要點

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在海外市場“高通脹、緊貨幣、近衰退”的主線下，英國養(yǎng)老金與瑞信事件接連沖擊市場，日本、韓國和英國央行紛紛出手干預(yù)，全球金融市場脆弱性明顯上升。和上輪緊縮周期相比，本輪金融市場的脆弱性有三個不同，具體來看：

不同點1：美元商品雙強，部分DM呈現(xiàn)EM屬性。

此前美元流動性收緊過程中，脆弱性往往在新興市場經(jīng)濟體，美元走強導(dǎo)致外債償還壓力上升，大宗商品價格下跌導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。

但這一輪不同的是，美元走強而大宗商品不弱，最脆弱的一環(huán)轉(zhuǎn)移到了部分出口制造國。

問題的核心是“雙逆差風(fēng)險”：經(jīng)常項惡化后難以覆蓋金融項，消耗外儲。這是因為能源危機下，德、日、韓等國的進口隨著本幣貶值和通脹高企而快速上升，經(jīng)常賬戶因貶值而改善的效果相對不明顯。

不同點2：利率的反噬，可能不僅是英國養(yǎng)老金。

英國養(yǎng)老金事件是加息周期打破低利率“慣性”后，金融脆弱性的一次顯現(xiàn)。利率下行時，以DB計劃為主的英國養(yǎng)老金采取LDI策略來應(yīng)對負債現(xiàn)值上升，而加息周期下，該策略可能觸發(fā)流動性風(fēng)險。

英國養(yǎng)老金事件或引發(fā)后續(xù)的金融風(fēng)險。LDI策略的風(fēng)險可能不僅存在于英國，也存在于加拿大、荷蘭等普遍使用DB計劃的國家。同時，英國養(yǎng)老金為了彌補流動性而大量拋售CLO，如果遇到CLO底層資產(chǎn)杠桿貸款的借款人信用資質(zhì)下沉，則可能引發(fā)更大的市場風(fēng)險。

不同點3：美國的薄弱點不在居民而在企業(yè)。

次貸危機后，加杠桿的私人部門主體是企業(yè)而非居民部門。

由于“資產(chǎn)荒”，企業(yè)部門的脆弱環(huán)節(jié)集中在高杠桿的中小企業(yè)。利率大幅攀升會增加中小企業(yè)的償債壓力，導(dǎo)致信用風(fēng)險上升。

需關(guān)注英國養(yǎng)老金事件后可能發(fā)生的“利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國”的風(fēng)險傳導(dǎo)。

風(fēng)險提示：全球金融條件過快收緊。

以下為正文部分：

不同1：美元商品雙強，部分DM呈現(xiàn)EM屬性

此前美元流動性收緊過程中，新興市場經(jīng)濟體往往是最脆弱的一環(huán)。我們在2022年1月19日報告《新興市場的風(fēng)暴要來了嗎》中討論過，美元流動性收緊周期中，新興市場的脆弱性主要有二，其一是美元走強和美債收益率上升推高外債償付壓力，引發(fā)資金外流；其二是大宗商品價格下跌導(dǎo)致其貿(mào)易形勢惡化，進而增加其基本面下行壓力。而在此背景下，為了防止資金外流而被迫加息，進一步加急了惡性循環(huán)。

但這一輪不同的是，美元走強的同時大宗商品并不弱，部分出口制造國受損。這一輪不一樣的地方在于，由于俄烏沖突導(dǎo)致的供給沖擊，美元升值的同時，大宗商品并未見明顯貶值。因此，本輪貿(mào)易形勢顯著惡化的，并不是“出口大宗商品+進口產(chǎn)成品”的新興市場，反倒是“進口大宗商品+出口產(chǎn)成品”的發(fā)達經(jīng)濟體，比如德國、韓國、日本，皆為如此。雖然發(fā)達經(jīng)濟體本身債務(wù)中外債占比較低、外儲對外債覆蓋率較高，但輸入性通脹掣肘貨幣政策，經(jīng)濟下行壓力又需要宏觀政策托底對沖，宏觀組合的相互矛盾使得全球資金進一步離開這些市場，導(dǎo)致其匯率的進一步貶值。

