事項(xiàng)：10月美國CPI同比7.7%，預(yù)期8%；核心CPI同比6.3%，預(yù)期6.5%。季調(diào)CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.6%；季調(diào)核心CPI環(huán)比0.3%，預(yù)期0.5%。

主要觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

在10月美國通脹數(shù)據(jù)回落的背后，有兩個(gè)“細(xì)節(jié)”值得關(guān)注，一則體現(xiàn)為健康保險(xiǎn)數(shù)據(jù)的調(diào)整，二則體現(xiàn)為租金漲價(jià)的韌性。前者是本月核心通脹減速的重要拖累項(xiàng)，后者是支撐后續(xù)通脹韌性的根源。接下來，我們詳細(xì)論述。

為何10月美國CPI通脹同環(huán)比超預(yù)期放緩？

一是高基數(shù)效應(yīng)。去年Q4至今年Q2，CPI環(huán)比依次為0.5%、1%、1%，這意味著，從當(dāng)下到明年二季度，CPI均面臨較高的基數(shù)壓力。

二是耐用品價(jià)格明顯下跌，比如二手車、家具、家用設(shè)備、珠寶手表等，利率上行以及家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡對商品尤其是耐用品消費(fèi)的影響或在持續(xù)顯現(xiàn)。單二手車價(jià)格就環(huán)比下降了0.9%，拖累CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是健康保險(xiǎn)帶動醫(yī)療服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)跌。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉(zhuǎn)為下跌0.6%，對CPI的影響由拉動0.07個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為拖累0.04個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于BLS將醫(yī)療保險(xiǎn)D計(jì)入了健康保險(xiǎn)，相當(dāng)于減少了居民的處方藥物和相關(guān)保險(xiǎn)支出，會拉低醫(yī)療通脹。目前還不確定此次調(diào)整的影響會持續(xù)多久，但本質(zhì)上，這只是技術(shù)性因素，對通脹韌性的判斷影響不大。

從CPI租金細(xì)節(jié)看美國通脹的韌性

10月租金環(huán)比上漲0.7%，仍維持高位。最近半年，CPI租金與市場租金指數(shù)同比持續(xù)背離，前者今年以來持續(xù)上行，而后者在今年1季度已經(jīng)見頂，若以后者作為同步觀察指標(biāo)，會出現(xiàn)明顯誤判。兩者背離的原因在于：

一是涵蓋的租金明顯不同，這是兩者走勢差異最主要的來源。多數(shù)市場租金指數(shù)僅反映新簽約租金的變化，也因此與房價(jià)走勢更加一致；而CPI租金不僅既包括新簽約租金，還包括持續(xù)租金，后者粘性更強(qiáng)。在BLS房屋調(diào)查的樣本中，新租金的占比大約只有13~25%，而持續(xù)租金占比約75%~87%。

二是租金變化的計(jì)算方法差異。CPI租金單月變化率的計(jì)算是先算6個(gè)月變化率，再開6次方根算單月變化，故其變化更為緩慢。而市場租金則不同，多數(shù)市場租金指數(shù)是直接計(jì)算單月的變化率，對租房市場變動的反映更快。

上述因素影響下，CPI租金變動明顯滯后于市場租金指數(shù)，據(jù)估計(jì)，市場租金指數(shù)大約領(lǐng)先CPI租金4個(gè)季度，可作為CPI租金的前瞻指標(biāo)。市場租金指數(shù)同比大多在今年1季度末見頂，對應(yīng)CPI租金大約是明年1季度末見頂。這一微觀上的線索，與宏觀層面的勞動力市場對通脹的指引一致，我們在《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》有過闡述。

