鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》出品

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醬香型品牌“珍酒”占據(jù)公司營(yíng)收的半壁江山，但也從側(cè)面暴露了珍酒李渡業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡的困境。

雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，但珍酒李渡還面臨后勁不足、毛利率普遍低于同行的問(wèn)題。

3，在豪擲14億投入廣告營(yíng)銷的同時(shí)，珍酒李渡的存貨卻越來(lái)越多。與此同時(shí)，珍酒李渡的18億大手筆分紅和未為員工全額繳納公積金引發(fā)外界質(zhì)疑。

4，專家認(rèn)為，珍酒雖然有一定的基礎(chǔ)底蘊(yùn)，但在醬香酒整體進(jìn)入越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)節(jié)點(diǎn)下，珍酒要真正做到貴州醬香酒企第三，還需要不斷努力。

珍酒李渡或?qū)⒊蔀槠吣陙?lái)首次沖擊資本市場(chǎng)的白酒企業(yè)。

據(jù)港交所相關(guān)信息顯示，1月26日珍酒李渡集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“珍酒李渡”）向港交所提交了公司整體協(xié)調(diào)人委任公告。公告顯示，珍酒李渡委任高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、中信建投（國(guó)際）融資有限公司、中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

稍早前的1月13日，珍酒李渡向港交所遞交招股書(shū)，擬赴港上市。若上市成功，珍酒李渡將成為繼2016年金徽酒上市之后的首家上市酒企。

雖然珍酒李渡在緊鑼密鼓地推進(jìn)IPO，但從招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)看，珍酒李渡的上市之路仍帶有幾分不確定。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》發(fā)現(xiàn)，2022年以來(lái)，珍酒李渡的營(yíng)收業(yè)績(jī)出現(xiàn)了增速放緩的跡象，且?guī)状髽I(yè)務(wù)發(fā)展不均衡，其中超半數(shù)盈利來(lái)自醬香型珍酒。

此外，珍酒李渡在營(yíng)銷宣傳上出手闊綽，兩年多投入近14億元，這在一定程度上拉低了珍酒李渡的毛利率，使其低于行業(yè)平均水平。

由于產(chǎn)能原因，珍酒李渡一方面通過(guò)外購(gòu)基酒擴(kuò)產(chǎn)，另一方面銷量卻在下滑，庫(kù)存積壓或?qū)⑦M(jìn)一步高企。

隨著近年來(lái)醬香酒系列“降溫”，以醬香型珍酒為營(yíng)收主力的珍酒李渡將何去何從？未來(lái)能否被資本市場(chǎng)看好，行業(yè)專家對(duì)此并不樂(lè)觀。

“白酒教父”的第二個(gè)IPO

比起珍酒李渡，背后實(shí)控人吳向東更為人熟知。吳向東在業(yè)界被譽(yù)為“白酒教父”，在白酒行業(yè)已經(jīng)叱咤27年。1996年，吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權(quán)，并在一年之內(nèi)將川酒王銷量做到湖南第一。

吳向東

20世紀(jì)90年代，白酒行業(yè)經(jīng)歷了從賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，并在90年代末期進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)階段，此時(shí)經(jīng)銷商的日子越發(fā)難過(guò)，這也讓吳向東意識(shí)到自主品牌的重要性。

但釀酒技術(shù)復(fù)雜，即便吳向東銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，在釀酒這方面仍是門外漢。于是他想到了貼牌生意，并將合作目標(biāo)鎖定五糧液。1998年底，第一瓶金六福在五糧液酒廠生產(chǎn)面市，吳向東成為白酒業(yè)貼牌生產(chǎn)模式的開(kāi)創(chuàng)者。

憑借巨資廣告投入和對(duì)體育賽事的贊助，金六福迅速躥升為國(guó)民白酒。在金六福闊步向前的同時(shí)，吳向東又先后收購(gòu)了廣東德慶無(wú)比養(yǎng)生酒業(yè)、云南香格里拉酒業(yè)、湖南湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、江西李渡、貴州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吳向東還掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆樹(shù)錢、今緣春、雁峰、無(wú)比、臨水、湘山及太白等。

吳向東稱，收購(gòu)這些酒廠幾乎都是百?gòu)U待興的狀態(tài)，從投資的角度來(lái)說(shuō)不算好的生意?！暗沂潜е異?ài)酒’、‘愛(ài)品牌’的初心，更多的是收購(gòu)一份熱愛(ài)，收購(gòu)的是每個(gè)品牌所代表的歷史和故事”。

不僅是生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、品牌商，吳向東還是零售商。2005年，吳向東成立了華致酒行，進(jìn)入白酒終端流通領(lǐng)域，并在2019年將華致酒行送上深交所上市，成為中國(guó)第一家酒類流通領(lǐng)域的A股上市公司。目前，吳向東實(shí)際控制的金東集團(tuán)，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團(tuán)、金東投資三個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊，涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。

