摘 要

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截至2023年1月10日，理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.31萬億元，較上年12月底環(huán)比下降1.44%，環(huán)比降幅均較上年11月、12月大幅下降

文｜唐郡 實(shí)習(xí)生 王玨

編輯｜張威 袁滿

理財(cái)贖回正在退潮。

2023年春節(jié)前夕，理財(cái)投資者發(fā)現(xiàn)，2022年11月中旬以來下跌的理財(cái)產(chǎn)品收益開始回升?！半m然還是虧損狀態(tài)，但在慢慢回血了。”一位中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，此前其持倉的某只R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）級(jí)別銀行理財(cái)本金虧損了3%。

隨著理財(cái)收益回升，投資者蜂擁贖回的腳步緩了下來。中信證券測(cè)算發(fā)現(xiàn)，截至2023年1月10日，理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.31萬億元，較上年12月底環(huán)比下降1.44%，環(huán)比降幅均較上年11月、12月大幅下降。同時(shí)，理財(cái)凈賣出債券規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，信用債連續(xù)7個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)凈買入。“贖回壓力最大的階段已經(jīng)過去，債市已初步具備風(fēng)險(xiǎn)緩釋基礎(chǔ)，或?qū)⒅鸩叫迯?fù)?！敝行抛C券稱。

多位受訪人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，理財(cái)贖回潮影響暫時(shí)消退，債市暴露出來的問題仍待關(guān)注和解決。微京科技創(chuàng)始人楊劍波在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，本次波動(dòng)的主要原因在于，理財(cái)市場(chǎng)絕大部分債券頭寸是沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的，他稱之為“債券市場(chǎng)一個(gè)結(jié)構(gòu)性的軟肋”。

“本輪理財(cái)贖回潮反映信用債市場(chǎng)存在兩大問題，”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者總結(jié)，一是當(dāng)前信用債市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)較為單一和集中，可能會(huì)存在一定的隱患；二是資金投資風(fēng)格過于一致，也會(huì)導(dǎo)致信用債市場(chǎng)出現(xiàn)分層（資金集中投資部分債券），部分債券品種無法通過市場(chǎng)化得到充分定價(jià)。

另一方面，基本面變化給債市修復(fù)平添變數(shù)。通常而言，債券市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期逆向變動(dòng)，即在經(jīng)濟(jì)衰退期，債權(quán)類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，債權(quán)類資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較差。

隨著疫情防控措施優(yōu)化和房地產(chǎn)政策邊際放松，市場(chǎng)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景較為樂觀，多家機(jī)構(gòu)將中國(guó)2023年GDP增速上調(diào)至5%以上。華泰固收撰文稱，當(dāng)前，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等核心因素仍在朝著不利于債市的方向發(fā)展，“股強(qiáng)于債的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化?！?/p>

此外，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦是被高度關(guān)注的一個(gè)變量。近日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在接受媒體采訪時(shí)重點(diǎn)提到地方政府融資平臺(tái)，強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

對(duì)此，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)表示，這一政策導(dǎo)向，將對(duì)2023年及今后中國(guó)的債券市場(chǎng)，乃至整體經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

連續(xù)九周凈賣出后，理財(cái)贖回退潮

“2022，無法用利息生活的一年。”一位銀行理財(cái)投資者在某社交平臺(tái)上感嘆，此前兩年，其年度理財(cái)收益率均超過3%，而2022年虧損了0.48%。

25歲的蔣雯是一名在校研究生，她把理財(cái)當(dāng)作是余額寶的另一種功能，在有了個(gè)人實(shí)習(xí)收入之后，陸陸續(xù)續(xù)購入了一只R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）等級(jí)的純債基金份額。該基金在支付寶上有超30萬人關(guān)注，是進(jìn)入平臺(tái)精選的明星債基。從9月起，該基金凈值持續(xù)下跌，11月以后，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，不僅跌去了此前近3%的收益，本金也開始虧損。

進(jìn)入2023年，該基金凈值逐漸回升，但蔣雯至今還沒回本。在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)，蔣雯表示，打算等此次投資的理財(cái)回本以后就贖回基金存定期。

