當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月CPI同比增長7.7%，前值為8.2%，市場預(yù)期為7.9%；核心CPI同比增長6.3%，前值為6.6%，市場預(yù)期為6.5%。從環(huán)比來看，季調(diào)后10月CPI環(huán)比增長0.4%，前值為0.4%，市場預(yù)期為0.6%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增長為0.3%，前值為0.6%，市場預(yù)期為0.5%。

美國10月通脹數(shù)據(jù)整體低于市場預(yù)期，同比超預(yù)期下行，核心CPI環(huán)比明顯改善。通脹數(shù)據(jù)公布后，美債和美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)聲上揚(yáng)。截至當(dāng)日收盤，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲3.7%、5.54%、7.35%，均創(chuàng)下2020年4月以來最大單日漲幅。美債收益率全線下跌，10年期美債收益率下跌33BP至3.82%。

市場高度關(guān)注美國10月通脹數(shù)據(jù)。一方面，高通脹是美國當(dāng)前面臨的最主要矛盾，美國通脹頑固，滯脹幽靈在美利堅(jiān)上空飄蕩。另一方面，美聯(lián)儲加息政策有強(qiáng)烈的“數(shù)據(jù)依賴”性，美聯(lián)儲依然重申2%的目標(biāo)通脹水平，通脹不降，加息不止。今年以來，美聯(lián)儲已連續(xù)六次加息，其中后四次加息均為75BP。美元是全球最主要的儲備貨幣，在俄烏沖突背景下，美國激進(jìn)加息創(chuàng)造的強(qiáng)美元周期擾動(dòng)全球金融市場，非美國家資本流出，匯率貶值，經(jīng)濟(jì)增長面臨挑戰(zhàn)，部分國家甚至出現(xiàn)政局動(dòng)蕩，面臨經(jīng)濟(jì)和政治雙重壓力。美聯(lián)儲的加息路徑和加息終點(diǎn)一定程度上取決于美國通脹的演變和美國非農(nóng)就業(yè)的表現(xiàn)，前者是推力，內(nèi)含了美聯(lián)儲加息的方向和幅度，后者是拉力，內(nèi)含了美國社會的承受能力。

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盡管美國CPI單月數(shù)據(jù)所包含的信息有限，但通過拆分CPI細(xì)項(xiàng)和比較各細(xì)項(xiàng)的趨勢演繹，我們?nèi)阅軓闹刑崛〕雠袛嗝缆?lián)儲加息路徑的重要信息。

美國的CPI可細(xì)分為食品CPI、能源CPI、核心服務(wù)CPI、核心商品CPI四項(xiàng)，其中核心服務(wù)CPI和核心商品CPI可合稱為核心CPI，核心CPI是剔除受氣候和季節(jié)影響較大的產(chǎn)品（一般指食品和能源）后的居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。CPI細(xì)分項(xiàng)的不同表現(xiàn)揭示了當(dāng)前美國通脹的癥結(jié)以及未來的可能演繹路徑。

受俄烏沖突影響，美國能源CPI自今年2月開始步入陡峭上行通道，6月美國能源CPI同比增長41.6%，此后一路下行，10月報(bào)17.6%。能源項(xiàng)持續(xù)拉動(dòng)通脹下行，7月至9月能源CPI環(huán)比為負(fù)，10月環(huán)比轉(zhuǎn)正，報(bào)1%。OPEC+減產(chǎn)和凜冬將至從供需兩個(gè)層面推升10月能源價(jià)格。

美國10月食品CPI同比增長10.9%，低于前值11.2%；環(huán)比增長0.6%，低于前值0.8%。說明食品通脹已不是通脹的主要方面。

核心商品主要包括新交通工具、二手車、服裝、家用電器、家具、醫(yī)療護(hù)理等諸多商品，由于新交通工具和二手車兩者合計(jì)約占核心商品的8%，其余諸多分項(xiàng)的各自占比較小，因此也可將核心商品簡略劃分為機(jī)動(dòng)車和除機(jī)動(dòng)車外的核心商品兩項(xiàng)。核心商品通脹回落是10月CPI超預(yù)期下行的主要推動(dòng)力，10月核心商品CPI環(huán)比下跌0.4%，其中，二手車和卡車項(xiàng)環(huán)比下跌2.4%，貢獻(xiàn)率最大；其次是家具項(xiàng)，環(huán)比下跌1.2%。

