孩子王終究成了孩子“王”。

近日，成立12年的孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）登陸了創(chuàng)業(yè)板，擬發(fā)行股票約1.09億股，發(fā)行后總股本10.88億股，發(fā)行價(jià)格5.77元/股。盡管上市首日大漲，但孩子王的股價(jià)很快歸于平靜，截至發(fā)稿時(shí)，股價(jià)為20.22元/股。

圖片來源：富途證券

但眼尖的人總會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果按發(fā)行價(jià)計(jì)算，孩子王的總市值預(yù)計(jì)為62.7776億元，遠(yuǎn)低于其2017年7月進(jìn)行C輪融資時(shí)102.91億元的估值。而同屬母嬰零售賽道的愛嬰室2018年上市時(shí)，每股發(fā)行價(jià)都達(dá)到了19.95元。

那么，孩子王真的被低估了嗎？在競(jìng)爭(zhēng)激烈的母嬰市場(chǎng)，孩子王又能拿下多大的市場(chǎng)呢？

孩子王為何難獲高估值？

孩子王成立于2009年，主要通過線下店模式從事母嬰童商品零售，創(chuàng)始人是汪建國。

彼時(shí)，50歲的汪建國賣掉五星電器，僅帶著兩位副總裁、兩個(gè)秘書和三個(gè)司機(jī)，在南京的維景大酒店五樓承租了三間辦公室，創(chuàng)辦了孩子王。

這位創(chuàng)始人汪建國是一個(gè)傳奇人物。除了孩子王外，汪建國還創(chuàng)立了農(nóng)村產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“匯通達(dá)”和智能家居集成商“好享家”。其中，誕生于2010年的匯通達(dá)已于今年年中正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)，如果順利上市的話，匯通達(dá)將成為汪建國在資本市場(chǎng)上收獲的“第二個(gè)孩子”。

而且，筆者從天眼查App獲悉，汪建國本人還是紅杉中國、云鋒基金、鼎暉投資、嘉御基金、高和資本等超10家投資機(jī)構(gòu)的出資人。

隨著如今孩子王的上市，汪建國的身價(jià)也跟著水漲船高。根據(jù)招股書顯示，汪建國間接控制孩子王上市前46.25%的股份，以當(dāng)前21.59元/股粗略來算，汪建國持股市值已超100億元。

那么，有這樣一位經(jīng)驗(yàn)老道，人脈廣闊的“大拿”做后盾，孩子王為什么還是沒有獲得高估值呢？其實(shí)，這還得從孩子王本身的商業(yè)模式說起。

孩子王雖然成立12年之久，但店內(nèi)售賣的奶粉、零食輔食、內(nèi)衣家紡、外服童鞋、紙尿褲、洗護(hù)用品、玩具、車床椅等大多都是代售品牌，換句話說，孩子王更像是一個(gè)“百貨店”，技術(shù)壁壘不夠高，商業(yè)模式容易被復(fù)制，所以估值自然就不高。

另一點(diǎn)被低估的原因在于，孩子王的營收過于單一。根據(jù)招股書顯示，孩子王的主要收入來源是母嬰商品銷售收入，占營業(yè)收入的比例均在90%左右。

而母嬰商品銷售收入中，奶粉的收入又超過一半。孩子王奶粉收入占比從2017年的43.34%增長至2019年的53.99%，且比例還在不斷上升，風(fēng)險(xiǎn)度有點(diǎn)高。

其次，就是孩子王頻繁銷售假冒偽劣產(chǎn)品。據(jù)招股書披露，孩子王及其分子公司受到罰款以上行政處罰共計(jì)83項(xiàng)，其中2017年33項(xiàng)，2018年22項(xiàng)，2019年12項(xiàng)，2020年16項(xiàng)。孩子王所受處罰中，多次因銷售不合格商品而遭到處罰。

而群眾的眼睛也是雪亮的，光是黑貓投訴上，關(guān)于孩子王產(chǎn)品質(zhì)量的投訴就高達(dá)181條，其中集中指向孩子王賣假貨、賣臨期產(chǎn)品等問題。另據(jù)電訴寶顯示，2021年Q1全國零售電商投訴榜(依據(jù)投訴量排行)孩子王位列40名。

還有一個(gè)重要的原因在于，垂直類電商的潛力依然還沒有說服資本。目前，母嬰電商行業(yè)的主要份額仍被綜合類平臺(tái)占領(lǐng)。2019年，在整個(gè)母嬰電商產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，綜合類電商所占的渠道比重最大，占比約41%；其次是垂直類電商，渠道占比約20%。