蔣雯等投資者的經(jīng)歷并不鮮見。2022年11月中旬，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策邊際放松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期造成了債市的大幅波動(dòng)，短短兩個(gè)交易日內(nèi)，10年期國(guó)債價(jià)格下跌致收益率大幅上行14BP（基點(diǎn)），并在11月14日達(dá)到2.84%。債券市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致理財(cái)、基金等資管產(chǎn)品凈值大面積回撤，其中R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）級(jí)別的產(chǎn)品也紛紛出現(xiàn)虧損，令投資者直呼不可思議。

“銀行還說要加強(qiáng)對(duì)我們投資者的教育，難道不應(yīng)該先教育教育他們自己的理財(cái)投資團(tuán)隊(duì)嗎？”在前述社交平臺(tái)的投資理財(cái)討論群組中，理財(cái)、基金虧損成為最熱門的討論主題，投資者聚在一起痛斥理財(cái)機(jī)構(gòu)管理不力。面對(duì)虧損，大部分投資者做法與蔣雯相似，只求回本后贖回。一位投資者表示，“現(xiàn)在誰回本我就賣誰。”

普益標(biāo)準(zhǔn)近期發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，銀行理財(cái)規(guī)模持續(xù)上升，三季度末達(dá)到28.96億元。受債市調(diào)整等因素影響，四季度投資者集中贖回理財(cái)，銀行理財(cái)規(guī)模降至年底的26.65萬億元，降幅超2萬億元。

截至2022年6月末，理財(cái)資金投向債券類資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)21.58萬億元，持有信用債15.29萬億元，占全市場(chǎng)信用債存續(xù)總量的34.32%。理財(cái)規(guī)模下降，意味著機(jī)構(gòu)必須拋售債券，資金從債券市場(chǎng)流出。據(jù)廣發(fā)證券劉郁團(tuán)隊(duì)測(cè)算，自2022年11月14日起，銀行理財(cái)連續(xù)九周凈賣出債券。

理財(cái)贖回壓力下，債券市場(chǎng)陷入“凈值下跌——贖回——拋售債券——凈值下跌”的負(fù)反饋循環(huán)，債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，10年期國(guó)債利率合計(jì)上行了20BP，并在12月6日正式突破2.9%。而理財(cái)資金重倉配置的信用債調(diào)整更為慘烈，AAA信用債和AA信用債收益率上行幅度均超過60BP，衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的信用利差顯著走擴(kuò)。

二級(jí)市場(chǎng)的下跌對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資產(chǎn)生了直接影響。2022年11月以來，信用債取消發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅上升，“取消發(fā)行潮”突破年內(nèi)新高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，有465只債券取消發(fā)行或發(fā)行失敗，規(guī)模合計(jì)超2300億元，約為平時(shí)規(guī)模的兩倍以上。

市場(chǎng)震蕩之際，央行出手維穩(wěn)。2022年12月19日至28日，央行通過14天期逆回購共計(jì)投放跨年資金7840億元。2022年最后一周，央行通過公開市場(chǎng)操作凈投放資金9750億元。2023年春節(jié)前最后一周，央行單周凈投放量高達(dá)20450億元。

充裕的流動(dòng)性背景下，理財(cái)存續(xù)規(guī)模收縮幅度有所放緩。廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，最近四周，銀行理財(cái)凈賣出額分別為1205億元、790億元、415億元及395億元，賣出規(guī)模連續(xù)三周下降。中信證券測(cè)算數(shù)據(jù)亦顯示，近期信用債已連續(xù)7個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)凈買入，信用利差也出現(xiàn)收窄趨勢(shì)。多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的投資者反饋，近期理財(cái)收益有所回升，但尚未完全彌補(bǔ)此前虧損。

“種種跡象均證明目前理財(cái)贖回潮風(fēng)波在逐步平息?！?/strong>明明表示，“隨著央行釋放流動(dòng)性并積極穩(wěn)定市場(chǎng)信心，許多機(jī)構(gòu)也開始通過自購的方式去撫平波動(dòng)，理財(cái)贖回潮對(duì)債市的影響已經(jīng)開始逐步淡去。”

理財(cái)凈值化揭開債市痼疾

理財(cái)贖回影響暫時(shí)退潮，但贖回潮給債券投資機(jī)構(gòu)帶來的震撼卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