美國通脹回落方向確定，但幅度未必很快

基于租金細(xì)節(jié)，核心通脹漲價(jià)韌性至少會持續(xù)到明年1季度，所以即便是在高基數(shù)下，通脹回落速度可能也不會很快。預(yù)計(jì)美國CPI同比和核心CPI同比的中樞在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就貨幣政策而言，10月通脹改善給聯(lián)儲加息放緩的預(yù)期增添了證據(jù)，但單月數(shù)據(jù)可能不足以證明，美國通脹已有實(shí)質(zhì)性的下降，鑒于聯(lián)儲當(dāng)下政策操作的“數(shù)據(jù)依賴”，市場對聯(lián)儲加息路徑及終點(diǎn)的下修預(yù)期，或還需要更多的通脹數(shù)據(jù)佐證。并且考慮到未來半年美國通脹讀數(shù)依然很高，通脹預(yù)期也尚未明顯降溫，為了防止通脹的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

一美國通脹為何低于預(yù)期？

10月美國CPI通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩，同比讀數(shù)大幅下行，環(huán)比漲價(jià)壓力也有所改善。分析下來，主要有以下幾個(gè)方面的原因：

一是高基數(shù)效應(yīng)。CPI環(huán)比從去年四季度開始大幅上漲，持續(xù)至今年二季度。這意味著，從當(dāng)下到明年二季度，CPI均有較大的基數(shù)壓力。去年Q4至今年Q2，CPI未季調(diào)環(huán)比依次為0.5%、1%、1%，只有后續(xù)環(huán)比漲幅不超過去年同期，CPI同比就會一直下行。

二是耐用品價(jià)格明顯下跌，比如二手車、家具、家用設(shè)備、珠寶手表等，利率上行以及家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡對商品尤其是耐用品消費(fèi)的影響或在持續(xù)顯現(xiàn)。單二手車環(huán)比下降0.9%，就拖累CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是健康保險(xiǎn)帶動醫(yī)療服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)跌。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉(zhuǎn)為下跌0.6%，對CPI的影響由拉動0.07個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為拖累0.04個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于BLS對健康保險(xiǎn)價(jià)格的重估：將醫(yī)療保險(xiǎn)D（Medicare Drug）計(jì)入了健康保險(xiǎn)，相當(dāng)于減少了居民的處方藥物和相關(guān)保險(xiǎn)支出，會拉低醫(yī)療通脹。這種情況在2020年10月也發(fā)生過，當(dāng)時(shí)計(jì)入了Medicare Advantage，然后從20年10月至21年9月，健康保險(xiǎn)的價(jià)格都是下跌的。目前還不確定此次調(diào)整的影響會持續(xù)多久，但本質(zhì)上而言，這只是技術(shù)性因素，對通脹韌性的判斷影響不大。

二從租金細(xì)節(jié)再審視美國通脹韌性

從今年年中以來，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，要警惕美國通脹尤其是核心通脹的韌性和反復(fù)性。通脹韌性主要體現(xiàn)在服務(wù)價(jià)格上，主要有兩點(diǎn)原因，一是非常緊張的勞動力市場，二是疫后美國家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的再平衡。

商品價(jià)格趨于下跌，保險(xiǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)重估，一定程度上會邊際影響核心通脹下行，但住房通脹（shelter inflation）作為CPI中占比最大的分項(xiàng)（32%），才是通脹韌性的最主要根源，也是最應(yīng)該關(guān)注的，其走勢將主導(dǎo)核心通脹及整體通脹的形態(tài)。

我們從租金細(xì)節(jié)的微觀角度再次對美國通脹韌性進(jìn)行評估，結(jié)果表明，本輪美國整體通脹基本已在今年2季度末見頂，核心通脹在3季度見頂，但是回落的速度不會太快，中性預(yù)計(jì)美國CPI同比和核心CPI同比的中樞，在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

（一）CPI租金與市場租金背離

租金在CPI中占比最大，對租金的測量是否合理，直接影響到整體通脹的度量是否準(zhǔn)確，進(jìn)而對貨幣政策以及金融市場都有極其重要的影響。但最近半年以來，CPI租金與市場租金指數(shù)的走勢卻出現(xiàn)了背離，以市場租金指數(shù)作為CPI租金預(yù)測的實(shí)時(shí)指引，也會出現(xiàn)誤判：低估CPI租金的韌性。