總得來說，綜合類電商平臺(tái)依然是消費(fèi)者選購母嬰產(chǎn)品的首要渠道，用戶的購物習(xí)慣很難在短時(shí)間內(nèi)被更改，所以資本不肯給予孩子王很高的估值也在情理之中。

孩子王有哪些潛力？

即便孩子王發(fā)行價(jià)不高，但公司股價(jià)開盤即大漲300%，截止發(fā)稿前，孩子王市值超230億元。這說明，發(fā)展了12年的母嬰零售龍頭還是有很多地方讓資本市場(chǎng)看好的。

首先就是它的“大店模式”。孩子王第一家門店開在南京河西萬達(dá)，當(dāng)時(shí)的面積就達(dá)到了8000平方米。但當(dāng)時(shí)國內(nèi)的母嬰店大多以個(gè)體戶或者夫妻店的形式存在，這種舉動(dòng)令人十分費(fèi)解，連王健林都忍不住發(fā)問，為何你的母嬰店需要這么大的面積？

王建國回答說：“銷售母嬰產(chǎn)品只是表層，孩子王需要這么大面積是想做一個(gè)集孕產(chǎn)婦、嬰童樂園、互動(dòng)活動(dòng)和育兒服務(wù)于一體的商業(yè)空間，服務(wù)好用戶群體、經(jīng)營好客戶關(guān)系是孩子王的核心和目的?！?/p>

目前來看，開大店給孩子王帶來了諸多好處。比如說，開大店才能在跟萬達(dá)、華潤等商業(yè)綜合體談判中拿到盡可能低的店租；開大店才能以母嬰綜合店的身份，吸引中高端品牌的入駐；開大店才能設(shè)置不同的專區(qū)，滿足80-90后年輕父母消費(fèi)升級(jí)的需求。 

截至目前，孩子王是業(yè)界唯一一個(gè)采用“大店模式”的母嬰連鎖店。截至2020年末，孩子王在全國20個(gè)省(市)、131個(gè)城市擁有434家大型數(shù)字化實(shí)體門店，且持續(xù)擴(kuò)張中，不過受疫情影響，孩子王的“大店模式”也遭到了沉重的打擊，新店開業(yè)并不順利。

其次，孩子王還創(chuàng)新采用“服務(wù)模式”替代“傳統(tǒng)零售”的銷售模式。由于母嬰商品種類眾多，很難分辨真?zhèn)魏唾|(zhì)量，所以孩子王給媽媽們提供全程母嬰服務(wù)（育兒顧問+成長繽紛營等）

旨在與媽媽們快速建立信任關(guān)系，形成母嬰線下社區(qū)。跟母嬰電商拼命強(qiáng)調(diào)海量、低價(jià)有明顯區(qū)別。 孩子王從單純追求流量經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)向深度挖掘客戶價(jià)值轉(zhuǎn)變，這點(diǎn)讓孩子王獲得了不錯(cuò)的“單客經(jīng)濟(jì)”。

截至目前，孩子王會(huì)員人數(shù)超過4800萬人，貢獻(xiàn)收入占全部母嬰商品銷售收入的98%以上。同時(shí)累計(jì)黑金會(huì)員規(guī)模也達(dá)近200萬人，單客年產(chǎn)值達(dá)到普通會(huì)員的10倍左右。

根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國垂直類母嬰電商“獨(dú)角獸”企業(yè)共有3家，其中，孩子王的估值最高，達(dá)16億美元。

招股書顯示，2018-2020年度營收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，凈利潤分別為2.76億元、3.77億元、3.91億元，扣非后凈利潤分別為2.4億元、3.17億元、3.1億元。

現(xiàn)如今，孩子王持續(xù)推進(jìn)門店功能和定位的迭代升級(jí)，通過與包括萬達(dá)、華潤等大型購物中心深度戰(zhàn)略合作，打造以場(chǎng)景化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門店。

在現(xiàn)金流方面，孩子王也十分寬裕。截至2020年底，孩子王共有20.3億元的貨幣資金，8.8億元的交易性金融資產(chǎn)，可臨時(shí)調(diào)動(dòng)資金接近30億元。

孩子王如何破局？

但繁榮風(fēng)光的背后，孩子王也面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，我國目前包括母嬰用品等共有236.5萬家母嬰相關(guān)企業(yè)。僅2021年前5個(gè)月，母嬰相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量為52.8萬家，同比增長了110.4%。行業(yè)預(yù)測(cè)，2021年母嬰相關(guān)企業(yè)的注冊(cè)量有望突破百萬家。

而在母嬰連鎖店賽道里，除了孩子王之外，第一梯隊(duì)的還有愛嬰室、樂友、愛嬰島，這三家母嬰連鎖店分別占據(jù)我國華東、華北和華南地區(qū)的母嬰市場(chǎng)，實(shí)力不容小覷。

