摘要

1、近期商品指數(shù)出現(xiàn)技術(shù)性反彈：

(資料圖)

南華商品指數(shù)自6月9日達(dá)到歷史高點后迅速下跌，35天跌幅23%；7月15日起反彈，至今反彈幅度約15%，已經(jīng)達(dá)到了在熊市中的技術(shù)性反彈幅度。

2、本輪各品種反彈幅度的大小，與前期下跌幅度的大小無關(guān)：

1）天然氣、鋅在本輪反彈中漲幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常顯著；

2）焦煤、焦炭、小麥在本輪反彈中幾乎沒有表現(xiàn)，但下跌期的跌幅都約30%。

3、本輪商品反彈有宏觀和情緒層面的推動：

1）本輪反彈是前期“全球貨幣緊縮，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行”的利空充分釋放后的預(yù)期扭轉(zhuǎn)：作為美國經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)的就業(yè)和消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)距離衰退還有距離，前期市場過度恐慌的情緒得以修正；

2）商品定價的核心矛盾出現(xiàn)變化：下跌期市場更多考慮的是全球經(jīng)濟(jì)衰退，宏觀因素是價格決定的核心；而在反彈期，先前一些被市場無視的利多因素被重新定價，比如成本壓力、供給收縮等；

3）市場的博弈點出現(xiàn)變化：由之前的博弈經(jīng)濟(jì)衰退，轉(zhuǎn)為博弈美聯(lián)儲在成功遏制住通脹后的加息放緩，以及需求韌性仍存；美國7月CPI數(shù)據(jù)公布后商品市場的反應(yīng)也印證了這一猜想。

4、本輪反彈中各品種間的漲幅差異，更多是由各品種自身的基本面決定：

1）供給收縮是推動近期多品種上漲的最核心因素，如天然氣、鋅、銅、螺紋鋼、生豬；

2）需求萎靡是推動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種價格下跌的最核心因素，如玻璃、焦煤、焦炭；

3）豆粕價格下跌主要是受供給端的影響：氣象預(yù)報顯示美國多個遭受旱災(zāi)的州可能迎來降雨，農(nóng)作物的生長壓力得以換緩解，價格向上的動力不足；

4）原油定價復(fù)雜，供需都對近期油價的巨幅波動有影響：伊核協(xié)議進(jìn)展和沙特減產(chǎn)言論持續(xù)影響油價走勢，消息面對預(yù)期情緒的干擾很大；同時鮑威爾的“鷹派”論調(diào)大超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性進(jìn)一步增大。

5、后市展望：

1）我們認(rèn)為歐美等外圍經(jīng)濟(jì)體的加息仍將持續(xù)，海外的宏觀風(fēng)險并沒有完全釋放結(jié)束；國內(nèi)的房地產(chǎn)市場仍未見顯著改善，從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)到信用擴(kuò)張仍然需要時間；

2）雖然短期因能源價格高企、高溫限電限產(chǎn)等因素而影響了部分商品的供給，但是后續(xù)隨著高溫天氣的退去，供給端的沖擊有望弱化；雖然不排除可能還會出現(xiàn)一些供給擾動，但是估計都是偏短期和小幅度的，商品的核心定價邏輯還是要看需求，而需求要看宏觀經(jīng)濟(jì)——這也是各品種長期走勢大同小異的本質(zhì)原因；

3）建議警惕銅、鋁、小麥、黑色等大宗商品的價格下跌，同時建議關(guān)注生豬的做多機(jī)會。

正文

近期商品指數(shù)出現(xiàn)技術(shù)性反彈。我們以南華商品指數(shù)來代表整體商品市場的走勢?？梢钥吹?，該指數(shù)自6月9日達(dá)到歷史高點之后迅速下跌，在35天時間里跌幅達(dá)23%；自7月15日起，該指數(shù)開始反彈，至今反彈幅度約15%，已經(jīng)達(dá)到了在熊市中的技術(shù)性反彈幅度。在近一個月多的時間里，海內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生顯著變化，商品指數(shù)為何明顯反彈？各品種間有何異同？本文擬對此一探究竟。

我們先確認(rèn)本輪反彈幅度是否與前期下跌幅度有關(guān)。從下圖可知，本輪反彈幅度大的品種，并不一定是前提漲幅高的品種，如天然氣、鋅在本輪反彈中漲幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是非常顯著；再比如焦煤、焦炭、小麥，在本輪商品的集體反彈中幾乎沒有表現(xiàn)（漲幅微正甚至下跌），但是在下跌期中卻跌幅居前，幅度都在30%附近。由此可見，本輪各品種反彈幅度的大小，與前期下跌幅度的大小無關(guān)。

雖然各品種的反彈幅度有差異，但是大的方向是一致的（各品種幾乎同漲同跌），這只能從自上而下的視角進(jìn)行解釋——畢竟，各品種的供需不可能總是在同一時間發(fā)生同向變化：

1）本輪反彈我們認(rèn)為是前期“全球貨幣緊縮、市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行”的利空充分釋放后的預(yù)期扭轉(zhuǎn)：作為美國經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)的就業(yè)和消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，7月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)高達(dá)52.8萬，比市場預(yù)期高出一倍多；7月時薪同比+5.2%；私人消費(fèi)表現(xiàn)仍強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)距離衰退還有距離，前期市場過度恐慌的情緒得以修正。

