近期數據和金融市場的變化似乎暗示，美國通脹可能已經見頂，利率峰值隱約可見，美元指數頂部或已出現，美國和全球經濟可能逐步進入衰退。在本輪美元升值過程中，日元、歐元、英磅等發(fā)達經濟體貨幣大幅貶值，新興經濟體的貨幣表現相對穩(wěn)健，這可能主要反映了基本面因素的差異，以及新興經濟體匯率和金融體系韌性的增強。未來隨著經濟衰退的發(fā)生，這一局面仍然可能出現變化。

* 本文為作者在CF40青年論壇雙周內部研討會“加息背景下全球金融風險與應對”上所做發(fā)言，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

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美國利率的頂部也許依稀在望

從近期的數據變化和金融市場的表現來觀察，也許美國通貨膨脹已經見頂，或者在非常近的將來就會見頂。在這樣的背景下，美聯儲盡管會繼續(xù)加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也許就在5%-5.25%的區(qū)域。這一利率峰值可能會停留一段時間，美聯儲是否會在2024年的某個時候轉入降息，這個可能性是值得考慮的。

美國就業(yè)市場和實體經濟增長盡管仍然相對強勁，但是利率已明顯處于較強的抑制性水平。按照鮑威爾的說法，美國中性利率在2.5%左右，現在利率已接近4%，對經濟活動已經產生了明顯的抑制，在房地產等市場上也產生了非常明顯的收縮效果。假以時日，美國經濟“降溫”、通脹降低的可能性也越來越大。

2022年9月美元指數升破114點，創(chuàng)20年最高位。這可能是美元指數在這一輪加息的頂部。未來隨著美國經濟衰退和美聯儲降息，美元也許會進入貶值和修正階段。

如果未來隨著防控政策優(yōu)化，國內需求明顯恢復，這或將減緩全球經濟衰退壓力

在2022年美聯儲貨幣政策緊縮但美國經濟強勢的背景下，2022年中國國內需求是偏弱的。由于眾所周知的疫情、房地產市場調整等原因，今年國內需求和進口都是偏弱的。從全球宏觀經濟政策協調的角度看，它客觀上有助于全球特別是主要國家緩解通貨膨脹壓力。

目前國內很多政策出現調整跡象，市場預期防疫政策會逐步優(yōu)化，房地產市場也出現了支持性的政策。如果未來中國經濟由此出現較強恢復，這將有助于平滑美國經濟減速對全球經濟波動帶來的影響。

此輪美國加息中，發(fā)達國家貨幣貶值幅度大，新興經濟體貨幣較為穩(wěn)健

從全球金融市場表現來看，隨著美元持續(xù)升值，在非美元貨幣體系中，一些發(fā)達國家的貨幣貶值較大，比如日元、歐元、英鎊等貶值幅度都較大，但新興經濟體的貨幣貶值幅度卻沒有那么大。人民幣也有一定程度的貶值，但這可能也受一些地緣政治因素的影響，不完全是受美元因素影響。這一現象與歷史上其它時期美元劇烈升值所產生的影響相比有較大差異。

在歷史上，美元急劇升值時，新興市場貨幣往往更容易出問題，而這一次卻是發(fā)達經濟體的貨幣貶值較大，新興經濟體貨幣總體上表現穩(wěn)定。其背后反映的事實是，美國經濟周期與歐洲和日本的經濟周期在走向上出現了很大的分化，這種分化帶來了它們在貨幣匯率走向上的巨大分化?？傮w看，匯率主要反映了國家基本面的情況。

值得注意的是新興經濟體的表現。從這一年多的市場壓力情況看，迄今為止，在這一輪美元緊縮的過程中，新興經濟體在匯率、資產價格、銀行體系的杠桿，特別是外幣的債務杠桿、脆弱性等層面，總體表現較好。重要的原因也許有兩點：一方面，由于疫后放開相對較早，新興經濟體的基本面較好，使得它們有較好的基礎來對抗美元緊縮；另一方面，一個重要的背景是，2019年以來，特別是2020年，美國等發(fā)達國家急劇降息和貨幣寬松的原因，是為了解決發(fā)達金融市場特別是美國金融市場的流動性短缺問題，因此大量低利率的美元并沒有全部流到新興市場，沒有催生出匯率高估、金融泡沫、不可持續(xù)的杠桿等現象，所以新興市場也沒有積累那么多的脆弱性。個別新興市場在此輪加息中受影響較大，如埃及、巴基斯坦、斯里蘭卡等，這主要是由于其經濟基本面存在問題，與金融市場內在脆弱性沒有明顯的關系。

如果美元匯率頂部已經在我們身后，如果未來全球經濟衰退是一個比較主導性的趨勢，如果未來中國經濟恢復不足以完全吸收這一影響，那么未來新興經濟體基本面的變化反映在匯率和金融市場上，可能會帶來一些變化，比如企業(yè)債市場上會不會出現問題等等，這些都值得我們進一步思考。

與上世紀90年代的國際金融體系相比，當前國際金融市場上，包括沙特、中國在內的許多國家的央行手中都持有大量的美元儲備，還存在許多的貨幣互換安排，在國際金融市場出現流動性壓力時，其可在某種形式上承擔最后借款人的角色，這也使得各國在面對金融壓力時，解決問題的途徑、機制與以往相比都有了很重要的差異，其演化方向也值得我們密切觀察。