招商銀行(600036)近日大悅城(000031)控股簽署100億元并購融資戰(zhàn)略合作。此前，該行與華潤置地、華潤萬象生活已達(dá)成并購融資協(xié)議，不到一個月累計拋出330億元房企并購融資額度。

全行業(yè)來看，截至目前正在推進(jìn)或落地的并購融資已經(jīng)超過500億元。不過，市場上并購項(xiàng)目交易活躍度并不高。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為逆周期并購潮出現(xiàn)的概率較小，大概率是“點(diǎn)狀發(fā)生”。在此背景下，進(jìn)一步提振需求端信心或是政策發(fā)力的主要方向，也是緩解房企流動性問題的關(guān)鍵支撐。

房企并購融資加速，參與銀行各有考量

2月14日，大悅城控股在公司官方微信公眾號宣布，公司于當(dāng)日與招商銀行成功簽署100億元并購融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，融資業(yè)務(wù)品種包括但不限于并購貸款、并購基金、資產(chǎn)證券化，以及給予并購相關(guān)業(yè)務(wù)需求創(chuàng)新的各類融資產(chǎn)品。其中提到，招行將為大悅城控股提供“綠色通道一站式”服務(wù)。在此之前，招商銀行作為大悅城控股股東中糧集團(tuán)的9家戰(zhàn)略合作銀行之一，與大悅城控股在公司債、中票、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目融資等方面已有較多合作。

此前1月25日，招商銀行剛剛與華潤置地、華潤萬象生活簽署《并購融資戰(zhàn)略合作協(xié)議》，分別授予二者200億元、30億元并購融資額度，專用于并購業(yè)務(wù)。招商銀行一個月內(nèi)拋出330億元融資支持，加上浦發(fā)銀行(600000)已經(jīng)在1月成功發(fā)行50億元房地產(chǎn)并購主題債，廣發(fā)銀行、平安銀行(000001)也紛紛傳出發(fā)行50億元房地產(chǎn)項(xiàng)目并購主題債的計劃，都被業(yè)內(nèi)解讀為銀行參與房企并購融資的積極性提高。

雖然并購貸款不再計入房企“三道紅線”的消息不斷傳出，但房地產(chǎn)行業(yè)貸款集中度是各大銀行參與并購融資的一大擔(dān)憂，當(dāng)前參與主體也會綜合衡量自身情況。截至2021年上半年末，浦發(fā)銀行的房地產(chǎn)業(yè)貸款和個人住房貸款占比分別為26.17%、18.89%，已經(jīng)保持在中資中型銀行安全線(27.5%、20%)以下，平安銀行則處于更為安全的區(qū)域，二者占比分別為19.14%、9.01%。廣發(fā)銀行雖尚未上市，但其歷年年報顯示，近年來房地產(chǎn)貸款是該行的首要貸款行業(yè)，截至2020年末房地產(chǎn)業(yè)貸款占比約為22%，個人住房按揭貸款占比13.08%，還有較大安全空間。

相比之下，招商銀行是目前中資中型銀行中僅剩的3家“超標(biāo)”銀行之一，但按照要求，2020年12月末房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求超出2個百分點(diǎn)及以上的，業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期為4年，其調(diào)整時間較為寬裕。截至去年上半年，主打零售業(yè)務(wù)的招商銀行對公貸款中房地產(chǎn)行業(yè)僅占7.51%，但不良貸款率從2020年末的0.3%提升到了1.07%，是為數(shù)不多不良率上升的行業(yè)。

此前就有券商分析，考慮到監(jiān)管整改壓力仍在，地產(chǎn)行業(yè)貸款集中度較低的銀行或率先參與到并購融資中來，但不排除其他銀行也有較高參與動力，畢竟這算是一個政策窗口。中信證券(600030)分析師陳聰曾指出，在現(xiàn)實(shí)情況中，面臨壞賬風(fēng)險的銀行金融機(jī)構(gòu)，也可能為一些去化比較容易、資產(chǎn)質(zhì)量本身較好但開發(fā)主體陷入困境的項(xiàng)目，尋求并購發(fā)起方，并為并購方直接提供資金支持。

逆周期并購難度大，需求端或還有刺激空間

地產(chǎn)商層面也有較為明顯的分化。目前多家房企已經(jīng)表態(tài)或推進(jìn)并購融資，但仍以國企為主，其中包括招商蛇口(001979)發(fā)行12.9億元并購中期票據(jù)，建發(fā)地產(chǎn)發(fā)行4.6億元中票用于并購2個標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)，華僑城發(fā)行15億元中期票據(jù)中9.6億元用于置換在招商銀行的并購貸款。不過，民營房企綠城集團(tuán)的30億元并購中票已經(jīng)進(jìn)入注冊預(yù)評狀態(tài)。