在“中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2022年會(huì)”上，作為債券市場(chǎng)的主要投資方之一，多家銀行理財(cái)子公司負(fù)責(zé)人對(duì)2022年年末這次理財(cái)波動(dòng)作出反思和討論。

在民生理財(cái)總裁張昌林看來，理財(cái)產(chǎn)品期限與持倉債券久期之間的錯(cuò)配是導(dǎo)致本次債市踩踏的根本性原因。據(jù)他觀察，銀行理財(cái)持有債券的久期平均在兩年左右，而產(chǎn)品期限大部分在3個(gè)月~6個(gè)月，期限錯(cuò)配明顯，這會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)年化到短期限產(chǎn)品后會(huì)被顯著放大?！氨热缤顿Y者持有1個(gè)月的絕對(duì)收益為-1.2%，就會(huì)將其理解為年化下跌14%。實(shí)際上，債券市場(chǎng)不可能持續(xù)線性下跌，但很多投資者對(duì)此并不理解?！?/p>

張昌林認(rèn)為，要避免債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就必須回歸短期產(chǎn)品投資貨幣市場(chǎng)工具、中長(zhǎng)期產(chǎn)品配置中長(zhǎng)期資產(chǎn)的相對(duì)匹配模式，這樣才能最終解決問題。

農(nóng)銀理財(cái)總裁段兵提到了風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏。段兵認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具主要是基于信貸體系下的風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充工具，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具使用仍然較少，而這與機(jī)構(gòu)駕馭衍生工具能力的缺乏密切相關(guān)。

對(duì)此，楊劍波認(rèn)為，本次波動(dòng)的主要原因在于，首先，理財(cái)市場(chǎng)絕大部分債券頭寸沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；其次，大部分債券投資經(jīng)理也沒有對(duì)沖的習(xí)慣。楊劍波稱之為“債券市場(chǎng)一個(gè)結(jié)構(gòu)性的軟肋”。

“歷史上，大部分固定收益的投資經(jīng)理都是通過信用債加杠桿的方式取得收益。這適用于2018年之前那種信用違約率較低，還有較多資金池和非標(biāo)產(chǎn)品混合提供給客戶的時(shí)代。信用加杠桿的策略，以及資金池和非標(biāo)產(chǎn)品的策略，幾乎都不需要對(duì)沖、也不太可能對(duì)沖。因此銀行理財(cái)端和資本市場(chǎng)的投資經(jīng)理這么多年下來幾乎沒有對(duì)沖的經(jīng)驗(yàn)和習(xí)慣，也沒有管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的習(xí)慣。”楊劍波表示。

資管新規(guī)之后，銀行理財(cái)完成凈值化轉(zhuǎn)型，大部分理財(cái)產(chǎn)品凈值跟隨債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)債券價(jià)格大幅調(diào)整，理財(cái)產(chǎn)品凈值亦出現(xiàn)大幅回調(diào)，令偏保守的理財(cái)投資者難以接受。

楊劍波進(jìn)一步表示，大量缺乏對(duì)沖的債券頭寸，指向國(guó)內(nèi)債券投資機(jī)構(gòu)普遍不具備債券定價(jià)能力，大多數(shù)債券投資經(jīng)理對(duì)其產(chǎn)品標(biāo)的債券采用持有到期策略。“缺乏定價(jià)能力，所以機(jī)構(gòu)不知道什么時(shí)候應(yīng)該對(duì)沖（風(fēng)險(xiǎn)），以及怎么去對(duì)沖。”

事實(shí)上，楊劍波表示，幾乎每個(gè)機(jī)構(gòu)都是“買入持有”，就意味著市場(chǎng)的大部分參與者的敞口都是同一個(gè)方向的。這不僅對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)而言不是效益最大化，還會(huì)造成巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)一波動(dòng)，大家就一起跌。

近期，思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝撰文回顧此次理財(cái)贖回潮時(shí)亦直言，“這種缺乏對(duì)沖的頭寸再次表明，中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)效率極低”。“大多數(shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團(tuán)取暖。因此，市場(chǎng)在危機(jī)之際總是耗盡流動(dòng)性難以為繼?！焙闉硎?。

