圖/視覺中國

在岸人民幣匯率較年內(nèi)高點貶值超過6%；滬指較年內(nèi)高點下跌近5.5%；恒生指數(shù)較1月高點下跌近20%。

全球基金對中國內(nèi)地股票的配置回落至去年10月水平；截至4月末，境外機(jī)構(gòu)持有的中國國債規(guī)模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

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圍繞經(jīng)濟(jì)強(qiáng)修復(fù)的預(yù)期在年初的行情中被提前交易，而“弱修復(fù)”的現(xiàn)實也逐步使得市場情緒趨于冷靜，中國股票、債券、外匯和商品市場紛紛重回近六個月—七個月前水平。

繼5月17日在岸、離岸人民幣對美元匯率跌破“7”關(guān)口后，人民幣對美元匯率持續(xù)承壓。5月30日、5月31日兩日，離岸人民幣、在岸人民幣相繼失守 “7.1”關(guān)口，均為2022年11月以來首次。截至目前，在岸人民幣匯率已較年內(nèi)高點貶值超過6%。

截至6月1日收盤，滬指、深指分別報3204.63點、10835.90點。6個月前，上證、深指分別報3156.14、11219.79點。與此同時，截至6月1日收盤，恒生指數(shù)報18216.91點，刷新半年新低。

不僅如此，截至6月1日，中國10年期國債收益率已從1月高點2.98%下行至2.71%，回落至去年10月底水平。南華工業(yè)品指數(shù)從4月高點3850點下行至3425點，當(dāng)前點位甚至低于去年10月底的水平。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，當(dāng)前股債匯商等主要資本市場走勢回歸去年防疫措施優(yōu)化初期水準(zhǔn)的主要原因，在于今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩，以及結(jié)構(gòu)上供需兩端的修復(fù)節(jié)奏分化?！霸诮?jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩的環(huán)境下市場仍對后續(xù)降息存在一定預(yù)期，預(yù)計未來一段時間中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能或來自宏觀政策托舉下的內(nèi)需修復(fù)。”他說。

股債匯商市場共振

近幾個月來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)削弱了市場押注中國經(jīng)濟(jì)迅速回暖的希望。

從匯率市場來看，自去年10月底，人民幣匯率開始積蓄走強(qiáng)動能，相繼于去年12月初和今年1月初突破7.0和6.9的點位。1月16日，離岸人民幣對美元匯率報6.6980，創(chuàng)年內(nèi)高點。不過，自此之后，人民幣匯率轉(zhuǎn)頭走弱，并于2月底再度跌破6.9的整數(shù)關(guān)口。隨后幾個月，人民幣匯率在6.8-6.9的區(qū)間震蕩，并在5月試探7.0的關(guān)口，最終在5月中下旬跌破7.0和7.1的整數(shù)位。

股票市場走勢也延續(xù)著相似脈絡(luò)。去年12月23日，滬指報3045.87點，是近幾個月來的一個低位。在隨后兩個月，滬指一度上漲近8%。4月中旬，滬指曾觸及3393.33點的高位。不過，自此之后，滬指開始震蕩下行。截至目前，滬指已較年內(nèi)高點下跌近5.5%。港股方面，恒生指數(shù)從1月開始便開始下跌，目前已較1月高點下跌近20%。

在債券市場，以中國10年期國債收益率為例，去年10月底，中國10年期國債收益率達(dá)2.720%，隨后在1月中旬逼近2.985%關(guān)口。但自此之后，中國10年期國債收益率便開始下行，并在4月中旬觸及2.8355%后快速下探至2.720%的位置。

據(jù)外媒援引匯豐銀行匯編數(shù)據(jù)，截至目前，全球基金對中國內(nèi)地股票的配置已回落至去年10月水平。在債券市場，中債登數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，境外機(jī)構(gòu)持有的中國國債規(guī)模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

在此背景下，國際資本正流向其他亞洲市場，并推動當(dāng)?shù)亟鹑谑袌鲎邚?qiáng)。截至5月中旬，日本已連續(xù)七周獲外資凈流入，該國股市于5月創(chuàng)下30年新高。不僅如此，印度股市的基準(zhǔn)指數(shù)正接近歷史高點，韓國綜合股價指數(shù)則即將邁入牛市。

“之前市場是交易中國重啟的預(yù)期，但這種預(yù)期需要事實來檢驗。”一位外資行交易員說道，“我們觀察的指標(biāo)不僅有宏觀數(shù)據(jù)，也在根據(jù)企業(yè)財報等多個數(shù)據(jù)測量。目前我們對中國經(jīng)濟(jì)快速重啟抱有期待，但現(xiàn)在這種希望稍有落空?！?/p>

