中國基金報記者 吳君

(相關資料圖)

被稱為“危機阿爾法”的CTA策略，今年出現(xiàn)集體“翻車”。

相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年量化CTA策略平均收益率為負數(shù)，有百億量化私募旗下CTA策略產(chǎn)品甚至跌幅近18%。有百億量化私募直言，行情來回反轉拉鋸，量價類策略持續(xù)打臉，長周期策略表現(xiàn)差；但主觀CTA和量化短周期CTA表現(xiàn)相對還好。私募分析，這背后跟今年宏觀環(huán)境復雜、量化CTA策略迭代沒跟上規(guī)模增長等因素有關。

據(jù)了解，現(xiàn)在購買CTA產(chǎn)品的投資者大多數(shù)選擇觀望和贖回，機構建議可以耐心等待，看好后續(xù)業(yè)績修復。其認為CTA策略跟權益資產(chǎn)低相關，仍有較好的資產(chǎn)配置價值，但需從長期維度來把握，不適宜“追漲殺跌”。

在經(jīng)歷過去幾年迅速發(fā)展后，當前CTA賽道是否過于擁擠？機構認為確實存在一些問題，導致部分策略失效，但看好市場交易量提升、管理人策略迭代升級等，CTA策略在不斷其適應性。

量化CTA策略今年集體回撤

跟商品行情、策略等都有關

“今年CTA策略艱難得不行，行情來回反轉拉鋸，量價類策略持續(xù)打臉。今年除了主觀CTA和量化短周期CTA表現(xiàn)好一點，其他的基本上都受傷嚴重?！苯谀嘲賰|量化私募市場總監(jiān)告訴基金君。

據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年5月26日，今年量化CTA平均收益-0.45%，主觀CTA平均收益1.98%；細分策略上，短周期優(yōu)于長周期，趨勢優(yōu)于多因子。主觀CTA今年多數(shù)管理人收益水平在0～5％之間，空頭方向盈利高于多頭方向盈利。私募排排網(wǎng)財富管理合伙人姚旭升稱，CTA策略已經(jīng)連續(xù)3個季度業(yè)績低迷，而2018年至2021年，許多CTA策略產(chǎn)品能達到10%以上的年度平均收益率。

再看，招商私募CTA指數(shù)今年以來截止6月2日的收益率為-0.98%，國君托管統(tǒng)計的CTA策略今年以來的收益率為0.73%（這里面包含了套利策略，所以結果略有高估），匯升CTA策略指數(shù)的收益率為1.37%。匯鴻匯升投資表示，這些數(shù)據(jù)相對于以往CTA的表現(xiàn)，都是低于預期的。

分策略來看，今年長周期策略表現(xiàn)較差，主因是中美宏觀經(jīng)濟周期差異，導致商品窄幅震蕩；短周期CTA和主觀CTA相對較好，但是表現(xiàn)分化，有部分較好的今年以來已經(jīng)有10%以上的收益，較差的可能今年尚未盈利。

招商期貨數(shù)據(jù)也顯示，截止5月26日，其跟蹤的29家量化私募旗下CTA混合策略產(chǎn)品，僅有2只產(chǎn)品今年以來取得正收益；另外有5只產(chǎn)品今年虧損超10%，其中包含某百億量化私募旗下CTA策略產(chǎn)品今年跌幅近18%。

在機構看來，今年以來，商品市場波動率下滑，加上去年下半年以來宏觀環(huán)境復雜，國內大宗商品價格無序波動，量化CTA策略在此種環(huán)境下難以獲利。

今年量化CTA策略依舊處于集體回撤的狀態(tài)，原因主要有三個方面：第一，量化CTA是一個依賴波動率的策略，在波動率上行或者持續(xù)高波動時，很容易盈利；但是當前的商品指數(shù)波動率在歷史低位進行橫盤震蕩，大環(huán)境對策略不友好。

第二，資金交易活躍度偏弱，市場上交易的資金越少，觀望情緒越濃，量化CTA就很難捕捉到機會。

第三，行情走勢和策略邏輯產(chǎn)生背離，導致持續(xù)回撤?！币π裆硎?，今年表現(xiàn)不佳的是長周期策略，其持倉數(shù)日到數(shù)月不等，主要捕捉時間跨度較長的趨勢性機會，波動和回撤略大，優(yōu)點是策略容量大；表現(xiàn)相對較好的是短周期策略，以日內交易為主，收益較穩(wěn)定，回撤較小，缺點是策略容量十分有限。