問題的核心是“雙逆差風(fēng)險”：經(jīng)常項惡化后難以覆蓋金融項，消耗外儲。今年以來，德國、日本、韓國等傳統(tǒng)制造業(yè)出口國都出現(xiàn)罕見的貿(mào)易逆差，而從國際收支的角度來看，貿(mào)易逆差的擴大惡化了它的經(jīng)常項目，日韓7、8兩個月經(jīng)季調(diào)后的經(jīng)常項目都出現(xiàn)了逆差，意味著自身核心業(yè)務(wù)的造血能力開始下降。核心業(yè)務(wù)造血能力的下降也可能會造成市場對此類經(jīng)濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現(xiàn)資金外流的現(xiàn)象。

而貶值原本可以調(diào)節(jié)經(jīng)常項目的效果在此輪中的作用卻并不明顯，這是由于造成貿(mào)易逆差的重要原因之一是進口隨著通脹高企出現(xiàn)快速上升。由于德國、日本、韓國都是對外能源依賴型經(jīng)濟體，在能源緊缺的環(huán)境下，匯率的貶值可能還會進一步推高進口成本而擴大貿(mào)易逆差。

因此，在當前環(huán)境下，德國、日本、韓國等過去憑借經(jīng)常項目順差構(gòu)筑安全墊的經(jīng)濟體，可能在此輪中反而面臨國際收支失衡的風(fēng)險，外匯儲備可能會面臨被消耗的局面，進而影響其進口支付能力和短債償付能力。

近期韓國事件看似是信用風(fēng)險，但實際是此輪制造業(yè)出口國國際收支失衡的一個反應(yīng)。10月4日，作為韓國江原道樂高公園建設(shè)的融資載體，江原道中島開發(fā)公司（GJC）設(shè)立的特殊目的載體Iwon Jeil Cha因錯過了2050億韓元的資產(chǎn)支持商業(yè)票（ABCP）被韓國金融電信與清算協(xié)會列為破產(chǎn)，這標志著韓國公司債和商票市場的流動性緊縮壓力上升。這個事件發(fā)生在通脹沖擊、貿(mào)易形勢惡化、貨幣緊縮導(dǎo)致韓國經(jīng)濟承壓的背景下。在經(jīng)常項目逐漸逆差，而金融項下資金外流的情況下，韓國央行被迫進一步加息，陷入“通脹-加息-經(jīng)濟惡化”的惡性循環(huán)。

不同2：利率的反噬，可能不僅是英國養(yǎng)老金

英國養(yǎng)老金事件：加息周期打破“慣性”之后，金融脆弱性的一次顯現(xiàn)。

長期的低利率環(huán)境：市場形成預(yù)期 “慣性”下的策略“慣性”。自2008年全球金融危機以來，美歐經(jīng)濟體長期采取寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲曾在2015年底進入過持續(xù)三年的加息周期，而歐洲的利率則一度維持在低水平位，歐元區(qū)甚至自2014年6月起將政策利率降至為負。“低增長、低通脹、低利率”的經(jīng)濟環(huán)境使得市場形成了相應(yīng)的預(yù)期“慣性”，而預(yù)期“慣性”進一步傳導(dǎo)，形成了金融市場參與者的策略“慣性”。為了在低利率環(huán)境下提高收益，衍生品被廣泛使用。盡管2015年全球OTC衍生品的規(guī)模由于對利率相關(guān)衍生品的監(jiān)管要求變化而發(fā)生了大幅收縮，但在之后又逐漸回升。

利率下行時，英國養(yǎng)老金為使資產(chǎn)與負債相匹配，普遍采用LDI策略。英國養(yǎng)老金大部分以DB（福利確定型）計劃為主，特征是未來要支出確定的現(xiàn)金流，而利率變化會使得負債端的現(xiàn)價波動。當利率下行時，負債端的凈現(xiàn)值上升，如果資產(chǎn)端的市值不能夠相應(yīng)地上升，養(yǎng)老金就會發(fā)生虧損。為了使資產(chǎn)與負債相匹配，DB計劃普遍采用LDI（負債驅(qū)動型投資策略）。LDI投資組合的目標并不是尋求高回報，而是將資產(chǎn)增加到與負債相匹配的規(guī)模來達到資產(chǎn)覆蓋負債的效果。在過去長期的低利率環(huán)境下，LDI策略成功地幫助了DB計劃抵御利率下行對資金水平的影響。據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計，以DB計劃為主導(dǎo)的英國、日本和加拿大，2021年的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模分別位列全球第2、3、4名。

