新年伊始，隨著中國多地發(fā)布新冠感染“乙類乙管”實(shí)施方案，國際資金做多中國的情緒逐漸升溫，人民幣一路高歌猛進(jìn)、逼近6.8，較前期最弱的水平升值8%；上證綜指也反彈追3150附近，1月5日，北向資金更是大幅凈流入127.53億元。

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2023年，一切真的要反轉(zhuǎn)了嗎？市場反轉(zhuǎn)的程度又將如何？

人民幣或升破6.8

2022年全年，人民幣對(duì)美元貶值7.86%，在亞洲主要貨幣中排名居中。2022年，國際機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的預(yù)測(cè)點(diǎn)位一調(diào)再調(diào)（向貶值的方向），7.5甚至是7.8的預(yù)測(cè)點(diǎn)位并不少見。

然而，2023年的共識(shí)則是，人民幣將一掃陰霾，并持續(xù)企穩(wěn)回升。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年人民幣將走強(qiáng)，部分較為樂觀的機(jī)構(gòu)將全年預(yù)測(cè)點(diǎn)位放在了6.7附近。

截至上周五收盤，美元/人民幣報(bào)6.8385，美元/離岸人民幣報(bào)6.8291，顯然境外做多人民幣的情緒甚至強(qiáng)于境內(nèi)。

去年一段時(shí)間，由于離岸人民幣一度大幅走弱至7.4附近，加之美國加息背景下中美利差大幅倒掛，因此離岸市場做多美元對(duì)人民幣的套息交易，不僅可以賺取息差，還能賺取美元走強(qiáng)的部分。但如今這種交易已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，助推了人民幣走強(qiáng)。

此外，亦有市場人士表示，此前在7附近結(jié)匯的企業(yè)數(shù)量亦不少，不乏一些地方12月的結(jié)匯因疫情積壓到現(xiàn)在，不排除這也對(duì)匯率構(gòu)成一定支撐。

值得一提的是，經(jīng)常賬戶順差和國際資金的流入量都是支撐匯率的“真金白銀”。就前者而言， 由于海外衰退預(yù)期升溫，2023年中國的出口可能面臨大幅放緩的壓力，導(dǎo)致過去兩年的大幅經(jīng)常賬戶順差不復(fù)存在。

例如，瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，以美元計(jì)價(jià)，中國2023年進(jìn)出口將同步下降4%。當(dāng)然服務(wù)業(yè)進(jìn)出口也很重要，尤其是旅游，出境游今年可能會(huì)增加更快，即服務(wù)業(yè)進(jìn)口增加，體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差會(huì)從去年底的2.8%降至2%。對(duì)GDP的影響需要看實(shí)際出口和進(jìn)口，實(shí)際進(jìn)口預(yù)計(jì)增長2%，出口小幅下降，凈出口預(yù)計(jì)為-0.6%，但這一項(xiàng)在2022年對(duì)GDP的貢獻(xiàn)則為1.5%，體現(xiàn)為今年凈出口將拖累GDP和匯率。

但汪濤仍預(yù)計(jì)人民幣今年將對(duì)美元升值，因?yàn)楸绕鸾?jīng)常賬戶順差的幅度，今年中美的相對(duì)增速和美元走勢(shì)更重要，美元開始對(duì)日元、歐元貶值，中美利差開始收窄，市場對(duì)中國的信心也開始回升。

巴克萊方面則表示，重新開放的過程必然會(huì)給中國的國際收支平衡帶來負(fù)面影響，但人民幣還是將大概率對(duì)美元反彈，只是可能幅度會(huì)小于其他發(fā)達(dá)國家貨幣。此外，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)會(huì)提振亞太地區(qū)的高貝塔貨幣，例如韓元、依賴旅游業(yè)的泰銖和馬來西亞林吉特。

多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)將在2023年迎來復(fù)蘇，與此同時(shí)，在支持經(jīng)濟(jì)增長方面，政策基調(diào)已不再那么猶豫，而是將重點(diǎn)放在國內(nèi)消費(fèi)上。

就后者（國際資金流入）而言，2022年北向資金只流入了不到600億元，遠(yuǎn)低于2021年的4000億元，但今年有望加速。

野村東方國際證券研究部首席策略分析師高挺認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入后期，這對(duì)新興市場是有利的，2023年資金可能會(huì)回流新興市場。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性會(huì)使國際投資者在其他領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)。該機(jī)構(gòu)判斷2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是在二季度之后復(fù)蘇更趨明顯，北向資金的流入量有可能會(huì)較2022年增加，外資有望成為全年額外的流動(dòng)性亮點(diǎn)。

摩根士丹利判斷，在基本假設(shè)下，未來十年，每年都會(huì)有接近600億美元的資金進(jìn)入A股。到2031年，外資持有A股的市值占比將達(dá)到8%。

強(qiáng)美元或臨近尾聲

強(qiáng)美元臨近尾聲的判斷對(duì)人民幣也是關(guān)鍵。盡管各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年至少還要加息2～3次，每次25BP，但比起2022年400BP的全年加息幅度，可以說目前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策已接近尾聲。

