內(nèi)容提要

美聯(lián)儲當前貨幣政策高度錨定通貨膨脹指標，甚至不惜以經(jīng)濟放緩及衰退為代價，全力以赴將通脹控制在目標區(qū)間。據(jù)此，文章以通貨膨脹指標為研究基點，首先論證了CPI作為通脹研究指標的原因及合理性，接著通過對CPI構成的拆分，構建CPI各分項與基準利率之間的回歸模型，分析通貨膨脹與美聯(lián)儲貨幣政策之間的關聯(lián)關系，發(fā)掘影響聯(lián)邦基金目標利率的核心變量。

(資料圖)

一、研究背景及意義

根據(jù)美聯(lián)儲公布的官方文件，2008年金融危機后聯(lián)儲將“物價穩(wěn)定”與“充分就業(yè)”作為長期的政策目標，其中“物價穩(wěn)定”具體表示為核心PCE同比漲幅不超過2%。在本輪加息中，由于美聯(lián)儲反應滯后，通貨膨脹一路飆升至幾十年來的歷史高位，成為全球關注的焦點，也成為了市場觀測預判美聯(lián)儲貨幣政策走向的核心指標?；仡櫛据?，美聯(lián)儲已加息500bp，市場走勢與聯(lián)儲官員的態(tài)度出現(xiàn)多次顯著背離，在硅谷銀行等暴雷事件的避險情緒推動下，市場已開始押注今年降息。

基于此背景，本文從通貨膨脹指標出發(fā)，運用向量自回歸模型，剖析CPI各分項與美國聯(lián)邦基金目標利率的相關關系強弱情況，并研究CPI分項對目標利率升降的影響，以找出影響美聯(lián)儲加降息決策的核心分項，并通過對核心分項的前瞻性分析，印證市場目前對美聯(lián)儲加息的主流預判。

二、美國通脹指標的選擇

美聯(lián)儲關于“物價穩(wěn)定”的官方錨定指標實際上是PCE，但市場上普遍研究的指標為CPI。通過對PCE和CPI的分析，筆者認為使用CPI代替PCE作為通脹指標進行研究是合理的，本文也將采用CPI指標進行后續(xù)研究。

PCE與CPI的區(qū)別主要在于，CPI是從一籃子消費品的角度衡量物價的變動，而PCE是從消費者的角度衡量個人消費價格的變動，因此PCE考慮了由于價格變動使消費者購買替代產(chǎn)品的因素，被認為能更全面、穩(wěn)定地衡量美國通脹。然而，PCE的全面性也造成了其可研究性較弱的特點，主要是由于PCE各分項的權重變動頻率較高，且權重具體數(shù)值并未對外公布。

正因如此，與PCE高度相關的CPI便成為了市場普遍樂于研究的對象。觀察發(fā)現(xiàn)，美國核心CPI與核心PCE當月同比曲線走勢基本同步，不存在顯著的趨勢背離或領先滯后關系。進一步使用1960年至今月度數(shù)據(jù)計算CPI-PCE序列相關系數(shù)，回歸可得CPI與PCE以及核心CPI與核心PCE的相關系數(shù)均高于95%，說明兩個指標有極強的相關性。

三、美國CPI分項與聯(lián)邦目標基金利率的相關性分析

由于CPI構成復雜，每個歷史階段的主要矛盾又不盡相同，市場上衍生出不同的CPI分類標準。根據(jù)IMF的國際普遍分類，CPI可以分為：食品飲料、住宅、衣著、教育和通訊、交通、醫(yī)藥健康、娛樂、其他商品及服務等八大類；美國勞工部又公布了一套從“食品、能源、核心CPI”的劃分體系；鮑威爾在布魯金斯學會發(fā)表講話將通貨膨脹拆解成核心商品通脹、住房服務通脹，以及除住房之外的核心服務通脹三部分。

本文采用國際普遍認可的IMF權威分類確立CPI的拆解規(guī)則后，先通過每個分項在歷次加息周期中的走勢，初步分析CPI分項與基準利率的關系，發(fā)現(xiàn)從走勢圖無法得出顯著的相關結論。接著，引入向量自回歸模型論證了通脹分項與基準利率的相互影響關系：一方面，基準利率會顯著影響食品飲料和醫(yī)療保健分項CPI讀數(shù)，表明貨幣政策對兩個分項價格的控制作用明顯；另一方面，能源CPI會顯著影響基準利率的變化，是美聯(lián)儲加降息決策中的核心變量。

（一）CPI分項與基準利率的歷史表現(xiàn)情況

僅從各變量走勢圖看，每個分項在不同加息輪次的具體表現(xiàn)差異較大，只有食品飲料體現(xiàn)出時間序列上的黏性，且與基準利率有一定相關性，其余分項各輪走勢并無明顯規(guī)律，且與基準利率的關聯(lián)性也很小，特別是能源與交通運輸CPI方面，由于與核心大宗商品關聯(lián)度較高，波動尤其劇烈，無明顯趨勢上的一致性。