以zillow租金指數(shù)與CPI租金走勢為例，前者在今年1季度已隨房價(jià)見頂而回落，從17.2%下行至11%；而后者卻一路上行，從4.8%上行至7%。再看其他一些市場租金指數(shù)，也基本是今年1季度見頂。這種情況在2009年以及2020年的下行過程中也出現(xiàn)過，CPI租金的反彈明顯慢于市場租金指數(shù)。

（二）為何CPI租金比市場租金更具韌性？

CPI租金比市場租金指數(shù)走勢更具有韌性的原因不在于樣本代表性差異，而在于：

一是涵蓋的租金明顯不同，這是兩者走勢差異最主要的來源。多數(shù)的市場租金指數(shù)僅反映新簽約租金的變化，也因此與房價(jià)走勢更加一致；而CPI租金不僅既包括新簽約租金，還包括持續(xù)租金（續(xù)租），由于更換租房存在機(jī)會成本，后者粘性更強(qiáng)。在BLS房屋調(diào)查的樣本中，新租金的占比大約只有13~25%，而持續(xù)租金占比約75%~87%。

二是租金變化的計(jì)算方法差異。在CPI房屋調(diào)查中，將住房單元分為6個(gè)子樣本（panel 1~panel 6），租金6個(gè)月調(diào)查一次（美國房租的持續(xù)期以6個(gè)月和12個(gè)月為主），panel 1是1月和7月調(diào)查，panel 2是2月和8月，以此類推。因此，CPI租金單月變化率的計(jì)算是，先計(jì)算6個(gè)月變化率，再開6次方根算單月變化，由此CPI租金的變化更為緩慢。而市場租金則不同，多數(shù)的市場租金指數(shù)是直接計(jì)算單月的變化率，對租房市場變動的反映更快。

在上述因素影響下，CPI租金的變動明顯滯后于市場租金指數(shù)，據(jù)Brian Adams等人[1]的估計(jì)，市場租金指數(shù)大約領(lǐng)先CPI租金3-4個(gè)季度，可以作為CPI租金變動的前瞻指標(biāo)。因此，市場租金指數(shù)同比大多在今年1季度末見頂，對應(yīng)CPI租金大約是明年1季度末見頂，這一微觀上的線索，與宏觀層面的勞動力市場對通脹的指引一致，我們在《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》有過論述。

（三）通脹回落方向確定，但幅度未必很快

CPI租金的細(xì)節(jié)告訴我們，核心通脹的韌性至少會持續(xù)到明年1季度，基于此對美國通脹動態(tài)進(jìn)行展望更新。結(jié)果表明，雖然本輪美國整體通脹基本已在今年2季度末見頂，核心通脹在3季度見頂，即便是在高基數(shù)壓力下，回落的速度可能也不會很快。

中性預(yù)計(jì)，美國CPI同比和核心CPI同比的中樞在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就貨幣政策而言，雖然10月數(shù)據(jù)是一個(gè)好消息，也給美聯(lián)儲加息放緩的預(yù)期增添了證據(jù)，但單月數(shù)據(jù)可能不足以證明，美國通脹已有實(shí)質(zhì)性的下降，鑒于美聯(lián)儲當(dāng)下政策操作的“數(shù)據(jù)依賴性”，市場對聯(lián)儲加息路徑及終點(diǎn)的下修預(yù)期，或還需要更多的通脹數(shù)據(jù)佐證。并且考慮到未來半年美國通脹讀數(shù)依然很高，通脹預(yù)期也尚未明顯降溫，為了防止通脹的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

三10月美國CPI數(shù)據(jù)述評

（一）通脹讀數(shù)下行幅度超預(yù)期

10月美國CPI同比從8.2%下行至7.7%，核心CPI同比則從6.6%回落至6.3%，CPI同比和核心CPI同比均明顯低于海外一致預(yù)期。

10月美國CPI同比7.7%，彭博預(yù)期8%，前值8.2%；核心CPI同比6.3%，彭博預(yù)期6.5%，前值6.6%。

10月季調(diào)CPI環(huán)比上漲0.4%，預(yù)期0.6%，前值0.4%；季調(diào)核心CPI環(huán)比上漲0.3%，預(yù)期0.5%，前值0.6%。