美元指數(shù)在2022年最高突破了114大關(guān)，而在11月10日，由于美國CPI數(shù)據(jù)遠(yuǎn)弱于預(yù)期，美元指數(shù)從110.30下跌至11月底的106.28。自此，該指數(shù)形成了下行通道，直到2022年年底，過去一周美元指數(shù)收于103.6。

按照“美元微笑理論”，美元在避險(xiǎn)情緒高漲和美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的階段都會(huì)走強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟的周期（利率到達(dá)峰值，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息）將拖累美元下行。我們可能正在經(jīng)歷后者。就連該理論的提出者Stephen Jen都認(rèn)為，2023年適合做空美元。從美元指數(shù)的周線圖來看，103.30附近將成為關(guān)鍵分水嶺，跌破該點(diǎn)位將意味著2021年5月開始的上升趨勢(shì)被打破，指數(shù)可能跌向長達(dá)12年的上升通道下軌。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果美國通脹一直居高不下，那么美聯(lián)儲(chǔ)加息的強(qiáng)度也可能遠(yuǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致美元反撲。但就目前而言，多數(shù)觀點(diǎn)包括美聯(lián)儲(chǔ)都認(rèn)為利率將在2023年維持在5.1%這附近，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年將回落至3.5%，仍高于2%的目標(biāo)，但2024年后會(huì)逐漸回歸目標(biāo)。

瑞銀全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Arend Kapteyn近期表示，他對(duì)通脹預(yù)期更偏樂觀，并不認(rèn)為通脹會(huì)一直居高不下。能源、房價(jià)、商品價(jià)格、非住房類服務(wù)價(jià)格等都是通脹的關(guān)鍵構(gòu)成。盡管油價(jià)很難判斷，但期貨遠(yuǎn)期曲線目前顯示 ，油價(jià)將會(huì)下降（衰退擔(dān)憂的利空暫時(shí)戰(zhàn)勝了原油長期投資不足的利多）；商品通脹已經(jīng)下降，年化增速回落到了0%附近，該項(xiàng)去年還貢獻(xiàn)了3%的通脹，現(xiàn)在已回歸到了疫情前的水平；在服務(wù)通脹中，住房和非住房（租車、酒店等）是主要構(gòu)成，其中住房比較粘性，即租金價(jià)格居高不下，也備受美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注。

但Arend Kapteyn提出，最新掛牌的租金價(jià)格（listed rent）已經(jīng)回到了疫情前的增速，大概在3～4%（即若用這一指標(biāo)計(jì)算，租金對(duì)通脹的貢獻(xiàn)其實(shí)是0），但CPI中測(cè)算的租金則仍顯示高達(dá)7%，這是因?yàn)樽饧s往往以長期租約為主，到期后再按照市場最新價(jià)格續(xù)簽會(huì)存在一定的時(shí)滯，但最終CPI測(cè)算的租金會(huì)開始反映目前市場租金價(jià)格的下降。

當(dāng)然薪資增速居高不下（逼近5%）也對(duì)通脹構(gòu)成上行壓力。但瑞銀認(rèn)為，歷史上（80年代以來），工資很難大幅傳導(dǎo)到價(jià)格，這主要由于美國是高度競爭市場。去年的傳導(dǎo)主要是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的商品短缺，但今年已逐步回歸正常，更多證據(jù)證明定價(jià)能力開始下降，因而較高的薪資增速可能更多導(dǎo)致的是企業(yè)盈利下降（影響美股盈利），但并不一定進(jìn)一步導(dǎo)致更高的通脹。

如果這一判斷成真，那么美聯(lián)儲(chǔ)在2023年可能還會(huì)加息2～3次（每次25BP），幅度不會(huì)出乎意料。一旦衰退壓力加劇、就業(yè)開始松動(dòng)，市場認(rèn)為并不能排除2024年或更早降息。不過考慮到政治壓力，即使2023年屆時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退跡象趨于顯著，但通脹若維持在3%以上，美聯(lián)儲(chǔ)很難就此降息。只不過一旦降息，可能速度都會(huì)比較快。

資金開始回流中國股市

1月5日，北向資金的大幅涌入點(diǎn)燃了A股的情緒。事實(shí)上，從去年10月以來，北向資金的強(qiáng)弱，就成為人民幣走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因素，這其實(shí)反映出國際市場對(duì)中國的情緒。

當(dāng)日，一眾外資重倉股都獲得大幅凈買入，五糧液、貴州茅臺(tái)、中國平安分別凈買入15.32億元、14.02億元、7.73億元。早在12月，筆者就提及，“超配中國”開始成為國際機(jī)構(gòu)更強(qiáng)的共識(shí)，去年機(jī)構(gòu)對(duì)中國的倉位較低，存在提升空間。

