(xué)兵用“難難難”來形容近期的市場，“上半年還有十多個點的收益率，下半年市場回撤非常明顯，現(xiàn)在的確是比較痛苦的時期?！笨讓W(xué)兵開門見山。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，孔學(xué)兵管理的金信行業(yè)優(yōu)選和金信穩(wěn)健策略年內(nèi)收益率分別為10.99%和10.39%，在非TMT持倉主動管理基金中排名靠前。

作為一名資管老兵，孔學(xué)兵閱歷豐富，15年券商自營投資經(jīng)理、資管投資主辦經(jīng)驗，12年公募從業(yè)經(jīng)歷，穿越過多個牛熊周期，一直堅守在科技領(lǐng)域投資，任職期最佳回報近60%，在管的上述產(chǎn)品金信穩(wěn)健策略靈活配置混合和金信行業(yè)優(yōu)選混合發(fā)起式管理近三年來，回報率分別為18.74%、16.25%。

面對下半年的回撤，他非常理性與克制，他表示，投資的本質(zhì)是交易未來，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價比。無法精準(zhǔn)預(yù)判行業(yè)周期拐點，也不會建議投資者輕易下注，但中長期的國產(chǎn)替代趨勢，是非常清晰的，具備不可逆的確定性。尤其是半導(dǎo)體行業(yè)，受關(guān)注度很高，但行業(yè)研究并不充分，交易擾動項也很多，股價短期波動往往較大，但拉長看，整體風(fēng)險可控且趨勢上行。

短期悲觀往往容易被放大

近期市場的連續(xù)調(diào)整讓情緒到達了冰點，市場波動帶來的陣痛，煎熬著每一位市場參與者，孔學(xué)兵在信中寫道，基金經(jīng)理也感同身受。

2023年是中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇的第一年，年初中國經(jīng)濟活躍度經(jīng)歷了短暫而強勁的反彈，刺激了金融市場對于全年經(jīng)濟恢復(fù)的樂觀情緒。然而，進入二季度，各項經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期地走弱，市場悲觀情緒開始蔓延，進一步發(fā)酵成類似“日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退”等各種“宏大敘事”。

當(dāng)前這種悲觀是否過了頭？孔學(xué)兵認(rèn)為，根據(jù)對中國金融市場變化的近距離感知，市場對一些長期結(jié)構(gòu)性矛盾展開了過于短期化的情緒性表達，當(dāng)下市場面臨的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎還是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與居民收入增長預(yù)期不佳共同產(chǎn)生的疊加效應(yīng)。

市場的短期波動受到諸多臨時因素的影響，難以預(yù)測，從交易層面看，投資者往往容易放大短期悲觀因素，忽略或輕視長期積極因素，中國市場表現(xiàn)似乎更加明顯。

投資的本質(zhì)是交易未來，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價比。站在當(dāng)下，孔學(xué)兵認(rèn)為，無法精準(zhǔn)預(yù)判所謂的行業(yè)周期拐點，也不建議普通投資者對此輕易下注，但以半導(dǎo)體行業(yè)為例，中長期的國產(chǎn)化進程趨勢是非常清晰的，具備不可逆的確定性。在此基礎(chǔ)上，部分核心公司已經(jīng)具備深度性價比，便宜是最大的硬道理，稍微拉長時間維度，如果相信均值回歸力量，就一定能守候到云開霧散。

回望過去，市場人聲鼎沸之時跟風(fēng)入場的不在少數(shù)，無人問津之時又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。因此，他建議投資者宜立足長期，著眼于中國經(jīng)濟的遠景未來，戰(zhàn)略上保持信心，戰(zhàn)術(shù)上保持耐心，在潮水一般的悲觀情緒退潮后，那些被情緒錯殺的優(yōu)質(zhì)公司終將迎來估值修正，而尋找這樣的機會，正是基金經(jīng)理們夜以繼日在做的事。

孔學(xué)兵坦言，在艱難的價值創(chuàng)造過程中，參與這個交易市場的本質(zhì)，其實是一個心靈的自我歷練過程，你有什么樣的眼光，就有什么樣的世界。正如凱恩斯所言：以鎮(zhèn)靜和平靜面對市場波動所帶來的極度痛苦是每一位嚴(yán)肅投資者的責(zé)任。