中信期貨資管中心FOF投資部投資經(jīng)理胡夢雯認為，主要原因包括：市場震蕩與反轉行情較多，日間波動率下行且保持低位，股票與商品市場相關性提高等?！笆袌稣鹗帉е轮虚L周期策略不理想，日間波動率下行且維持低位使得市場盈利機會有限，與股市相關性升高意味著整個期貨市場同漲同跌，且情緒影響較大，難以走出獨立行情?！?/p>

白鷺資管表示，量價策略方面，今年一季度總體呈現(xiàn)低波、強反轉行情，對于趨勢類策略不利，3月以來開始有一些趨勢性行情，二季度量價類策略整體運作環(huán)境有所復蘇，但在具體板塊上仍分化較大。

基本面策略方面，今年市場價格的主要驅動因素更多在于宏觀預期和地緣，受這類因素影響，商品需求持續(xù)低迷，價格持續(xù)下跌，價格走勢和基本面策略基于商品供需、期現(xiàn)邏輯的預測相背離。“白鷺CTA采取多元均衡，在量價時序、截面動量、基本面等大類因子方面深度挖掘，進行短、中、長多周期的全頻段交易，交易標的于各板塊配置均衡。在組合方式上，除了傳統(tǒng)的線性組合，也納入了應用機器學習的非線性組合方式，更好地適應復雜多變的市場?！?/p>

從更深層次來看，匯鴻匯升投資分析，今年CTA策略難做，有多重原因：一是中美宏觀經(jīng)濟周期的差異，導致商品窄幅震蕩，一般來說，中美經(jīng)濟周期共振，商品就容易有趨勢性行情，量化CTA的市場環(huán)境相對較好，但今年美國通脹雖然有所好轉，但是加息是否停止尚未有定論，美元高利率和后續(xù)可能的衰退壓制了商品價格，而中國則處在經(jīng)濟復蘇的階段，政策上對商品價格是有支撐的，今年主要的商品行情都是小級別的行情；

二是量化CTA策略的迭代沒有跟上規(guī)模的增長，在20、21年的商品大牛之后，CTA策略的配置價值得到廣泛關注使得量化CTA管理規(guī)模增長非常快，但整個商品市場的規(guī)模沒有顯著增長，同時在22年下半年開始的量化CTA回撤當中，不少資金對于量化CTA的回撤容忍比較高，導致整體規(guī)模的出清相對較慢；另外可以看到，在大規(guī)模的資金注入后，量化CTA策略管理人業(yè)績表現(xiàn)越來越接近，策略也暴露出更多的beta屬性，部分因子究竟是alpha還是beta也存在爭議。

另外，華南某量化私募也稱，今年不同板塊、不同品種的結構化行情切換得很快，而且很極端，這個對有一部分是“基本面因子”+“期限結構因子”的量化CTA策略來說，很容易造成虧損。還有，很多CTA管理人也把股指期貨策略納入進CTA策略中，今年的股市這么難，股指期貨策略就更難了，這也是造成虧損的一個原因。

多數(shù)投資者觀望或贖回

FOF更看好短周期、主觀CTA

在業(yè)績不佳的情況下，基金君了解到，今年部分投資者選擇贖回CTA策略產(chǎn)品或維持觀望，但渠道建議可以耐心等待，看好后續(xù)業(yè)績修復。多家FOF表示，當前更看好短周期CTA和主觀CTA私募產(chǎn)品。

“當前購買CTA產(chǎn)品的客戶大多數(shù)選擇觀望和贖回。由于持續(xù)業(yè)績低迷，存量產(chǎn)品在開放日經(jīng)常會出現(xiàn)一定程度的贖回，缺乏賺錢效應導致市場新增資金有限，總體規(guī)模有所下降?！?姚旭升坦言，不過，隨著市場上資金的陸續(xù)贖回，策略擁擠度也會降低，后續(xù)大概率可以迎來業(yè)績修復，建議尚未贖回的客戶選擇耐心等待。從資產(chǎn)配置的角度分析，CTA策略能夠降低波動，提升投資組合的穩(wěn)定性和風險收益比，是較好的資產(chǎn)配置工具。

但胡夢雯也表示，目前其CTA FOF或者期貨資管的CTA多策略產(chǎn)品，客戶主動贖回量都不大。本月商品市場整體悲觀，存在空頭趨勢行情，但短期易出現(xiàn)抵抗式反彈，盈利難度較大。后續(xù)可以關注下股市和商品期貨市場今年以來表現(xiàn)出的較強的聯(lián)動效應?！拔覀儽容^建議標準倉位，側重于管理人之間的優(yōu)選配置，量化CTA中短周期或好于長周期，主觀CTA由于部分品種交易邏輯從海外轉向國內，國內信息確定性增強，業(yè)績表現(xiàn)有邊際轉好的可能，是較好的選擇，但各家分化較大，需謹慎挑選基金經(jīng)理。”

