經(jīng)濟恢復道阻且長。經(jīng)濟總體仍處于疫情后的“療傷階段”，疫情的“疤痕效應”堅硬頑固，尚未消散。嚴峻的經(jīng)濟形勢呼喚更多更有針對性的增量政策盡快出臺

文｜王軍

(資料圖)

編輯｜王延春

PMI的持續(xù)回落反映經(jīng)濟復蘇勢頭出現(xiàn)了明顯放緩。5月的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）再次低于臨界點，僅為48.8%，比上月下降0.4個百分點，而且是年內(nèi)連續(xù)三個月出現(xiàn)下滑，連續(xù)兩個月位于榮枯線之下，顯示制造業(yè)景氣水平持續(xù)回落、產(chǎn)需兩端均有明顯放緩，制造業(yè)市場總體需求疲弱。

PMI持續(xù)低迷的原因是多方面的：

一是消費恢復的程度不夠理想，其背后是居民部門收入恢復慢于經(jīng)濟增長，且居民對未來預期仍然較為謹慎；二是房地產(chǎn)復蘇的強度弱于預期，前四個月房地產(chǎn)投資的跌幅仍在擴大，房地產(chǎn)市場尚未見底企穩(wěn)；三是出口回落的速度也較快，3月雖大漲14.8%，但4月增速就快速回落至8.5%，5月新出口訂單指數(shù)也出現(xiàn)明顯下降；四是工業(yè)品價格仍然較為低迷，4月PPI同比下降3.6%，是連續(xù)四個月下降，連續(xù)七個月位于負值區(qū)間；五是工業(yè)企業(yè)利潤已連續(xù)九個月負增長，前4個月同比負增長20.6%。

綜合來看，三年疫情導致的“疤痕效應”十分明顯，消費、投資整體反彈力度有限，距離疫情前的正常年份尚有不小差距。微觀經(jīng)營主體的活力也受到各種因素的制約，企業(yè)不敢投、居民不敢買、銀行不敢貸、外資不敢進、民企不敢闖。因此，PMI的持續(xù)回落反映了我國經(jīng)濟修復速度出現(xiàn)了明顯放緩，市場需求的不足是PMI持續(xù)回落的根本原因。

正如4月底中央政治局會議所指出的那樣，“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)?！?/p>

經(jīng)濟運行六大隱憂

事實上，前四個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)從各個方面呈現(xiàn)出經(jīng)濟運行中存在幾個突出隱憂：

一是內(nèi)需不足問題是經(jīng)濟復蘇道路上最大的“攔路虎”。消費恢復尚不穩(wěn)固，社零整體反彈力度有限，復蘇有放緩跡象。而且結(jié)構(gòu)性特點突出，服務類消費優(yōu)于商品消費，農(nóng)村消費恢復快于城市，汽車、家電等大宗耐用品消費和房地產(chǎn)相關(guān)消費仍然依然低迷。

投資在一季度保持活躍的情況下，4月全面走弱。一季度固定資產(chǎn)投資同比增長5.1%，前四個月回落至4.7%。其中，基礎設施投資同比增長8.5%、制造業(yè)投資同比增長6.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.8%，民間投資同比增長0.4%，分別回落了0.4、0.3、0.6、0.4和0.2個百分點。這些都是邊際走弱的明顯信號。

二是通貨緊縮壓力不斷加大。四月CPI和PPI同比連續(xù)三個月雙雙下跌，引發(fā)市場對于“通縮”的深度擔憂。盡管當前物價下跌的根本原因不在于貨幣供應不足，在貨幣供應高增長的同時，物價卻走低，顯然這并非是典型的通貨緊縮，所謂“通縮”是個偽命題。但通縮壓力加大、物價持續(xù)低迷則是個真問題、對其高度關(guān)注是完全正確的。

之所以會出現(xiàn)這樣令人費解的背離現(xiàn)象，根本原因是總需求不足和供需結(jié)構(gòu)性失衡，是過去幾年為對沖經(jīng)濟下行而過度依賴財政投資、過度依賴貨幣政策、過度依賴間接融資，貨幣的結(jié)構(gòu)性擴張并沒有完全進入到商品和服務的生產(chǎn)、消費和投資領域，沒有持續(xù)推動需求快速回暖，而是帶來一系列結(jié)構(gòu)性問題。