半導(dǎo)體國產(chǎn)化進程中的核心公司可能被系統(tǒng)性錯殺了

作為一位資管老將，他不與精準(zhǔn)預(yù)期周期拐點較勁，但是對自己研究的半導(dǎo)體行業(yè)，他有明確的判斷和深刻的理解，并且以數(shù)據(jù)、事實說話。

半導(dǎo)體行業(yè)疊加了宏觀預(yù)期、周期波動、地緣政治影響等諸多因素，這一輪調(diào)整中，孔學(xué)兵堅定認(rèn)為，市場整體性出清，可能混淆了周期與成長，半導(dǎo)體國產(chǎn)進程方向可能被系統(tǒng)性錯殺了。

“以周期波動來看待國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)化進程中的公司并不合理，這些公司具備獨立的核心驅(qū)動力和成長邏輯?！笨讓W(xué)兵表示，從2021年“缺芯潮”行業(yè)周期見頂以來，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了長達兩年多的下行周期，自今年年初市場就在關(guān)注半導(dǎo)體何時周期觸底反彈。在幾次猜測都落空后，市場信心崩塌，連帶著業(yè)績連續(xù)高速增長、并未受到行業(yè)周期下行影響的半導(dǎo)體設(shè)備板塊也被慘烈出清。

但是回歸到行業(yè)基本上，半導(dǎo)體設(shè)備中核心公司，未來的訂單數(shù)量及市場價值量有望繼續(xù)雙擊，與之相背離的是，目前半導(dǎo)體設(shè)備指數(shù)估值位于歷史估值區(qū)間1%分位，很多技術(shù)壁壘較高的設(shè)備、零部件公司估值僅20多倍，屬于歷史上極為罕見的估值低位。

孔學(xué)兵指出，半導(dǎo)體國產(chǎn)化率目前僅15%左右，仍有很大的整體提升空間，諸多細分方向正在面臨0-1的突破，行業(yè)天花板依然較高，估值不會無底線下行。

“半導(dǎo)體也有局限性，這個領(lǐng)域具備較好的訂單能見度、業(yè)績兌現(xiàn)度，但是上半年明顯跑輸AI，不像AI題材那么性感，更具故事性。”孔學(xué)兵指出，從技術(shù)代差上，受益于政策保障、人才回流和資本激勵，半導(dǎo)體技術(shù)代差上中美正在快速縮小，反觀AI方向，中美技術(shù)代差近年來呈現(xiàn)擴大態(tài)勢，無論是先進算力，還是大模型，都急需加快技術(shù)追趕。

盡管市場給出半導(dǎo)體和AI兩種反饋，孔學(xué)兵認(rèn)為，AI的終局是半導(dǎo)體。中國AI生態(tài)的構(gòu)建，無論是高端算力，抑或是高帶寬先進存儲，能夠突破供應(yīng)鏈分裂的唯一路徑同樣也是國產(chǎn)化，需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同攻關(guān)，先把成熟制程的國產(chǎn)化做好做精，保障供應(yīng)鏈安全，在此基礎(chǔ)上不斷研發(fā)突破，最終實現(xiàn)先進制程趕超，相信在此艱難但確定的進程中，眾多研發(fā)驅(qū)動型科技公司有機會分享到行業(yè)成長機遇，迎來市場份額和價值量的雙擊。

此外，一直以來高懸在半導(dǎo)體頭上的還有技術(shù)封鎖，孔學(xué)兵對此則表現(xiàn)得云淡風(fēng)輕，他表示，常識理性顯示，有需求的地方就會有供給匹配，這恰恰是國內(nèi)企業(yè)的機會。

對于未來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，他認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)會從股價上走向分化。首先，國產(chǎn)化進程中那些行業(yè)向上、卡位好、估值合理的核心公司值得長期持有，未來2-3年國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、核心零部件廠商將迎來難得的發(fā)展機遇和市場準(zhǔn)入窗口，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)正在經(jīng)歷庫存出清和技術(shù)封鎖挑戰(zhàn)，與費城半導(dǎo)體指數(shù)階段性背離，考慮到A股向來“反射弧”較長的特征，其實為中長期投資提供了更大的安全邊際。

其次，消費層芯片主動去庫存依然積極推進中，下半年周期觸底企穩(wěn)的預(yù)期隨著時間的推移正在逐步加強，部分環(huán)節(jié)已經(jīng)具有一定能見度，2024年有望開啟新一輪上行周期。