從選擇管理人和CTA策略角度來看，匯鴻匯升投資告訴基金君，當前會更多的傾向高alpha的CTA管理人，比如短周期CTA的管理人。此外匯升也在積極布局主觀CTA賽道，增加這方面的配置權重?！皩τ诮衲甑氖袌霏h(huán)境，中美經(jīng)濟周期差異仍在延續(xù)，這會顯著地壓制商品的趨勢性，長周期CTA管理人更難在這樣的市場環(huán)境下找到盈利機會。在這樣的環(huán)境下，尋求更有確定性的收益是必要的，高alpha的CTA管理人就會是一個好選擇。其次，今年商品上更多的機會可能來自于產(chǎn)業(yè)鏈內部矛盾，這給予主觀CTA更好的發(fā)揮空間，所以也看好主觀CTA的表現(xiàn)?！?/p>

姚旭升表示，基于未來復雜多變的市場環(huán)境，配置CTA私募應該盡量考慮復合策略產(chǎn)品。通過量價趨勢、基本面量化以及多空截面等多種策略的科學組合，復合策略產(chǎn)品可以較好地適應不同的市場環(huán)境，抗波動性較強，綜合業(yè)績表現(xiàn)比較穩(wěn)定。如果想要進一步增強分散性，策略配置更加多元化的CTA-FOF也是不錯的選擇，尤其在不同子策略分化的行情下，可以較為有效規(guī)避單一策略遭遇趨勢性回撤對凈值的沖擊。

胡夢雯稱，當前市場環(huán)境下，中信期貨資管中心仍保持對各類策略的覆蓋，投資上更傾向于增加中短周期趨勢量化CTA和主觀CTA，近期日內波動率有所回升對短周期趨勢策略有利，市場若走出一段趨勢，中周期比長周期更容易抓到機會，宏觀不確定性降低，國內基本面對品種的價格走勢影響程度增加，主觀CTA的市場環(huán)境相對去年好做，在謹慎挑選基金經(jīng)理的前提下可以增加投資。

如何看待CTA“危機阿爾法”？

配置價值高、但不宜“追漲殺跌”

過去幾年，機構將CTA策略被稱為資產(chǎn)配置組合中的“圣杯”、“危機中的alpha”，認為CTA策略是提高投資組合“反脆弱性”的利器。但從去年下半年以來，部分市場聲音開始懷疑這種說法。

對此，姚旭升認為，前兩年，CTA策略產(chǎn)品與股市的低相關性不但規(guī)避了下跌行情，還伴隨商品期貨市場的上漲行情獲得不錯的盈利，發(fā)揮出了危機阿爾法的效果，吸引到投資人的普遍關注。CTA策略與股票和債券策略進行科學組合，可以實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，也降低了股票資產(chǎn)大跌對整體凈值的沖擊，投資感受更好。

匯鴻匯升投資表示，CTA策略有一定的危機阿爾法的屬性，但是需要理性去看待，比如一般來說，CTA策略和權益資產(chǎn)有弱的負相關，一般在-0.1左右，在股市下跌的環(huán)境下，這個負相關可能會更明顯一點，但是也不是強相關的。所以并不是權益不好，CTA就一定好，而是有較高概率CTA表現(xiàn)好。與其認為是危機阿爾法，把CTA理解為一類和權益低相關的資產(chǎn)更恰當一點?！拔覀冋J為，從資產(chǎn)配置的角度看，CTA配置價值極高，這既是國外的長期經(jīng)驗，也是國內金融市場的實際選擇。權益資產(chǎn)是國內資產(chǎn)配置的主體，和其低相關又能容納資金量的資產(chǎn)種類較少，CTA是其中最主要的資產(chǎn)之一。”

胡夢雯也持類似看法，CTA與股債等資產(chǎn)的長期低相關性仍然存在，大宗商品價格與股票債券的定價機制也存在差異，在資產(chǎn)配置中仍然是一類優(yōu)質的資產(chǎn)；“危機alpha”通常指股票市場/債券市場快速連續(xù)下跌時，CTA策略能夠通過股指期貨/國債期貨的空頭頭寸盈利，其盈利邏輯仍然成立，但有可能出現(xiàn)CTA策略在股指/國債期貨上盈利，而在商品期貨上虧損的情況，所以對于某次具體“危機”時CTA策略是否能夠盈利，需要綜合多個市場的情況，理性的看待。