第一，結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟復蘇。供需復蘇不同步、三大需求恢復的不同步、內(nèi)外需不同步、國有民營不同步。

第二，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，部分商品價格持續(xù)下跌，服務類價格有所恢復。

第三，結(jié)構(gòu)性收入增長，疫情的“疤痕效應”所帶來的中低收入群體收入增長乏力進而消費需求不足。

第四，結(jié)構(gòu)性“貨幣窖藏”，只屬于有錢人的超額儲蓄，與大多數(shù)中低收入群體無關(guān)。這四大結(jié)構(gòu)性問題的疊加，共同抑制了價格的全面持續(xù)上漲，而是呈現(xiàn)一種結(jié)構(gòu)性物價波動或者說主要是結(jié)構(gòu)性物價下跌的特點：貴金屬、奢侈品、豪宅以及接觸性服務價格上漲，受失業(yè)率居高不下影響的房租、受刺激政策影響較大的大宗消費品如汽車和受外部輸入性影響的能源價格下跌。有漲有跌、冷熱不均的物價表現(xiàn)與通貨的緊縮并無直接無關(guān)。

三是經(jīng)濟主體的預期和信心仍需繼續(xù)提振，特別是民營企業(yè)家、青年人和中低收入者三大群體。從前四個月物價、投資、企業(yè)利潤及就業(yè)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟主體的信心恢復和需求釋放遠遠不及預期，各方對于中長期的謹慎預期制約了企業(yè)投資和居民消費需求的釋放。這三類代表性群體的預期和信心尚未從疫情及更多復雜因素的打擊中完全恢復，尚需法律、政策等全方位的支持和關(guān)心。

前四個月民間投資增速僅為0.4%，幾乎要滑入負增長，這顯著慢于全社會固定資產(chǎn)投資增速，更是遠低于疫情前增速。

青年失業(yè)率再創(chuàng)歷史新高，“就業(yè)—收入—消費”這一循環(huán)尚未實質(zhì)性改善。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率雖略有回落至5.2%，但比美國還高兩個百分點。特別是結(jié)構(gòu)性的就業(yè)壓力比較明顯，16-24歲的就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率今年以來逐月上升：17.3%、18.1%、19.6%，在4月達到了有記錄以來的歷史最高點20.4%。這背后反映了部分勞動密集型服務業(yè)修復有所放緩，特別是對低學歷青年的就業(yè)吸納不足。

就業(yè)形勢的不確定性也導致居民收入增長較為緩慢。一季度居民收入實際增長3.8%，繼續(xù)慢于經(jīng)濟增長和消費增長。

四是部分地方政府的債務問題依然較為嚴峻，風險上升較快。特別是，與大部分國家不同，我國地方政府的債務占比遠高于中央政府。這導致地方基建投資因缺乏財力支持而增長乏力，對沖經(jīng)濟下行的能力降低。

五是外部經(jīng)濟不確定性較大，不穩(wěn)定因素依然不少。例如，今年發(fā)達經(jīng)濟體從高通脹逐步陷入衰退的可能性也越來越大，中國將面臨比2022年更為嚴峻的出口形勢；美聯(lián)儲政策可能的轉(zhuǎn)向會帶來全球流動性的變化，由此導致的金融市場波動在所難免；烏克蘭危機的影響還在持續(xù)，未來如何演化存在著很強的不確定性；中美之間的科技競爭或者說沖突、博弈正愈演愈烈，等等。

