作者：Tobias Adrian, Christopher Erceg, Fabio Natalucci

(資料圖)

盡管央行已經(jīng)急劇收緊了貨幣政策，但全球大部分地區(qū)的金融環(huán)境仍已變得更為寬松，這給各國(guó)央行帶來(lái)了挑戰(zhàn)

去年，隨著眾多國(guó)家的通脹上升至數(shù)十年來(lái)的高點(diǎn)，央行已大幅加息。如今，能源價(jià)格不斷下跌帶動(dòng)整體通脹下行，并引發(fā)了人們對(duì)貨幣政策可能在今年晚些時(shí)候放松的樂(lè)觀情緒。

這種預(yù)期導(dǎo)致全球長(zhǎng)期利率大幅下降，并提振了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。

這很容易讓人們得出這樣的結(jié)論：貨幣政策正在變得過(guò)于緊縮，可能導(dǎo)致不必要的經(jīng)濟(jì)收縮。但是，投資者對(duì)通脹下行的認(rèn)識(shí)可能過(guò)于樂(lè)觀了。盡管整體通脹確實(shí)有所下降，并且一些國(guó)家的核心通脹也略有回落，但這兩個(gè)指標(biāo)仍然過(guò)高。因此，各國(guó)央行必須堅(jiān)定決心抗擊通脹，并確保政策在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持適當(dāng)緊縮，以便使通脹持久地回落至目標(biāo)水平。

大幅收緊政策

在經(jīng)歷了多年的低通脹之后，通脹在疫情后復(fù)蘇時(shí)期大幅上升，這出乎人們的預(yù)料。推升通脹的關(guān)鍵因素包括供給擾動(dòng)、俄羅斯入侵烏克蘭引發(fā)的能源價(jià)格高企，以及拉動(dòng)住房和耐用品支出的大規(guī)模貨幣和財(cái)政政策刺激。全球超過(guò)五分之四經(jīng)濟(jì)體的通脹率已高于6%，而隨著價(jià)格上漲的范圍日益擴(kuò)大，人們愈發(fā)認(rèn)為通脹將進(jìn)一步上升至幾十年來(lái)的高點(diǎn)。

作為應(yīng)對(duì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行從2021年開(kāi)始大幅收緊政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行也緊隨其后。這導(dǎo)致全球金融環(huán)境在去年秋季之前持續(xù)收緊。鑒于此，目前預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩，但對(duì)于失業(yè)率很可能需要上升到何種程度才能讓火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，各方看法不一。

投資者的樂(lè)觀情緒

然而，自去年年底以來(lái)，隨著能源價(jià)格的回落以及通脹可能見(jiàn)頂?shù)嫩E象出現(xiàn)，金融市場(chǎng)已經(jīng)強(qiáng)勁反彈。在一些經(jīng)濟(jì)體，汽車(chē)、家具等包含在核心通脹指標(biāo)中的商品的價(jià)格已經(jīng)下降。

在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的情況下，上述降通脹的進(jìn)展跡象讓人們有理由相信，政策制定者可能已經(jīng)成功控制了通脹，且?guī)缀跷磳?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)影響——這也就是所謂的“軟著陸”。

在美國(guó)和歐元區(qū)，基于市場(chǎng)的未來(lái)一年期通脹指標(biāo)已經(jīng)從去年春季的6%回落至接近2%的央行目標(biāo)水平。其他幾個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的指標(biāo)也出現(xiàn)了類(lèi)似的下降。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，這種基于市場(chǎng)的未來(lái)一年期通脹指標(biāo)也在下降，盡管下降的速度更慢。

預(yù)期中的政策放松

伴隨人們對(duì)通脹下行的期望，人們愈發(fā)預(yù)計(jì)各國(guó)央行將很快停止政策收緊，并認(rèn)為它們將以相當(dāng)快的步伐降息。這導(dǎo)致了許多經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期政府債券的收益率低于短期債券。從歷史上看，這種收益率曲線(xiàn)的倒掛往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。實(shí)際上，分析人士的評(píng)估指出，許多經(jīng)濟(jì)體都存在出現(xiàn)衰退的重大風(fēng)險(xiǎn)，但人們預(yù)計(jì)即使衰退出現(xiàn)，其程度也將是溫和的。