招股書(shū)截圖

旗下酒企眾多，但作為立志“永做名酒廠金牌服務(wù)員”的愛(ài)酒人，高端酒品牌的缺席一直是吳向東的遺憾。有媒體報(bào)道，吳向東曾坦言犯下最大錯(cuò)誤，就是錯(cuò)過(guò)了名酒廠。而珍酒李渡或是吳向東沖刺高端酒的另一種可能。

招股書(shū)顯示，珍酒李渡的產(chǎn)品主要針對(duì)次高端及以上級(jí)別的白酒市場(chǎng)。珍酒李渡旗下有四個(gè)主要的白酒品牌，分別是旗艦品牌珍酒、李渡、湘窖和開(kāi)口笑。珍酒和李渡分別來(lái)自貴州和江西，由吳向東2009年收購(gòu)；湘窖和開(kāi)口笑是湖南品牌，被吳向東在2003年收購(gòu)。

招股書(shū)截圖

招股書(shū)顯示，2021年5月至9月，吳向東將金東醬酒、江西李渡酒業(yè)和湖南湘窖并入珍酒釀酒。2021年9月，珍酒李渡在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，注冊(cè)資本為5億美元。在經(jīng)過(guò)一系列注資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，珍酒釀酒的境內(nèi)資產(chǎn)成功并入珍酒李渡。

重組過(guò)程中，珍酒李渡不斷引入外資，先后于2021年11月和2022年6月向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行340.28萬(wàn)股和561.26萬(wàn)股A系列優(yōu)先股，融資3億美元和5億美元，珍酒李渡在IPO前估值超300億元。

最終Zest Holdings持股16.21％，吳向東全資擁有的珍酒控股持股81.28％，大中華網(wǎng)訊持股2.51％。Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有，后者是一家在紐交所上市的全球領(lǐng)先投資公司。

招股書(shū)截圖

超半數(shù)盈利來(lái)自珍酒 毛利率低于行業(yè)平均水平

目前，珍酒李渡生產(chǎn)的白酒囊括醬香型、兼香型及濃香型三種類型。其中，醬香型白酒是吳向東的投資偏好之一。

2021年，吳向東曾表示，貴州白酒的價(jià)值巨大，當(dāng)前貴州白酒企業(yè)發(fā)展進(jìn)入了新的黃金時(shí)代，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，貴州酒將承擔(dān)中國(guó)白酒增量的歷史使命。而在醬酒熱潮下，資本的介入會(huì)讓貴州酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加充分，開(kāi)放程度、發(fā)展水平更高。

不僅公開(kāi)喊話，吳向東也付諸了行動(dòng)。2022年下沙季（“下沙”稱投料，“沙”指釀酒用的紅纓子高粱），醬香型品牌“珍酒”釀酒產(chǎn)量達(dá)到3.5萬(wàn)噸，在規(guī)模上成為僅次于茅臺(tái)、習(xí)酒的貴州第三大醬酒企業(yè)。

吳向東敢于加碼醬香型白酒，部分原因來(lái)自旗下品牌“珍酒”的營(yíng)收底氣。招股書(shū)顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為23.99億元、51.02億元以及42.49億元。其中，珍酒分別貢獻(xiàn)了13.46億元、34.88億元、27.64億元的營(yíng)收，占珍酒李渡的營(yíng)收比重分別為56.09%、68.36%、65.05%。

招股書(shū)截圖

珍酒之外，李渡在2020年至2022年前三季度的營(yíng)收分別為3.59億元、6.50億元、6.35億元，占珍酒李渡的營(yíng)收比分別為14.97%、12.74%、14.94%；湘窖在期內(nèi)的營(yíng)收分別為3.95億元、6.06億元、5.21億元，占珍酒李渡的總營(yíng)收比分別16.46%、11.87%、12.27%。其他營(yíng)收來(lái)自開(kāi)口笑和其他類業(yè)務(wù)。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)看，2020年至2021年的珍酒李渡出現(xiàn)了112.67%的快速增長(zhǎng)。雖然增長(zhǎng)迅速，但珍酒李渡2022年卻面臨后勁不足的問(wèn)題。2020至2022年前三季度期間，珍酒李渡的營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為112.67%、18.22%。

毛利率方面，招股書(shū)顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分別為52.6%、51.6%、54.7%；李渡的毛利率分別為68.4%、66.8%、66.4%；湘窖的毛利率分別為58.9%、64.2%、59.0%。相比2022年前三季度A股白酒上市公司平均64%左右的毛利率，珍酒李渡的毛利率低于平均值。

招股書(shū)截圖

來(lái)源：wind數(shù)據(jù)

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》表示，目前的白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，整體的馬太效應(yīng)也越來(lái)越明顯，強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱的現(xiàn)象表現(xiàn)的淋漓盡致。在這種背景下，規(guī)模不大、且珍酒營(yíng)收規(guī)模占65%的珍酒李渡，并沒(méi)有形成規(guī)模效應(yīng)跟品牌效應(yīng)，再加上毛利率偏低，導(dǎo)致資本市場(chǎng)并不看好，也加大了其上市難度。