從配置角度看，白鷺資管表示，基于CTA與股票等傳統(tǒng)資產(chǎn)的“低相關性”，歷史規(guī)律證明，越是在不確定性高的市場環(huán)境下，CTA對于資產(chǎn)配置的意義越為重要。對于投資者而言，首先，建議堅持以長期配置的眼光看待CTA，CTA的表現(xiàn)難以擇時，不適宜“追漲殺跌”。第二，CTA策略也分為不同的子策略、頻段等，建議維持一個相對均衡的配置；不同的子策略都各有周期，沒有永遠的“高光”或“低谷”，而提前去預知某一類子策略的未來表現(xiàn)是很困難的；均衡配置，是做到風險可控、避免踏空最現(xiàn)實的方法。最后，隨著市場越發(fā)復雜多變，建議選擇對市場運行邏輯有深層次理解與經(jīng)驗的管理人。

“雖然這一年多CTA策略表現(xiàn)是近年來很受壓力的，但實際上它資產(chǎn)配置中的位置和作用不但沒有降低，反而應該是投資者要更加重視的時候到了。因為任何資產(chǎn)都有周期，長期來看，回報率是要均值回歸的，大概率現(xiàn)在就是‘至暗時刻’的尾部了?！鼻笆鋈A南量化私募說。

CTA賽道是否過于擁擠？

關注策略不斷迭代的管理人

關于CTA策略賽道是否擁擠，這幾年市場上討論不絕于耳，機構認為，確實存在階段性擁擠問題，由此導致部分策略失效，但其看好市場的擴容、管理人策略迭代升級等，依舊會有一批優(yōu)秀的CTA管理人突出重圍，提升其策略適應性。

姚旭升表示，近年來，尤其是2020年和2021年，CTA策略產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)出色，吸引到大量資金集中涌入，實現(xiàn)了規(guī)模爆發(fā)式增長，從而又導致傳統(tǒng)策略過度擁擠而失效。依靠簡單的風格因子很難獲取收益，管理人只能通過不斷對策略進行迭代升級，才能在市場中立足?！癈TA策略在國內起步較晚，目前仍處于市場發(fā)展的早期階段，得益于近幾年產(chǎn)品優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，許多高凈值投資者開始主動關注并配置CTA產(chǎn)品。隨著行業(yè)競爭，人工智能機器學習等先進技術的應用，各機構的投研體系越來越完善，投資者對CTA策略的認知與理解也在不斷加強，未來CTA產(chǎn)品或將成為居民資產(chǎn)配置需求的重要一環(huán)?！?/p>

胡夢雯認為，CTA策略在2020和2021年規(guī)模增長較快，頭部管理人規(guī)模接近翻倍，同時期貨市場成交持倉也增加接近一倍，CTA策略整體擁擠度不高，但部分因子，例如期限結構因子，2017年時只有很少管理人使用，2021年后，幾乎所有管理人都在該因子上有不低的權重，故而單因子擁擠度明顯提升，收益風險比降低，有效性減弱。“未來發(fā)展上，我們認為傳統(tǒng)的趨勢策略和主觀CTA仍有較大的規(guī)模承載能力，海外同類策略具有長期持續(xù)有效性?！?/p>

白鷺資管表示，一方面，伴隨過去幾年CTA的盈利效應，CTA策略整體的管理規(guī)模有所上升，此時，對于一些特定頻段上的、部分非常傳統(tǒng)的、同質化的策略，會導致局部的競爭更為激烈，在這個局部如果出現(xiàn)一段時間的“擁擠”，市場會給予動態(tài)平衡。另一方面，隨著管理人策略研發(fā)廣度的拓展，新的數(shù)據(jù)源、機器學習的應用，以及一些新的邏輯的應用，策略的空間也在逐漸拓展，頭部管理人也在研究一些與以往低相關的盈利方式；加上今年以來市場的成交較去年有所提升，新品種的持續(xù)上市，這些都是向好的跡象。

匯鴻匯升投資坦言，CTA策略私募的整體規(guī)模近年來增長較快，從各家頭部CTA私募的管理規(guī)模增長可以看到。我們認為，CTA賽道是存在一定擁擠的，可以顯著地觀察到CTA私募的業(yè)績相關性有提高，策略框架也在趨同。“從未來發(fā)展趨勢看，首先CTA資產(chǎn)會成為長期資產(chǎn)配置的重要一環(huán)，但是階段性的出清alpha相對較低的CTA管理人會成為市場的常態(tài)，也就是說CTA管理人之間可能會更加卷。

另一個方面，CTA的策略框架也面臨一定的瓶頸，簡單的基本面數(shù)據(jù)應用面臨困境，非線性模型的應用在CTA領域也落后于權益市場。當然這些也是商品市場本身的特質帶來的。但是困境之中也孕育著機會，比如策略框架的更新升級，商品期權市場的迅速發(fā)展。隨著管理人策略的不斷迭代，CTA策略也在不斷的適應市場，尋找自己新的生機。”