LDI策略廣泛地使用IRS來對沖利率和通脹風(fēng)險。由于LDI敏感于利率和通脹，養(yǎng)老金計劃的管理人會使用可以對沖利率和通脹風(fēng)險的衍生品作為匹配資產(chǎn)，繼而在變化的市場條件下也能夠匹配長期負債。在對沖利率波動的風(fēng)險時，養(yǎng)老金計劃常用的衍生品是“支付浮動利率，收取固定利率”的利率互換合約（IRS）。根據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管局2019年公布的數(shù)據(jù)，英國約有62%的大型養(yǎng)老金存在IRS敞口。

盡管理論上IRS在利率漲跌時均可實現(xiàn)風(fēng)險對沖，但利率上行帶來的風(fēng)險其實大于利率下行。當利率上升時，盡管養(yǎng)老金會因為需要支付IRS的浮動利息增加而產(chǎn)生虧損，但是DB計劃負債端的現(xiàn)值也會相應(yīng)下降，從而抵消IRS的虧損，反之亦然。因此，IRS可以實現(xiàn)利率變化環(huán)境中養(yǎng)老金資產(chǎn)和負債的同漲同跌。但是，一方面，在加息周期中，利率波動上升，市場信心較為脆弱，容易帶來流動性風(fēng)險；另一方面，英國養(yǎng)老金LDI策略下的IRS抵押品主要是國債，加息周期中，國債收益率上升，抵押品面臨持續(xù)減值。在流動性本就偏緊的市場中去補充抵押品減值的損失，容易引發(fā)因為流動性問題帶來的連鎖反應(yīng)，這是可能觸發(fā)金融風(fēng)險的一種情況。而在英國養(yǎng)老金事件中正是如此，當英國國債收益率快速上升時，IRS抵押品價值迅速大幅縮水，流動性壓力迫使養(yǎng)老金在極短的時間內(nèi)尋找新的保證金和抵押品。

為了籌措流動性，英國養(yǎng)老金的資產(chǎn)拋售從國債市場蔓延至了CLO市場。本輪英國養(yǎng)老金大量拋售CLO（擔保貸款憑證）的行為更多地是源于自身對流動性的迫切需求，但是拋售行為已經(jīng)開始影響歐美CLO及其底層資產(chǎn)——杠桿貸款的發(fā)行。根據(jù)Fitch的統(tǒng)計，2021年美國的CLO產(chǎn)品涵蓋了約65%的杠桿貸款。截至2019年6月，歐元計價的杠桿貸款中大約有60%被證券化為CLO產(chǎn)品。（關(guān)于CLO和其底層資產(chǎn)的介紹請見下文專欄：何為CLO和“杠桿貸款”？）

CLO拋售如果持續(xù)發(fā)酵，傳導(dǎo)到底層資產(chǎn)的杠桿貸款市場，則可能影響企業(yè)融資，形成負反饋。彭博的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月24日，本月美國和歐洲的杠桿貸款發(fā)行額較往年同期均顯著下降，這可能是因為CLO價格的下跌抑制了投行發(fā)行杠桿貸款的意愿。進一步來看，缺乏新的貸款可能會導(dǎo)致杠桿貸款的借款人面臨流動性緊缺。而一旦借款人出現(xiàn)融資困難，則可能會導(dǎo)致其面臨債務(wù)滾動上升和信用資質(zhì)下沉的多重風(fēng)險，進而使得杠桿貸款市場凍結(jié)。作為CLO的底層資產(chǎn)，杠桿貸款市場流動性枯竭也會反過來觸發(fā)CLO的違約風(fēng)險。

值得注意的是，盡管歐洲CLO市場規(guī)模小，但連鎖違約風(fēng)險卻更高。BIS的相關(guān)研究表明：第一、歐洲的CLO市場比美國的CLO市場規(guī)模小很多，因此歐洲CLO投資組合的多樣性遠不及美國。第二、歐洲的CLO貸款池重合度高，不利于投資者分散風(fēng)險。第三、歐洲的CLO市場相對而言流動性更差，在市場面臨壓力時，價格波動也會更大。