供給方面，全球商品供應(yīng)鏈的修復(fù)有所改善，10月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)為1，較年初下降72.6%，美國零售商庫銷比持續(xù)上升（8月報(bào)1.24），雖未恢復(fù)至疫情前水平，但持續(xù)上行的態(tài)勢顯著。需求方面，11月美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為54.7，較上月下降5.2，在美聯(lián)儲激進(jìn)加息下，美國居民消費(fèi)意愿在降低。從美國制造業(yè)PMI指數(shù)來看，10月制造業(yè)新訂單PMI為49.2，位于榮枯線以下，反映消費(fèi)需求收縮，企業(yè)補(bǔ)庫存需求也在弱化。機(jī)動(dòng)車、家具等耐用消費(fèi)品領(lǐng)跌也是利率上行下居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)再調(diào)整的結(jié)果，利率上行引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)使得居民預(yù)期偏悲觀，從而壓縮消費(fèi)支出。

核心服務(wù)包括住房、運(yùn)輸、醫(yī)療、教育、通信、娛樂等諸多分項(xiàng)，其中住房分項(xiàng)所占比重最大，約占核心服務(wù)的三分之二，因此核心服務(wù)可簡略分為住房分項(xiàng)和除住房以外的其他分項(xiàng)兩大類。美國10月不含能源服務(wù)的服務(wù)CPI同比增速為6.8%，高于9月的6.7%，這說明核心服務(wù)仍是當(dāng)前美國高通脹的支撐。美國10月住房租金CPI同比增長7%，高于前值6.7%，10月住房租金CPI環(huán)比增長0.7%，仍處在高位。房租的高黏性在一定程度上決定了美國本輪通脹的韌性。

市場租金和CPI租金兩者的涵蓋范圍和計(jì)算方式有所不同，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場租金領(lǐng)先于CPI租金，是考察CPI租金走向的前瞻性指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)（20大中城市）環(huán)比增速已從3月的峰值3.2%下降至8月的-1.63%，因此未來CPI租金將出現(xiàn)一定程度的緩和。值得注意的是，10月美國醫(yī)療保健CPI環(huán)比錄得-0.5%，前值為0.8%，這主要是技術(shù)性因素所致。美國調(diào)整了醫(yī)療保健項(xiàng)的數(shù)據(jù)來源，技術(shù)性調(diào)整拉低了醫(yī)療保健CPI的環(huán)比增速。

本輪美國通脹早已完成從商品通脹驅(qū)動(dòng)到服務(wù)通脹驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，薪資水平很大程度上決定了服務(wù)業(yè)價(jià)格，工資-通脹螺旋扮演著重要角色。因此觀察美國勞動(dòng)力市場的相關(guān)指數(shù)變化，以及分析美國勞動(dòng)力供求力量對比變化對理解此輪通脹極為重要。美國當(dāng)前勞動(dòng)力市場仍然緊俏，10月美國勞動(dòng)力參與率為62.2%，仍低于疫情前水平。人口老齡化、福利政策、疫情期間的刺激救助計(jì)劃促使部分勞動(dòng)力永久退出勞動(dòng)力市場，從供給端拉升工資水平。美國9月國內(nèi)勞動(dòng)者工資和薪金指數(shù)環(huán)比增長1.3%，仍處于高位，美國通脹回歸常值的首要條件是打破工資-通脹螺旋，后期重點(diǎn)關(guān)注美國12月2日公布的美國就業(yè)數(shù)據(jù)。美國芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲觀察工具顯示美聯(lián)儲12月大概率加息50BP，市場終端利率或至5%，美聯(lián)儲加息周期或已進(jìn)入后半程，未來3周美聯(lián)儲官員的講話以及中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況的對比將隱含更多美聯(lián)儲加息節(jié)奏的信號。

（譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。本文得到國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時(shí)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別和防范研究”的資助）