人們對(duì)降息的預(yù)期不斷增長(zhǎng)，加之經(jīng)濟(jì)增速僅小幅放緩，導(dǎo)致盡管各國(guó)央行仍在繼續(xù)加息，但最近幾個(gè)月的金融環(huán)境已大幅放松。市場(chǎng)對(duì)這一相對(duì)良性的局面做出了反應(yīng)：股市反彈，信貸利差大幅收窄。

央行的難題

在央行政策收緊周期期間，這種金融環(huán)境的放松給政策制定者帶來(lái)了難題。

一方面，金融市場(chǎng)的信號(hào)表明，在失業(yè)率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性上升的情況下，通脹可能會(huì)出現(xiàn)下行。政策制定者可能會(huì)接受這一觀點(diǎn)，并在實(shí)際中同意放松金融環(huán)境。許多觀察人士擔(dān)心，各國(guó)央行會(huì)過(guò)度熱衷于收緊貨幣政策，引發(fā)可能將帶來(lái)不必要痛苦的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。鑒于此，他們支持這樣的觀點(diǎn)。

或者，各國(guó)央行也可以打擊投資者的樂(lè)觀情緒，強(qiáng)調(diào)通脹壓力可能比預(yù)期的持續(xù)更久。這種風(fēng)險(xiǎn)管理方法需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)施緊縮性的利率，直到出現(xiàn)實(shí)實(shí)在在的證據(jù)表明通脹在持續(xù)下降。

這樣做可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策路徑和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行重新定價(jià)（而這可能導(dǎo)致股票價(jià)格下跌和信貸利差擴(kuò)大），但以下三個(gè)原因解釋了為什么需要這種做法來(lái)確保價(jià)格穩(wěn)定。

歷史表明，如果不果斷實(shí)施有力的貨幣政策措施來(lái)降低高企的通脹，那么高通脹往往會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，并可能會(huì)進(jìn)一步加劇。

雖然商品價(jià)格通脹已經(jīng)下降，但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有明顯降溫，那么服務(wù)價(jià)格通脹似乎不太可能下降。至關(guān)重要的是，各國(guó)央行須避免誤讀商品價(jià)格大幅下跌的信號(hào)，防止在服務(wù)價(jià)格通脹和工資顯著放緩（工資的調(diào)整速度更慢）之前放松政策。

經(jīng)驗(yàn)表明，價(jià)格長(zhǎng)期快速上漲會(huì)使通脹預(yù)期更容易脫錨，因?yàn)檫@種經(jīng)歷通脹的心態(tài)在家庭和企業(yè)的行為中會(huì)變得更加根深蒂固。

政策制定者必須繼續(xù)堅(jiān)定決心

各國(guó)央行應(yīng)開(kāi)展政策溝通，表示其很可能會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間將利率保持在較高水平，直到有證據(jù)表明包括工資和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的通脹已經(jīng)可持續(xù)地回到目標(biāo)水平。

隨著失業(yè)率上升和通脹持續(xù)下降，政策制定者很可能會(huì)面臨壓力，被要求放松政策。對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這些挑戰(zhàn)可能尤為嚴(yán)峻。

可以肯定的是，當(dāng)前是一個(gè)非常時(shí)期，許多特殊因素都在影響著通脹，且通脹下降的速度可能會(huì)比政策制定者預(yù)期的更快。即便如此，過(guò)早放松政策可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈時(shí)通脹的急劇回升，使各國(guó)易于受到更多沖擊，這可能導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨。因此，政策制定者必須保持堅(jiān)定，毫不拖延地使通脹降低至目標(biāo)水平。