從英國養(yǎng)老金事件看后續(xù)潛在的金融風(fēng)險

國債下跌引發(fā)LDI策略風(fēng)險，英國養(yǎng)老金可能不是唯一。根據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計，加拿大、日本、荷蘭的養(yǎng)老金均為DB計劃主導(dǎo)，其中日本和荷蘭的DB計劃占比高達95%，而荷蘭的養(yǎng)老金規(guī)模占到GDP總額的213.3%。當前，美歐發(fā)達經(jīng)濟體處于加息周期中，除日本以外的其他國家，大規(guī)模使用DB計劃可能面臨與英國養(yǎng)老金類似的流動性風(fēng)險。事實上，金融風(fēng)險可能不僅存在于養(yǎng)老金。英國養(yǎng)老金事件所暴露的本質(zhì)是在快速變化的利率環(huán)境下金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的上升，當海外金融市場仍然處于低利率的“慣性”中時，收益和風(fēng)險管理的策略難以及時調(diào)整到位，激進加息的后遺癥可能不可估量。

若CLO拋售遇上杠桿貸款借款人信用下沉，則可能引發(fā)更大的風(fēng)險。作為CLO的底層資產(chǎn)，杠桿貸款的發(fā)行會受到利率上升、信用資質(zhì)退化以及市場流動性收緊等多重阻力。從英國養(yǎng)老金拋售CLO來看，是市場流動性帶來的影響。而從加息周期的角度來看，利率上升本來就會增加杠桿貸款借款人的債務(wù)成本。同時，由于杠桿貸款借款人自身是非投資級主體，在經(jīng)濟下行周期的脆弱性要遠高于優(yōu)質(zhì)借款人。

近期受到經(jīng)濟衰退預(yù)期的影響，借款人面臨評級被下調(diào)的風(fēng)險。當前，美國CLO中B-級貸款的占比已升至歷史最高位，而B-級的次一級就是CCC級。具體而言，如果CCC級杠桿貸款在CLO中占比超過7.5%，那么CLO將不再向劣后級債券的投資者支付票息，CLO會面臨巨大的價格下跌壓力。另外，杠桿貸款通常是浮動利率的，當前美歐陡峭的加息路徑意味著杠桿貸款的違約風(fēng)險可能快速上升，那么以杠桿貸款為底層資產(chǎn)的CLO就會面臨被拋售的風(fēng)險。

不同3：美國的薄弱點 不在居民而在企業(yè)

次貸危機后，加杠桿的私人部門主體是企業(yè)而非居民部門。從債務(wù)的角度來看，2012年之后美國居民部門是持續(xù)降杠桿的，2020年以來雖然美國地產(chǎn)市場的擴張拉動居民部門杠桿率回升，但是這一輪美國地產(chǎn)的主要驅(qū)動力并非金融條件的放松，因此并未出現(xiàn)資產(chǎn)下沉的情景——買房子的主要是信用等級高的中高收入群體（詳參2021年2月22日《美國地產(chǎn)六問六答——一文詳解美國房地產(chǎn)市場》）。同時，因為美國絕大部分貸款為固定利率貸款，所以利率上行主要沖擊增量需求而非存量。加杠桿的主體主要在企業(yè)和政府部門。與此同時，和次貸危機后相比，本輪美國政府部門發(fā)債多為短久期，長端利率上行對年內(nèi)美國政府付息壓力影響較為有限（詳參2022年5月4日《加息50bp+縮表，美國會進入衰退嗎》）。因此，本輪美國金融的核心薄弱點就在其企業(yè)部門。

由于“資產(chǎn)荒”，企業(yè)部門的脆弱環(huán)節(jié)集中在中小企業(yè)。從絕對水平看，美國上市企業(yè)當前整體杠桿率已經(jīng)和科網(wǎng)泡沫時期相當。從相對風(fēng)險看，美國企業(yè)的脆弱性主要集中于中小企業(yè)。一方面，金融危機后全球“有錢沒需求”，投資者Hunt for Yield，一些資質(zhì)較差的企業(yè)也獲取了大量融資，美國頭部企業(yè)杠桿率上升的幅度是低于中小企業(yè)的；另一方面，從美國企業(yè)的低評級融資來看，在00年代主要為高收益?zhèn)Ｈ欢谌蚪鹑谖C之后，杠桿貸款變得越來越重要，相關(guān)的衍生品如CLO也成為前述如養(yǎng)老金的金融機構(gòu)的資產(chǎn)構(gòu)成。因此，本輪美國企業(yè)部門的核心薄弱點在高杠桿的中小企業(yè)。尤其是伴隨著利率的大幅攀升，中小企業(yè)存在償債壓力上升、信用風(fēng)險增加的壓力。