食品飲料在聯(lián)儲歷次加息周期中75%概率保持上行態(tài)勢，并在加息結束甚至開始降息后才回落，滯后時間約6個月到一年半。說明該分項在歷史上大概率具有較強黏性，且與基準利率有一定相關性。

能源價格主要受供求關系影響，外生變量極多，一度出現(xiàn)±70%以上月度波動；類似地，交通運輸分項也出現(xiàn)過±30%以上月度波動，總體來說與基準利率相關性較弱，每輪加息周期的表現(xiàn)也無規(guī)律可循。

總體來說，僅靠觀察每輪周期的數(shù)據(jù)走勢，難以發(fā)現(xiàn)各領域通脹與基準利率的明顯關聯(lián)性，需要進行更深入的相關性分析。

（二）基準利率對美國CPI分項的黏性檢驗

首先，使用美國聯(lián)邦基金目標利率（FDTR）作為自變量，CPI各分項月度同比數(shù)據(jù)作為因變量建立自回歸模型，檢驗基準利率變化與CPI分項的相關性情況。

回歸結果顯示，能源、住房、交通運輸、娛樂、教育通信以及其他商品服務分項對FDTR 1-6階滯后項回歸系數(shù)均不顯著，表明基準利率與上述分項無明顯的統(tǒng)計學相關性；而食品飲料分項對FDTR6階滯后項回歸系數(shù)均顯著，黏性6個月；醫(yī)療分項對FDTR4階滯后項回歸系數(shù)均顯著，黏性4個月。各分項情況總結如表1所示。

表1 CPI各分項同比與基準利率相關性分析結果匯總

表2 CPI食品與飲料分項與基準利率相關性回歸結果

表3 CPI醫(yī)療保健分項與基準利率相關性向量自回歸結果

該結果表明，美聯(lián)儲加息或降息的決策對食品與飲料有較顯著的影響，顯化時間約6個月，即基準利率對CPI食品飲料分項的影響大約滯后6個月。另外，模型顯示，加降息對醫(yī)療保健也有較顯著的影響，顯化時間約4個月。

（三）CPI分項對美聯(lián)儲加息決策的影響檢驗

接著使用月度數(shù)據(jù)觀測，CPI各分項作為自變量，F(xiàn)DTR作為因變量建立多變量VAR模型回歸，檢驗CPI分項對基準利率的脈沖響應，即分析CPI各個分項的變化對基準利率的影響情況。脈沖響應圖如圖1所示（藍色實線表示脈沖響應檢驗的系數(shù)，紅色虛線表示99%的置信區(qū)間，對于每個滯后階數(shù)，整個置信區(qū)間均落在橫坐標軸上方或下方才表示顯著），結果顯示，直接使用FDTR進行回歸，所有CPI分項對FDTR在1-6個月內(nèi)均沒有顯著的脈沖響應。

圖1 CPI各分項同比對基準利率的脈沖響應檢驗結果

進一步地，使用基準利率的變化（δFDTR）代替基準利率本身作為因變量，進行與上述同樣的脈沖響應檢驗，模型結果有所不同。從脈沖響應來看（圖2），δFDTR對CPI能源分項出現(xiàn)了顯著的脈沖響應，且滯后約3個月，但對其他分項仍然沒有顯著響應。

圖2 CPI各分項同比對基準利率變化的脈沖響應檢驗結果

兩輪脈沖檢驗的結果表明，能源分項的變化顯著影響了美聯(lián)儲加息及降息的決策，且主要影響的是3個月后的基準利率變動。NYMEX WTI原油價格在今年3月和6月兩次筑頂，8月底和11月初兩次小幅上探后又回落，基本確立了油價的下行趨勢。根據(jù)模型滯后三個月的結論推演，11月底和2月初加息步伐將放緩，與本輪實際情況基本一致（12月15日加息幅度放緩為50bp，2月1日進一步放緩至25bp），驗證了該模型的有效性。

四、結論

總體來說，模型結果顯示：第一，基準利率對CPI食品飲料及醫(yī)療保健分項有顯著的影響效應，分別滯后6個月及4個月，表明基準利率調(diào)整對6個月后的食品飲料價格和4個月后的醫(yī)療保健價格有顯著的影響；第二，CPI能源分項對基準利率變化有顯著的脈沖效應，滯后期3個月，表明能源分項將顯著影響3個月后的基準利率升降，對美聯(lián)儲的利率決策有顯著影響。

作者：王易皓、徐牧陽、王家祺，江蘇銀行資金營運中心

原文《美國通脹走勢對美聯(lián)儲加息決策的影響分析》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.06總第260期。