概括來看，當前中國經(jīng)濟最大的特點還是結(jié)構(gòu)性復蘇和弱復蘇：一半是海水、一半是火焰，既有“強現(xiàn)實”的亮點，也有“弱現(xiàn)實”的隱憂，更有“預期強弱兼?zhèn)洹钡幕靵y和分歧，宏觀數(shù)據(jù)內(nèi)部、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受，都出現(xiàn)一定撕裂。未來這種分化的格局大概率還將繼續(xù)朝著“極化”的方向演繹，宏觀數(shù)據(jù)強弱分化、有喜有憂的狀態(tài)將貫穿全年乃至更長時間。這種結(jié)構(gòu)性弱復蘇無論對政策還是市場都構(gòu)成了極大挑戰(zhàn)，使得后疫情時代的中國經(jīng)濟猶如霧里看花，面臨更為復雜的局面。

展望未來，有喜有憂的復蘇可能意味著經(jīng)濟恢復道阻且長，充滿顛簸，并非一帆風順。經(jīng)濟總體仍處于疫情后的“療傷階段”，疫情的“疤痕效應”堅硬頑固，尚未消散，經(jīng)濟主體預期和信心的恢復、就業(yè)和收入的改善，政府、企業(yè)和家庭三大資產(chǎn)負債表的修復，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的恢復和增強，都需要更長的時間，也需要政策面更多、更持久的支持，寬松政策遠遠沒有到“刀槍入庫、馬放南山”的地步。

呼喚有針對性的增量政策盡快出臺

4月比較慘淡的經(jīng)濟表現(xiàn)，5月繼續(xù)下行的PMI，以及后續(xù)5月、6月仍然很難有實質(zhì)性改觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，表明當前的經(jīng)濟形勢比之前的估計要嚴峻得多，經(jīng)濟下行壓力遠超市場預期和官方預判，除供給約束之外的“三重壓力”不僅沒有遠去，反而以更加兇猛的姿勢在瘋狂反撲。這種情況應當引起高度重視，需盡快推出更強有力的穩(wěn)增長一攬子措施，推出更多、更有針對性的增量政策。

那么，未來有哪些寬松政策可能出臺？筆者認為，以下六個方面的短期逆周期調(diào)節(jié)政策是可以期待的。

第一，財政政策的可能選項。

客觀來看，相比主要發(fā)達國家，中國目前的宏觀杠桿率并不高，尤其是中央政府的杠桿率依舊偏低，有進一步提高的空間。未來需要進一步通過改革來理順中央與地方政府間的財權(quán)與支出責任。

就短期而言，地方專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快，地方專項債尚剩余約2萬億元左右的額度。準財政工具如政策性開發(fā)性金融工具有望繼續(xù)保留并發(fā)揮作用。該工具可用于補充重大項目資本金（不超過資本金50%）或為專項債項目資本金搭橋，資本金投入可撬動相關(guān)項目貸及社會投資，放大倍數(shù)高達5倍以上，對地方政府基建投資的促進力度非常大。

因此，政策性金融工具有望成為下半年穩(wěn)增長的重要抓手。發(fā)行特別國債亦是可考慮的重要選項。過往的特別國債大多注重投資于有收益的項目或?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)，面對疫情之后的“疤痕效應”和普遍受損的居民、企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負債表，應創(chuàng)新特別國債的用途，對受疫情沖擊較大的中低收入家庭和中小企業(yè)提供各種形式的直接補貼，如消費券等。當然，特別國債審批和發(fā)行流程較長，并非是短期有望落地的政策，但作為中期考量應盡快提到日程上來。

第二，貨幣政策的可能選項。

當前通縮壓力不斷加大，貨幣寬松的幅度和空間均被打開，總量、結(jié)構(gòu)性以及價格工具均可適時出臺。非對稱式降準有利于為經(jīng)濟復蘇釋放必要的流動性，加大政策性銀行信貸額度等金融工具的使用可起到優(yōu)化結(jié)構(gòu)的作用，降息以直接降低微觀主體借貸成本。

第三，消費政策的可能選項。

過去半年來，政策對于消費的重視和支持始終不夠，“恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”這一中央的部署尚未真正落到實處。為此，亟須出臺全方位、短中長期擴大消費的政策體系。特別是，要從頂層設計上創(chuàng)設一套支持擴大消費的全新模式和政策體系，大幅度增加擴大消費的財政預算，例如，每年都發(fā)行一定規(guī)模的專項債用于促進和擴大消費，特別是擴大基本公共服務方面的消費，如中低收入群體的住房、醫(yī)療、教育、培訓、社保、養(yǎng)老等方面的消費。