（二）耐用品價(jià)格下跌，房租漲價(jià)動能不減

同比來看，汽車、天然氣和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格漲幅收窄，帶動CPI下行；房租和運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅擴(kuò)大，是CPI的邊際拉動項(xiàng)。

受家庭食品價(jià)格影響，食品價(jià)格漲幅從11.2%回落至10.9%，邊際影響CPI下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格漲幅已連續(xù)兩個(gè)月放緩，隨著后續(xù)基數(shù)逐步走高以及食品漲價(jià)趨緩，預(yù)計(jì)本輪食品通脹大概率已經(jīng)見頂。

能源價(jià)格同比從19.8%回落至17.6%，邊際影響CPI下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分來看，主要是電力和天然氣價(jià)格漲幅回落，汽油價(jià)格漲幅基本持平前值。

服務(wù)價(jià)格上漲6.7%，持平前值，租金和運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅擴(kuò)大抵消了醫(yī)療服務(wù)價(jià)格漲幅下降的影響。租金漲幅從6.7%升至7%，邊際拉動CPI上行0.09個(gè)百分點(diǎn)；運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅從14.6%升至15.2%，邊際拉動CPI上行0.03個(gè)百分點(diǎn)。而醫(yī)療服務(wù)價(jià)格漲幅從6.5%回落至5.4%，邊際影響CPI下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。

環(huán)比來看，汽油價(jià)格和房租是主要拉動，耐用品和醫(yī)療服務(wù)是拖累。房租漲價(jià)動能不減，仍構(gòu)成美國通脹的韌性支撐；耐用品價(jià)格幾乎全部下跌，利率上行以及家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的再平衡的影響持續(xù)顯現(xiàn)；醫(yī)療服務(wù)價(jià)格下跌則是健康保險(xiǎn)數(shù)據(jù)調(diào)整的影響。具體來看：

非核心：汽油價(jià)格由下跌4.8%轉(zhuǎn)為上漲4%，11月前兩周美國汽油零售價(jià)較10月均價(jià)下跌了0.3%，短期呈震蕩走勢，但預(yù)計(jì)四季度油價(jià)有可能反彈，需警惕汽油價(jià)格再次上漲的風(fēng)險(xiǎn)。天然氣價(jià)格由上漲2.9%轉(zhuǎn)為下跌4.6%。食品價(jià)格上漲0.6%，漲幅繼續(xù)回落，食品漲價(jià)動能大概率已經(jīng)趨緩。

核心商品：耐用品價(jià)格幾乎全部下跌，利率上行以及家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的再平衡，對耐用品消費(fèi)的抑制持續(xù)體現(xiàn)。耐用品中跌幅較大的有：汽車（-0.9%，前值0.2%）、家具（-0.4%，前值0%）、珠寶手表和醫(yī)療設(shè)備等其他耐用品（-1.5%、前值1.7%）。非耐用品中的服裝價(jià)格跌幅也有所擴(kuò)大（-0.7%，前值-0.3%）。

住所租金：租金漲幅維持高位，上漲0.7%，前值0.8%。租金項(xiàng)的漲價(jià)粘性，是核心通脹最重要的支撐。租金漲幅的回落，至少要等到明年1季度才能看到。（《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》）

其他服務(wù)項(xiàng)：受健康保險(xiǎn)價(jià)格下跌影響，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉(zhuǎn)為下降0.6%；公用事業(yè)（0%，前值0.7%）和運(yùn)輸服務(wù)（0.8%，前值1.9%）價(jià)格漲幅明顯回落；娛樂服務(wù)（0.8%，前值0.2%）價(jià)格漲幅擴(kuò)大；其余服務(wù)項(xiàng)價(jià)格變動不大。