值得一提的是，母嬰連鎖愛嬰室(603214.SH)還在不斷擴(kuò)大其線下地盤。近日，愛嬰室以2億元收購貝貝熊100%股權(quán)，后者是華中區(qū)域第一大母嬰連鎖，主要從事母嬰產(chǎn)品銷售和母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)，在全國有240余家直營門店。

而且母嬰垂類電商也在不斷加碼，一方面是向綜合性電商布局，試圖擴(kuò)大市場(chǎng)份額。拿蜜芽來說，蜜芽自去年戰(zhàn)略升級(jí)后，就不再局限于母嬰垂直電商，轉(zhuǎn)而向綜合類電商轉(zhuǎn)型。另一方面是向線下發(fā)展領(lǐng)地。比如線上新銳母嬰品牌BabyCare，正在轉(zhuǎn)向線下門店，試圖復(fù)制孩子王的成功路徑。

那么，孩子王要從哪里破局呢？筆者這里給出四點(diǎn)建議。

其一，是提升產(chǎn)品質(zhì)量，保障產(chǎn)品安全。“產(chǎn)品安全”可以說是母嬰行業(yè)的命脈所在，三鹿奶粉事件歷歷在目，誰要是踏破這條底線，誰就是自取滅亡。

而孩子王頻繁出現(xiàn)的投訴事件，已經(jīng)傷害了企業(yè)根基，如果不加以重視，勢(shì)必會(huì)釀成彌天大禍。

之所以難以把控產(chǎn)品質(zhì)量，最大的問題在于，孩子王的供應(yīng)商實(shí)在是太多。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，孩子王光兒童服裝就有1.7萬家生產(chǎn)企業(yè)，再加上玩具、家居用品，接近5萬家供應(yīng)商。

王建國也曾坦言，“因?yàn)槟笅氘a(chǎn)業(yè)分得很細(xì)，生產(chǎn)企業(yè)不僅過于多元化，且規(guī)?；急容^小，對(duì)產(chǎn)品的安全性和健康性要求又高，這個(gè)行業(yè)一直沒有誕生巨人型企業(yè)不是偶然的?！?/p>

而面對(duì)這樣的行業(yè)狀況，孩子王要做的，首先就是要精選供應(yīng)商，才不會(huì)“因小失大”。

其二，告別“百貨商店”模式，做自有品牌。一方面是為了適應(yīng)中國母嬰市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)；另一方面，也是為了提高孩子王的凈利潤。

這一點(diǎn)來看，孩子王比較有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橄啾扔谄渌笅胄袠I(yè)，孩子王十分重視研發(fā)和科技創(chuàng)新。截至2020年末，孩子王研發(fā)費(fèi)用金額分別為4122.47萬元、10447.23萬元和8705.72萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為0.62%、1.27%和1.04%。

其三，是加強(qiáng)線上渠道建設(shè)。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，近兩年母嬰品類的線上市場(chǎng)的占有率則逐步提升，月均復(fù)合增長率 1.46%，年均復(fù)合增長達(dá)到17%，整體線上銷售份額呈現(xiàn)逐年增長的趨勢(shì)。

但與之相反的是，孩子王線上渠道建設(shè)卻十分緩慢。招股書顯示，2017年至2020年，孩子王線上銷售額分別為2.58億元、3.62億元、5.49億元、7.5億元，占營收比分別為4.98%、5.47%、6.73%和9.06%，始終不超過10%。

從孩子王招股書中也可以看出孩子王對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的迫切。該公司此次計(jì)劃募集資金24.49億元，其中有15億元將用于全渠道零售終端建設(shè)項(xiàng)目，2億元用于全渠道數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目。

其四，往一線城市尋找增量。目前來看，孩子王主要覆蓋的是全國二、三線城市的母嬰市場(chǎng)，而一線城市則被同屬第一梯隊(duì)的愛嬰室、樂友、愛嬰島占據(jù)，所以，進(jìn)軍一線城市也是孩子王可以選擇的增收道路。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國母嬰電商行業(yè)發(fā)展迅猛，用戶規(guī)模持續(xù)增長。2020年母嬰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)40857億元，2021年預(yù)計(jì)將達(dá)47761億元，到2024年這個(gè)數(shù)字將增至76299億元。2020年中國母嬰電商用戶規(guī)模為2.16億人，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)2.43億人。

競(jìng)爭(zhēng)激烈在所難免，但好在母嬰市場(chǎng)的盤子足夠大，對(duì)于重回A股的孩子王來說，未來依然是光明的。