兩年多廣告投入近14億 外購(gòu)基酒、庫(kù)存劇增

公司毛利率低于同行平均水平，跟吳向東大手筆的營(yíng)銷傳統(tǒng)不無(wú)關(guān)系。吳向東十分重視營(yíng)銷宣傳，早在1998年，吳向東就曾在央視砸下1.16億元的廣告，讓金六福一舉成名。在中國(guó)男足沖進(jìn)世界杯那年，彼時(shí)的國(guó)足教練米盧身著唐裝說(shuō)的那句廣告語(yǔ)——“中國(guó)人的福酒，金六?！敝两褡寚?guó)人記憶猶新。

在珍酒李渡的營(yíng)銷宣傳上，吳向東更是出手闊綽。招股書(shū)顯示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。其中，在廣告宣傳方面，珍酒李渡的投入分別為2.42億元、6.69億元、4.87億元，兩年多來(lái)共投入近14億元。

值得一提的是，近年來(lái)珍酒李渡的存貨也越來(lái)越多。

招股書(shū)顯示，2022年前三季度珍酒李渡的存貨大幅增加，從2020年底的17.37億元一躍升至2022年前三季度的43.19億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天升至571.6天。

對(duì)此，珍酒李渡解釋稱，存貨金額大漲的原因是擴(kuò)大了白酒的生產(chǎn)，以滿足市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。

雖然庫(kù)存積壓越來(lái)越多，但珍酒李渡仍在不斷擴(kuò)產(chǎn)。招股書(shū)顯示，2020-2022年前三季度珍酒李渡整體的產(chǎn)能利用率達(dá)到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產(chǎn)能利用率基本處在100%左右水平。

招股書(shū)截圖

即便如此，2020、2021年珍酒的銷售量仍明顯超過(guò)生產(chǎn)量，因此珍酒李渡也尋求了第三方合作。招股書(shū)顯示，2020年至2022年前三季度，第三方釀酒基地分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、4965噸醬香型基酒。但外購(gòu)基酒如何保障產(chǎn)品品質(zhì)是珍酒李渡不得不面對(duì)的問(wèn)題。

珍酒李渡在招股書(shū)中也坦言，倘若原材料供應(yīng)商無(wú)法保證產(chǎn)品質(zhì)量或遵守食品安全或其他法律法規(guī)，或物流服務(wù)供應(yīng)商于向客戶交付白酒產(chǎn)品的過(guò)程中造成損壞或污染，則白酒釀造過(guò)程及白酒產(chǎn)品交付可能出現(xiàn)延誤、運(yùn)營(yíng)可能中斷，面臨索償。

根據(jù)吳向東表述，預(yù)計(jì)到2024年，公司醬香白酒產(chǎn)能還將增加1.66萬(wàn)噸，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬(wàn)噸，屆時(shí)醬香白酒總產(chǎn)能有望突破5萬(wàn)噸。但2022年前三季度珍酒的實(shí)際產(chǎn)能為2.09萬(wàn)噸，增長(zhǎng)近200%，銷量卻只有0.9萬(wàn)噸，同比下滑了17.5%。一方面在擴(kuò)產(chǎn)，另一方面銷量在下滑，庫(kù)存積壓或?qū)⑦M(jìn)一步惡化。

招股書(shū)截圖

值得一提的是，珍酒李渡也沒(méi)有為員工全額繳納公積金。根據(jù)招股書(shū)，2020年至2022年前9個(gè)月，公司欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款分別約為250萬(wàn)元、1570萬(wàn)元及1020萬(wàn)元。此外，公司委聘的第三方人力資源機(jī)構(gòu)，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。

即便如此，仍沒(méi)有擋住珍酒李渡的大手筆分紅。招股書(shū)顯示，珍酒李渡于2021年宣派合計(jì)18.86億元股息。在抵消應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應(yīng)付股息1.36億元及1.46億元。

2021年以來(lái)，受到多年熱捧的醬香酒系列開(kāi)始“降溫”，一方面資本投資更加謹(jǐn)慎，另一方面一些雜牌酒企開(kāi)始降價(jià)去庫(kù)存，推動(dòng)醬香酒定價(jià)向“平民化”發(fā)展。

朱丹蓬認(rèn)為，未來(lái)醬香酒系列的成功取決于三個(gè)因素，一是規(guī)?；l(fā)展；二是資本加持；三是專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。珍酒雖然有一定的基礎(chǔ)底蘊(yùn)，但在醬香酒整體進(jìn)入越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)節(jié)點(diǎn)下，珍酒要想真正做繼茅臺(tái)、習(xí)酒之后的貴州第三大醬香企業(yè)，還需要多努力。

“我以前有個(gè)理想，成為中國(guó)的保樂(lè)力加、帝亞吉?dú)W，后來(lái)我發(fā)現(xiàn)，這個(gè)理想在中國(guó)很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)不可能買下茅臺(tái)、五糧液?！眳窍驏|感慨，“我們現(xiàn)在還處在帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加的初級(jí)前段，沒(méi)有誕生像茅臺(tái)、五糧液這樣的超級(jí)品牌。”

珍酒李渡，承載著吳向東的星辰大海。而未來(lái)珍酒李渡能否成為中國(guó)的帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加，外界都翹首以待。