關(guān)注英國養(yǎng)老金 “利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國”的風(fēng)險傳導(dǎo)。如前所述，英國養(yǎng)老金的流動性緊張引致其拋售國債，其持有的CLO也遭到拋售，但目前風(fēng)險在主要集中在歐洲市場以及二級市場。后續(xù)需要關(guān)注的傳染路徑可能為：英國拋售CLO，影響CLO發(fā)行及杠桿貸款出表，進而推升低資質(zhì)企業(yè)在一級市場獲取杠桿的融資難度，進而和聯(lián)儲加息一起形成共振，加劇企業(yè)償付能力和信用惡化的風(fēng)險。此外，雖然當前美國主要金融機構(gòu)持有衍生品本金名義價值與總資本的比值低于2008年的雷曼兄弟和2007年的貝爾斯登，但是和瑞士信貸相比，美國主要投行如高盛，這一比值也是不低的。也需要關(guān)注實體經(jīng)濟風(fēng)險向金融機構(gòu)風(fēng)險的傳導(dǎo)。

后續(xù)觀察：美元流動性的追蹤框架

當前美元流動性趨緊，但與次貸危機時期相比仍然處于較低水平。不論是從銀行間拆借美元流動性來看，還是從信用債市場觀察，2022年以來美元流動性趨緊，美元借貸成本上行，但距離上一輪危機相比還有一定的距離。具體來看，可以從以下幾個指標追蹤美元流動性框架：

Libor-OIS利差：三月期美元Libor利率與隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)之間的利差，利差擴大反應(yīng)銀行間拆借意愿下滑。

美國FRA-OIS利差：遠期利率協(xié)議FRA與隔夜指數(shù)掉期OIS之間的利差，利差擴大表示銀行不愿出借資金，銀行體系信貸壓力上升。

TED利差：三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利差，利差擴大反應(yīng)市場資金趨緊，銀行借貸成本提高。

美國信用債OAS：主要包括高收益?zhèn)鵒AS和投機級債券OAS，反映了信用債利率相對無風(fēng)險利率的價差。OAS走擴表示投資人要求更多對其所承受的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及其他風(fēng)險的補償。

專欄：何為CLO和“杠桿貸款”？

我們在2019年3月10日報告《美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)》中詳細討論過杠桿貸款和CLO，具體而言：

何為“杠桿貸款”和CLO？杠桿貸款（Leveraged Loan）并不存在一個統(tǒng)一的定義，其更像是對某一類企業(yè)融資的一種約定俗成的稱呼，其一般具備以下四個特征：

CLO：杠桿貸款往往與CLO（Collateralized Loan Obligation）聯(lián)系在一起，這是由于以杠桿貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品為CLO。60%的機構(gòu)投資者杠桿貸款被證券化為CLO。因此兩者關(guān)系緊密。

銀團貸款：整個融資規(guī)模較大，通常超過2億美元，因此往往通過多個銀行共同提供；

投機級：融資的企業(yè)資質(zhì)較低，或者企業(yè)負債率已較高，也對應(yīng)著高利率，通常為Libor+200~300bp左右；

杠桿：企業(yè)做這筆融資往往用于杠桿收購（Leveraged Buyout），杠桿收購占其資金用途80%-90%，這也是為什么這類融資會被稱作“杠桿”貸款；

誰在買“杠桿貸款”和CLO？從投資者來看，非銀行機構(gòu)投資者持有80%以上的全球杠桿貸款。而非銀行機構(gòu)投資者中又以證券化產(chǎn)品CLO最為重要，約占60%。CLO將杠桿貸款進行分層，銀行、保險、養(yǎng)老金持有其中風(fēng)險等級較高的層級，而其他機構(gòu)投資者如貸款基金、對沖基金等則持有其中風(fēng)險較高的層級，以獲得更高的收益。

換言之，在杠桿貸款整體的投資者中，銀行、保險及養(yǎng)老金也有參與，但其主要投資于風(fēng)險較低的層級，而基金會直接投資于杠桿貸款，也會通過CLO間接投資，其通過承擔更高風(fēng)險獲得更高收益。

本文作者：王涵、卓泓等，來源：王涵論宏觀，原文標題：《興證宏觀卓泓 | 潛在金融脆弱性：本輪的三不同——金融風(fēng)險觀察系列之一》