目前，估值處于偏低水平是共識(shí)，高挺認(rèn)為，目前11倍的估值已接近2020年疫情剛暴發(fā)后下跌的低點(diǎn)和2018年年末甚至是2016年年初的低點(diǎn)。2022年的滬深300盈利增速為1%，他預(yù)計(jì)2023年將回升到9%。

就板塊復(fù)蘇的先后順序而言，他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的帶動(dòng)之下，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度敏感的周期領(lǐng)域，以及符合中長期經(jīng)濟(jì)成長趨勢(shì)的行業(yè)有望交替成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

“市場將先于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善而提前出現(xiàn)快速的估值修復(fù)，這有利于投資者信心的恢復(fù)。在經(jīng)濟(jì)回歸增長的初期，伴隨復(fù)蘇確定性的增強(qiáng)，A股市場有望率先迎來周期股的估值回升，尤其是其中具有估值和業(yè)績雙重修復(fù)空間的行業(yè)。”他認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)一季度超額盈利的主要機(jī)會(huì)來自估值彈性，家電、傳媒、醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)等行業(yè)在一季度最值得關(guān)注。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)確立后，市場的關(guān)注點(diǎn)將回歸成長，野村認(rèn)為，需要關(guān)注符合二十大報(bào)告和“十四五”規(guī)劃發(fā)展方向的新成長領(lǐng)域：

一是科技自立，政策攻堅(jiān)帶動(dòng)制造業(yè)設(shè)備及資產(chǎn)質(zhì)量升級(jí)（工業(yè)母機(jī)和半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的頭部國資企業(yè)）；

二是能源自立，新能源賽道內(nèi)部的旗手交接（儲(chǔ)能、風(fēng)電【海風(fēng)】和光伏設(shè)備行業(yè)）；

三是文化自立，優(yōu)質(zhì)高效服務(wù)業(yè)的升級(jí)（文娛、游戲、旅游等）。

整體而言，多數(shù)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)看好三大投資主線，包括受益于新冠“乙類乙管”實(shí)施方案的消費(fèi)復(fù)蘇、估值已回歸合理水平的高景氣成長板塊以及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)機(jī)會(huì)。

從海外國家表現(xiàn)來看，管控放開后，社零數(shù)據(jù)的提升比較明顯，多數(shù)國家的消費(fèi)水平能恢復(fù)到疫情前水平。對(duì)于居民資金充裕的國家，可選消費(fèi)品類零售額明顯提升，比如美國、英國、新加坡的服裝、娛樂用品業(yè)等；而居民資金不太充裕的國家，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)則明顯提升，比如韓國、泰國、印度尼西亞的汽車零部件、燃料等。

我國防控優(yōu)化政策實(shí)施后，需要經(jīng)歷一定的陣痛期，但預(yù)計(jì)很快將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。消費(fèi)恢復(fù)后，必選消費(fèi)的修復(fù)速度將快于可選消費(fèi)，商品消費(fèi)則快于服務(wù)消費(fèi)，但可選消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)行業(yè)后期彈性最大。全年消費(fèi)增速有望提升，機(jī)構(gòu)仍看好受益于疫后復(fù)蘇的食品飲料、汽車、醫(yī)療服務(wù)、消費(fèi)等領(lǐng)域。

還有一些國際投資者則將眼光瞄準(zhǔn)在港股和在美上市的中概股。摩根士丹利就認(rèn)為，離岸中國市場2023年的彈性可能更高于A股。北京時(shí)間1月5日收盤，納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)收漲8.57%，報(bào)7551.32點(diǎn)，為去年8月31日以來首次重新站上7500點(diǎn)，該指數(shù)在新年首個(gè)交易日收漲3.8%，2023年頭兩個(gè)交易日累漲12.65%，創(chuàng)下史上最佳開局。

目前，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)基本解除。據(jù)筆者了解，不少國際機(jī)構(gòu)此前開始增配對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司，甚至有美資基金一早配置超跌的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，拼多多、阿里巴巴、美團(tuán)等都在列。常態(tài)化監(jiān)管、平臺(tái)公司降本成效凸顯等有助于提振投資者的信心。

國際投行Jefferies表示，就離岸市場的中國股票而言，電商、短視頻、物流、娛樂、AI解決方案和應(yīng)用、金融科技等方面都有值得推薦的主題。

具體來看，領(lǐng)先的電商和本地服務(wù)公司京東、阿里巴巴、美團(tuán)處于有利位置，可能會(huì)最先受益于經(jīng)濟(jì)重啟的提振；此外，物流企業(yè)中通、圓通、滿幫將受益于較強(qiáng)的執(zhí)行力和市場份額的增長；擁有良好的執(zhí)行力的快手將受益于短視頻發(fā)展趨勢(shì)；就垂直行業(yè)而言，包括在線旅行領(lǐng)域的攜程和同程、在線招聘企業(yè)BOSS直聘、在線汽車門戶汽車之家和在線房產(chǎn)平臺(tái)貝殼找房等，都可能受益于經(jīng)濟(jì)重啟。