考慮到資金實(shí)力，真正有余力的民營房企已經(jīng)不多，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士對國企先行的并購趨勢并不意外，有機(jī)構(gòu)人士此前就預(yù)測“責(zé)任感”驅(qū)動會先于利益驅(qū)動，即使是國企也可能因?yàn)閲?yán)格的風(fēng)控選擇觀望，但遇到“劃算”的項(xiàng)目也一定會抓住機(jī)會。大悅城控股在最新公告中就明確表示，此次與招行的合作體現(xiàn)了大悅城控股作為一家央企，堅(jiān)決落實(shí)“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”政策要求的使命與擔(dān)當(dāng)，并表示在當(dāng)前政策環(huán)境下將利用好并購融資工具，抓住市場機(jī)會，甄別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，積極拓展房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購業(yè)務(wù)。

融資成本較低的并購票據(jù)融資的確對優(yōu)質(zhì)房企有較大吸引力，但從實(shí)際的并購項(xiàng)目與成交情況來看，資金的使用率還沒有上來。今年1月，華潤萬象生活已經(jīng)在獲得招商銀行融資支持前先后以10.6億元、22.6億元分別完成了對禹洲物業(yè)、中南服務(wù)的收購。但除此之外，目前發(fā)起并購融資的房企還沒有更多的并購計劃透露，之前招商蛇口一度因?yàn)?0億元并購票據(jù)中有一半用于還債引發(fā)爭議，其首期募集的12.9億元資金也是用于去年一筆舊改項(xiàng)目，并非所謂的“出險企業(yè)項(xiàng)目”。此前就有地產(chǎn)行業(yè)研究人士對記者表示，即使并購貸不計入“三道紅線”管理制度，但承債式收購帶來的附屬債務(wù)如何處理、隱性影響如何都是優(yōu)質(zhì)房企考慮的因素。

從成交情況來看，市場前景相對確定的輕資產(chǎn)物管項(xiàng)目仍是收并購的最優(yōu)選項(xiàng)，比如去年物管行業(yè)最大的并購主角之一碧桂園，在去年收購中梁控股旗下中梁百悅智佳6.24%股權(quán)之后，近期正式宣布收購剩余93.76%股份。此外，文旅、酒店、商業(yè)、家居等難盤活、周期長的資產(chǎn)項(xiàng)目是不少房企優(yōu)先選擇出售的資產(chǎn)，2022年開年以來，恒大、融創(chuàng)、世茂、中南、禹洲、奧園、雅居樂、花樣年等房企紛紛加入“賣賣賣”的隊(duì)伍。

標(biāo)普最新報告顯示，當(dāng)前國內(nèi)房企流動性壓力仍然較大，且開發(fā)商大部分現(xiàn)金流和貨幣資金沉淀在子公司項(xiàng)目層面，本部貨幣資金量較低。報告中的116家樣本企業(yè)2022年國內(nèi)債券到期金額約為2300億元，其中3月和7月是相對到期高峰。此前貝殼研究院就測算，疊加美元債到期情況，年內(nèi)房企面臨近萬億元的償債壓力，到期高峰月份多集中在上半年。

盡管如此，地產(chǎn)項(xiàng)目潛在收購方、被收購方交易意愿不強(qiáng)也在機(jī)構(gòu)人士預(yù)測之中。天風(fēng)證券地產(chǎn)分析師韓笑認(rèn)為，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，并購浪潮常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時期，逆周期并購潮較為罕見。另一方面，一向與收并購市場熱度一致的招拍掛市場依然冷淡。韓笑表示，本輪收并購的主要制約因素來自5個方面：一是需求端預(yù)期仍有擔(dān)憂;二是融資渠道與杠桿空間有限;三是實(shí)操中盡調(diào)成本與事后風(fēng)險擔(dān)憂;四是高價拿地帶來的議價空間有限;五是國企也受限于決策流程發(fā)力相對緩慢。未來，地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)控或仍以緊平衡下的市場化出清為主，包括預(yù)售資金監(jiān)管體系的優(yōu)化等。在收并購的參與主體上，其認(rèn)為在政策引導(dǎo)下或形成“優(yōu)質(zhì)上市房企為主體，地產(chǎn)城投與AMC位兩翼”的格局。

就在2月8日，中國銀保監(jiān)會與央行聯(lián)合發(fā)布通知，明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。標(biāo)普也在報告中指出，近期出臺的一系列規(guī)范房企融資和預(yù)售資金使用的政策體現(xiàn)了監(jiān)管對于維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)長期健康發(fā)展的態(tài)度，一定程度上有利于房企再融資能力的恢復(fù)，但是否能夠及時緩解行業(yè)流動性壓力尚有待觀察，盤活賬面上存量預(yù)售資金，提高資金使用效率對于房企應(yīng)對流動性壓力至關(guān)重要，新政的執(zhí)行時間和力度較為關(guān)鍵。

國內(nèi)券商分析師普遍認(rèn)為，雖然社融與信貸數(shù)據(jù)均超預(yù)期，但在美聯(lián)儲進(jìn)行實(shí)質(zhì)緊縮政策之前，“以我為主”的貨幣寬松仍有空間。結(jié)合去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中對地產(chǎn)的表述，“房住不炒”下，為了“更好滿足購房者合理住房需求”，需求端的寬松還會持續(xù)甚至加碼。