值得注意的是，多位債券投資經(jīng)理接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理論上可行，但也高度依賴金融市場(chǎng)的成熟度，其中存在衍生品發(fā)展不夠成熟等諸多現(xiàn)實(shí)問題，并非說對(duì)沖就能對(duì)沖。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，市場(chǎng)預(yù)期股強(qiáng)債弱

2023年初以來，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)受到普遍關(guān)注和討論。在前述理財(cái)討論群組中，有人發(fā)布網(wǎng)傳涉事金融機(jī)構(gòu)名單，提醒理財(cái)投資者“避雷”。

華泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)2023年首次問卷調(diào)查結(jié)果顯示，投資者認(rèn)為“政策力度”和“疫情反復(fù)如新毒株”是今年債市表現(xiàn)超預(yù)期的最大可能原因，其次是“地方政府債務(wù)”和“理財(cái)贖回”兩大因素。該團(tuán)隊(duì)表示，近日多地城投風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，部分弱資質(zhì)城投收益率明顯走高，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，未來如何演變?nèi)源嬖谳^大不確定性。

“與地方財(cái)力相比，對(duì)于城投債務(wù)的監(jiān)管、治理力度對(duì)于該品種的影響更大?！?/strong>光大證券首席固收分析師張旭接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，在監(jiān)管力度較大的階段，城投債市場(chǎng)容易出現(xiàn)一些風(fēng)波。而監(jiān)管力度常是逆周期的，即經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)力度較低，反之亦然。在這樣的機(jī)制下，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)具有一定的逆周期性。

“例如，2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、地方財(cái)力吃緊，城投債并沒有暴露出太多的風(fēng)險(xiǎn)；與2022年相比，2018年的經(jīng)濟(jì)壓力小很多，城投債市場(chǎng)中出現(xiàn)的風(fēng)波也相應(yīng)多了一些?！?strong>張旭表示，“2023年的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)很大概率會(huì)較2022年整體好轉(zhuǎn)，但這也給城投債市場(chǎng)增加了些許不確定性?！?/strong>

也有人從中看到了機(jī)會(huì)。

林為是供職于一家券商的債券投資經(jīng)理，在他看來，部分弱資質(zhì)城投債現(xiàn)在是相當(dāng)優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的?！昂芏嗳藳]有分清城投債務(wù)和城投債，”林為數(shù)次對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，城投債務(wù)可能有風(fēng)險(xiǎn)，但城投債不一定有。“城投債只占城投債務(wù)的很小一部分，如果銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)展期，僅有的錢可以用于償還債券，這其實(shí)是利好?！绷譃楸硎?。

所謂城投債，指的是城投公司在交易所或者銀行間發(fā)行的有價(jià)債券，這類標(biāo)準(zhǔn)化債券的規(guī)模通常比較小。而城投債務(wù)包含了城投債、銀行貸款、信托融資、資管計(jì)劃融資、融資租賃等所有口徑的債務(wù)。據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，西南某省城投有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到1.47萬億元。Wind城投債研究數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前該省存量城投債未償余額為2719.2億元。

“2023年宏觀經(jīng)濟(jì)以及債券市場(chǎng)的運(yùn)行均具有較大的不確定性，也容易引發(fā)出一些風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)在投資過程中留有一些余地，避免信用過度下沉、資金鏈崩得過緊。這樣，即使在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)也容易妥善應(yīng)對(duì)?！睆埿裉嵝选?/strong>

債市前路難明，但股市似乎已迎來曙光。2023年前三周，A股大盤上行近5%，北向資金累計(jì)流入超1000億元。

新華基金原董事長(zhǎng)翟晨曦認(rèn)為，2023年中國(guó)是復(fù)蘇走勢(shì)，而海外是衰退走勢(shì)，預(yù)計(jì)人民幣是2023年最好的大類資產(chǎn)，而在中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置的推薦順序分別為：權(quán)益、黃金、商品和債券。

“高頻數(shù)據(jù)顯示本輪疫后復(fù)蘇正在開啟，因此下一輪股強(qiáng)債弱的行情可能正在拉開帷幕?！泵髅黝A(yù)計(jì)，在寬信用政策超預(yù)期、疫情影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等眾多利空疊加的情況下，10年國(guó)債到期收益率或階段性突破3%。

(應(yīng)受訪者要求，文中林為、蔣雯為化名；作者為《財(cái)經(jīng)》記者)