在明明看來，去年年末到今年年初，市場對于防疫優(yōu)化、疫情沖擊消退后經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的預(yù)期較強(qiáng)，因此呈現(xiàn)出明顯的股強(qiáng)債弱的格局。但是春節(jié)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能并未明顯超市場預(yù)期，而去年年末疫情期間積壓訂單在一季度被較多消耗，經(jīng)濟(jì)景氣度在4月后明顯回落。圍繞經(jīng)濟(jì)強(qiáng)修復(fù)的預(yù)期在年初的行情中被提前交易，而“弱修復(fù)”的現(xiàn)實也逐步使得市場情緒趨于冷靜，股強(qiáng)債弱格局向股弱債強(qiáng)轉(zhuǎn)變。

近幾個月來，從制造業(yè)到零售業(yè)——中國經(jīng)濟(jì)的一系列數(shù)據(jù)均未達(dá)到分析師預(yù)期。國家統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)顯示，4月社會消費(fèi)品零售總額同比增長18.4%，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，均低于20.20%和9.70%的預(yù)期值。5月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點。

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行壓力傳導(dǎo)至了從股票、債券、匯率和商品市場等多個市場。在瑞航投資副總經(jīng)理兼研究總監(jiān)龐爔春看來，權(quán)益和商品等風(fēng)險資產(chǎn)下行反應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢。從主要產(chǎn)業(yè)鏈的高頻數(shù)據(jù)來看，比如開工、庫存和利潤角度，企業(yè)沒有再投資動力，當(dāng)前的需求并不支持企業(yè)有內(nèi)生性動力進(jìn)行新一輪的投資并促使企業(yè)形成良性復(fù)蘇的循環(huán)。

從債市來看，明明認(rèn)為，首先，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩的環(huán)境下，市場風(fēng)險偏好降低而對債市形成利多。其次，由于年初資本市場收益整體偏低，機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒的環(huán)境，而一季度信貸高增節(jié)奏在4月迎來放緩，銀行間流動性市場水位修復(fù)，進(jìn)而導(dǎo)致資金面相對寬松，對債市形成利多支撐。

從匯市來看，東證期貨衍生品研究院宏觀外匯首席分析師元濤認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面和中美利差是影響人民幣匯率的重要因素。除經(jīng)濟(jì)基本面外，美國通脹韌性導(dǎo)致美元指數(shù)快速走強(qiáng)，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期帶動中美利差走闊，這都帶動了人民幣匯率持續(xù)走貶。

降息概率幾何？

目前，市場情緒較為悲觀。中信建投證券在近日發(fā)布報告稱，未來市場走向要視美元指數(shù)、中國央行干預(yù)、政策出臺時點以及中國經(jīng)濟(jì)動能和信心四個方面尋找。當(dāng)前，中國政策制定者已暫緩像2008年和2015年一樣推出大規(guī)模刺激計劃，對于他們現(xiàn)在是否會采取更積極的刺激措施，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的看法不一。

在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，中國央行表示穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

不過，包括花旗集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)的一些人士預(yù)計，中國央行將在未來幾個月內(nèi)降息，以提振市場信心。

“雖然一季度貨政例會和貨政報告對寬貨幣表述較為穩(wěn)健，且數(shù)量端工具力度整體收斂，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩的環(huán)境下市場仍對后續(xù)降息存在一定預(yù)期?！泵髅髡f道。

高盛則在研報中稱，4月信貸增長急劇放緩，或推動中國央行在6月全面降準(zhǔn)0.25個百分點來支持信貸。

在龐爔春看來，中國央行又來到了臨界點。一方面，在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期背景下，需要一些經(jīng)濟(jì)刺激政策，但在當(dāng)前美債利率高企、人民幣貶值的條件下，寬松的貨幣政策會導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步貶值。反過來，如果美國經(jīng)濟(jì)下行帶動美債利率下行，那么國內(nèi)的貨幣政策空間才可能打開而不會造成大規(guī)模的外資撤退。

明明認(rèn)為，今年以來，在疫情長尾影響下，消費(fèi)、投資需求修復(fù)節(jié)奏整體偏慢，預(yù)計下半年在穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需政策發(fā)力托舉經(jīng)濟(jì)的可能性較高。另一方面，今年以來，居民端中長期信貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)處于歷史同期的相對低位，預(yù)計下半年寬貨幣層面存在降息等政策工具落地的可能性，以促信貸需求回升。而一季度貨政報告中對于結(jié)構(gòu)性政策工具表述體現(xiàn)出了對存量工具效果發(fā)揮的重視，預(yù)計今年增量結(jié)構(gòu)性工具落地的空間較小，后續(xù)央行將更多關(guān)注存量工具的落實。

龐爔春認(rèn)為，如果中國央行將采取寬松政策，需要考量國內(nèi)和國外兩方面因素。國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，從各項數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前需要出臺一些經(jīng)濟(jì)托底和刺激政策。但當(dāng)前的美國方面因素并不支持國內(nèi)貨幣政策過度放松，因為這會導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步走低。如果美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，信貸需求減弱，美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫，將帶動美國利率下行，這將為中國寬松政策帶來空間。

“預(yù)計未來一段時間中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能或來自宏觀政策托舉下的內(nèi)需修復(fù)?！泵髅鬟€補(bǔ)充道。