又一家復合調(diào)味料企業(yè)沖IPO。近日，上海寶立食品科技股份有限公司（簡稱：寶立食品）更新了招股書，公司擬在上交所主板上市，募集資金4.6億元，主要用于擴大產(chǎn)能和補充流動資金。

發(fā)展至今，寶立食品已有20年的歷史，從最初默默無聞的間接供應(yīng)商發(fā)展為百盛中國調(diào)味料五大供應(yīng)商之一。作為主打B端市場的品牌，例如德克士、漢堡王等快餐品所用的撒粉和調(diào)料都出自于寶立食品。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)研究院顯示，2021年上半年調(diào)味品品牌融資金額超1.4億元人民幣，尤其是在如今懶宅經(jīng)濟的影響下，復合調(diào)味料行業(yè)在資本市場上迎來了爆發(fā)期。

這家背靠大樹的企業(yè)究竟成色如何？這次，寶立食品的招股書為投資者打開了一扇窗戶。

洋快餐成就寶立食品，但也是隱憂

縱觀寶立食品的整個發(fā)展歷程，也更像是中國洋快餐行業(yè)的一部發(fā)展簡史的縮影。

公開資料顯示，寶立食品成立于2001年，主要從事食品調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品包括復合調(diào)味料、輕烹解決方案和飲品甜點，配料等。

2010年之前，隨著人群消費升級的初次升級以及改開放，百盛中國作為第一個進入國內(nèi)市場的快餐品牌推出了肯德基。當時為了加快在國內(nèi)市場的腳步成為行業(yè)頭部品牌，率先展開了打造本土化供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈的計劃。

在這一階段內(nèi)，寶立食品通過與百勝上游原材料供應(yīng)商的合作，率先獲取了在技術(shù)、工藝及研發(fā)上的經(jīng)驗累積。在2007年，寶立食品開始為百勝研發(fā)復合調(diào)味料產(chǎn)品，正式從間接到百勝直接供應(yīng)商體系之內(nèi)。

在2017年之前的發(fā)展歲月中，寶立食品常年經(jīng)營著向百勝提供復合調(diào)味料的業(yè)務(wù)，如新奧爾良腌料、燈影牛肉醬等，其中包括肯德基里“嫩牛五方”的產(chǎn)品，也是使用了寶立食品提供的燈影牛肉醬。

值得一提的是，寶立食品雖然背靠百勝集團這棵大樹起家，但過于依賴單一的大客戶，必然會帶來較大的風險。

招股書顯示，復合調(diào)味料是公司業(yè)務(wù)收入的主要來源。從2018年至2021年上半年，寶立食品的營業(yè)收入分別為7.08億元、7.41億元、9億元和7.19億元，歸母凈利潤分別為0.92億元、0.82億元、1.34億元和0.96億元。

同時，報告期內(nèi)，寶立食品對前五大客戶實現(xiàn)的銷售收入占公司營業(yè)收入的比重分別為 54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，其中，第一大客戶百勝中國實現(xiàn)的銷售收入占公司營業(yè)收入比例分別為 32.81%、30.53%、24.81%和 23.41%。

而最直接的原因則是寶立食品在銷售模式上，采用的是定制直銷的合作模式，即公司根據(jù)客戶的定制要求進行研發(fā)生產(chǎn)。從招股書中也能看到，以百勝中國為首的大客戶，是寶立食品主要的營收來源。

可以看出，假設(shè)若未來百勝中國或其他主要客戶減少訂單或終止合作，公司存在短期內(nèi)無法成功開拓其他大客戶的風險，或?qū)⒉焕诠镜纳a(chǎn)經(jīng)營。

另一方面定制直銷的合作模式雖然為寶立食品帶來穩(wěn)定的營收來源，也反過來限制了寶立產(chǎn)品品類的豐富度和經(jīng)銷渠道的狹隘。過度依賴大客戶，導致公司在議價能力上較弱，使其難以擁有更高的毛利率。