2）商品定價的核心矛盾出現(xiàn)變化，下跌期市場更多考慮的是全球經(jīng)濟(jì)衰退，宏觀因素是價格決定的核心，對各品種的基本面差異考慮較少；而在反彈期，宏觀已不再是核心矛盾，反而先前一些被市場無視的利多因素被重新定價，比如補(bǔ)庫需求、成本壓力、供給收縮等等。

3）商品價格的短期超跌使得市場對下半年的通脹預(yù)期緩和，博弈點出現(xiàn)變化：由之前的博弈經(jīng)濟(jì)衰退，轉(zhuǎn)為博弈美聯(lián)儲在成功遏制住通脹后的加息放緩，以及需求韌性仍存；美國7月CPI數(shù)據(jù)公布之后（同比8.5%，預(yù)期8.7%），商品市場的反應(yīng)也印證了這一猜想。

以上回答了近期商品市場整體波動的原因，但就各品種之間價格表現(xiàn)的差異，我們很難從宏觀層面或者風(fēng)險偏好層面進(jìn)行解釋，估計更多是由各品種自身的基本面決定。下面我們擬從供給、需求、庫存等方面具體展開分析。

天然氣價格的持續(xù)沖高是近期市場關(guān)注的焦點。俄羅斯本月底暫停北溪管道供氣3日，受此影響，天然氣價格暴力拉升；可以說，從去年冬季的歐洲電荒到今年的俄烏沖突，北溪事件升級以及當(dāng)下的俄羅斯“合理斷氣”威脅，天然氣價格持續(xù)大幅上漲的驅(qū)動仍主要由供應(yīng)端主導(dǎo)。

供給收縮是推動近期多品種上漲的最核心的因素：

1）鋅冶煉耗電量高，受能源價格高企和國內(nèi)電力緊張的影響，鋅的海外、國內(nèi)供給雙收縮：歐洲鋅冶煉廠減產(chǎn)停產(chǎn)增多，四川工廠限電也使得鋅冶煉廠開工率下降。

2）因電力緊張，國內(nèi)多地下發(fā)限電通知，包括川渝、華東等地，部分銅冶煉廠受限電影響減產(chǎn)；供給端干擾與低庫存狀態(tài)加持，共同支撐了近期的銅價。

3）螺紋的終端需求仍然較差，但是短期依靠低產(chǎn)量支撐住了價格，7月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比下降10.3%，同比下降6.4%。

4）近期生豬價格漲幅較大也是基于供給收縮的產(chǎn)業(yè)周期的邏輯，產(chǎn)能進(jìn)一步去化疊加傳統(tǒng)消費(fèi)旺季即將開啟，豬價有望延續(xù)上漲行情。

而需求端的疲弱是推動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種價格下跌的最核心因素。地產(chǎn)行業(yè)的好轉(zhuǎn)仍需等待，7月地產(chǎn)銷售、竣工、投資的同比降速均較上月進(jìn)一步擴(kuò)大，這直接導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上游的玻璃、焦煤、焦炭的需求延續(xù)疲弱態(tài)勢，價格承壓。

豆粕則主要是受供給端的影響。主導(dǎo)豆粕價格的主要因素在于宏觀和天氣，本輪市場反彈期間豆粕表現(xiàn)較差，主要系氣象預(yù)報顯示美國多個遭受旱災(zāi)的州可能迎來降雨，農(nóng)作物的生長壓力得以換緩解，價格向上的動力不足。

原油是定價非常復(fù)雜的品種，價格波動也最為劇烈，供給端和需求端都對近期油價的波動有影響。供給端，伊核協(xié)議進(jìn)展和沙特減產(chǎn)言論持續(xù)影響油價走勢，二者在短期內(nèi)可能都沒有實質(zhì)性結(jié)論，因此消息面對預(yù)期情緒的干擾很大；需求端，鮑威爾的最新表態(tài)“鷹派”論調(diào)大超預(yù)期，他認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)放緩是降通脹的不幸代價，暫停加息為時尚早”，美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性進(jìn)一步增大。

展望后市：我們認(rèn)為歐美等外圍經(jīng)濟(jì)體的加息仍將持續(xù)，海外的宏觀風(fēng)險并沒有完全釋放結(jié)束；國內(nèi)的房地產(chǎn)市場仍未見顯著改善，從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)到信用擴(kuò)張仍然需要時間。

雖然短期部分品種受到能源價格高企、高溫限電限產(chǎn)等因素的影響而價格上漲，但是后續(xù)隨著高溫天氣的退去，供給擾動有望弱化，雖然不排除可能還會出現(xiàn)一些供給波瀾，但是估計都是偏短期和小幅度的，商品的核心定價邏輯還是要看需求，而需求要看宏觀經(jīng)濟(jì)——這也是各品種長期走勢大同小異的本質(zhì)原因。建議警惕銅、鋁、小麥、黑色等大宗商品的價格下跌，同時建議關(guān)注生豬的做多機(jī)會。