具體來看，以下政策選項值得重視和關(guān)注：放松大城市汽車限購、適當增加汽車號牌資源投放，可有效提振汽車消費。堵不如疏，應通過優(yōu)化城市路網(wǎng)布局、提高城市管理水平等綜合性措施緩解道路擁堵壓力。以發(fā)行特別國債并向地方政府進行轉(zhuǎn)移支付的方式發(fā)放消費券，盡管這種可能性短期來看較低，但仍很有必要。適當把財政資金安排向居民特別是低收入者、農(nóng)村老年人群、城市高齡離退休人員傾斜，有助于提升這部分弱勢群體的邊際消費傾向。遏制和避免各行各業(yè)攀比式裁員、行政化降薪。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，進而穩(wěn)定房地產(chǎn)相關(guān)消費。

第四，房地產(chǎn)政策的可能選項。

在需求端，因城施策、松綁需求端的限制性措施有望逐步取消。特別是非一二線城市不必要的行政性限制措施，如限購、限貸、限售、限價等不合時宜的、具有收縮性和抑制性的政策，將逐步放松，這可以較好地支持剛性、改善性住房需求。改善性需求為主的二套房按揭貸款利率有望適當降低，非熱點地區(qū)、非一二線城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易稅費等也有望適當降低，這些政策如果再能夠進一步向熱點一二線城市延伸、擴圍，將有助于改善當前樓市銷售的弱勢。

在供給端，對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資支持有望加大；保障性租賃住房供給有望加大，租購同享和租購同權(quán)有望加快推進；長租房市場建設有望加快；新增供地的土地成本有望降低，由開發(fā)商承擔各種配套設施建設移交等有望逐步減少。

第五，促進民間投資相關(guān)政策的可能選項。

面對當前日益嚴重的民營企業(yè)信心不足、不敢投、不敢貸的問題，要采取務實有效的舉措來調(diào)動民營企業(yè)和企業(yè)家的積極性，特別是聚焦于提高政策穩(wěn)定性、促進營商環(huán)境公平性和增強企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益保護力度等三個方面，避免出現(xiàn)經(jīng)濟政策運動化、產(chǎn)業(yè)政策行政化、政策預期外變動頻繁化和極端化等情況，防止經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策無效、無用甚至起到反作用。

從各方面信息來看，《關(guān)于提振民營經(jīng)濟的若干舉措》有望在今年出臺，全國層面對于民企發(fā)展的法治保障、財稅金融支持、行業(yè)準入門檻降低等一攬子政策有望加快落地，特別是有礙公平競爭的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘有望加快清除，這將有效修復民企信心，提振民企投資意愿。

第六，地方政府債務化解政策的可能選項。

地方政府債務風險化解事關(guān)地方政府資產(chǎn)負債表的健康和穩(wěn)定，事關(guān)地區(qū)性、系統(tǒng)性金融風險的防范和控制。在我國中央政府杠桿率水平并不高的前提下，迫切需要調(diào)整中央和地方之間的杠桿比例，加大中央政府的發(fā)債規(guī)模，為地方經(jīng)濟減負。

債務置換作為主流的化債方式仍將發(fā)揮重要作用。為應對地方政府的化債壓力，今年或重啟特殊財政工具，如在地方債限額內(nèi)，發(fā)行再融資債（置換債），通過置換、展期、重組等方式，幫助地方政府降低債務成本、拉長債務期限，加快推動地方隱性債務的化解。

此外，地方政府通過出讓、減持國有資產(chǎn)，降低國有資產(chǎn)控制比例的案例預計將有所增加。近期對“中特估”這一概念的深入挖掘和持續(xù)炒作，因其政治正確和邏輯自洽，為地方政府提供了一種出售資產(chǎn)、償還債務的現(xiàn)實可能性和時間窗口。當然，其前提是需要中央給予政策上的必要支持以及節(jié)奏上的統(tǒng)籌安排。

作者為華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟學家 中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

責編 | 張雨菲