招股書顯示， 從2018年至2020年，寶立食品主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.51%、33.45%、32.10%，遠低于行業(yè)40%—50%的平均水平。

無獨有偶，寶立食品的資產(chǎn)負債率在同行上市公司中也處于較高位置。在2018年-2020年，寶立食品的資產(chǎn)負債率分別為51.66%、45.22%和41.34%，同時截至2021年半年報，寶立食品的短期借款和長期借款分別為1.26億元和0.67億元。

可以看出，經(jīng)過多年的深度合作，寶立食品雖在百勝中國等大客戶的供應(yīng)鏈體系中構(gòu)建起一定的品牌和技術(shù)壁壘，業(yè)務(wù)合作具備可持續(xù)性，但對大客戶的依賴和近乎“特供”的定制化生產(chǎn)銷售模式，讓寶立食品在多項財務(wù)表現(xiàn)上弱于同行業(yè)公司，表現(xiàn)最明顯的就是公司毛利率和現(xiàn)金流情況。

眼下，尋求第二業(yè)務(wù)增長曲線是寶立食品的加急任務(wù)。在如今本土餐飲逐步崛起的大環(huán)境下，曾經(jīng)作為眾星捧月的洋快餐已不再是行業(yè)領(lǐng)跑者。

品牌對上游供應(yīng)商需求的減少，實際上寶立食品也早已提前布好局。

跨界C端，是機會也是挑戰(zhàn)

近幾年，新消費的浪潮愈刮愈涌，不斷有新的新消費形態(tài)誕生。彼時，寶立食品也尋求在C端打開突破口。

就在預制菜風口的催熟下，寶立食品的輕烹解決方案業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。自2018到2021年上半年，該項業(yè)務(wù)的營收從2300萬增加到2.14億元，占比從3%上升至30%。

與此同時，除了和百勝等客戶開展了輕烹業(yè)務(wù)的合作，2021年3與，寶立食品完成了新消費品牌空刻一面母公司杭州廚房阿芬科技有限公司75%股權(quán)的收購，推出“空刻意面”和“撈飯”尋求在C端打開生意。

銀河證券在近期發(fā)布的研報《餐飲行業(yè)有望在22Q2之后迎來真正的基本面拐點》中認為：“短期來看，以調(diào)味品為代表的餐飲產(chǎn)業(yè)鏈已基本完成筑底過程，行業(yè)有望在22Q2之后迎來真正的基本面拐點，實現(xiàn)戴維斯雙擊。長期來看，隨著租金與人力成本不斷提升，疊加人口結(jié)構(gòu)變化的因素，復合調(diào)味品、速凍食品、預制菜享有廣闊的成長空間，我們認為目前已經(jīng)布局的企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢?！?/p>

但不容忽視的是，目前我國復合調(diào)味料細分賽道眾多，競爭格局較為分散，消費者口味喜好及市場追捧的熱點更新?lián)Q代較快，面對愈發(fā)激烈的市場競爭，公司需要通過不斷豐富產(chǎn)品線、提升定制化產(chǎn)品的研發(fā)能力，才能更好地順應(yīng)市場變化和滿足客戶多樣化需求。

最后，再回到寶立食品此次IPO的招股書中發(fā)現(xiàn)到，此次寶立食品計劃募資4.6億元，其中，1.75億元募資用于補充現(xiàn)金流，占募資總額的38%，可見公司對于資金流需求的迫切。

除此之外，寶立食品本次IPO募資的另一個用途也飽受市場爭議，招股書顯示，公司擬募集2.53億元用于擴建產(chǎn)能，但截至目前，寶立食品現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率只有87%不到，眼下產(chǎn)能利用不足的情況已經(jīng)存在。

也就是說，如果寶立食品一直依靠現(xiàn)有的定制直銷模式，又沒有新增的大客戶，寶立食品將如何消化這些新增的產(chǎn)能，是公司要面對的問題，也是行業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點。