本文來(lái)自微信公眾號(hào)“興證固收研究”，作者：黃偉平、羅婷，原標(biāo)題《【興證固收.信用】影響投資級(jí)、高收益板塊的因素差異化——中資美元債跟蹤筆記(四十九)》。

投資要點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

1、中資美元債一級(jí)市場(chǎng)：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行依然較為疲弱

融資情況較為疲弱，銀行、城投和金融服務(wù)主體是6月發(fā)行主力。整體來(lái)說(shuō)，目前中資美元債的凈融資情況依然疲弱。而從行業(yè)分布來(lái)看，6月發(fā)行的中資美元債中銀行、城投債和金融服務(wù)行業(yè)發(fā)行規(guī)模位居前三。

2、中資美元債二級(jí)市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)政策持續(xù)影響短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)，關(guān)注美國(guó)通脹緩解進(jìn)程對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)操作的影響。在6月宣布暫停加息后，美聯(lián)儲(chǔ)7月再加息25個(gè)基點(diǎn)?；久嫔?，6月美國(guó)CPI同比持續(xù)的下行?？紤]到未來(lái)通脹緩解進(jìn)程如果持續(xù)的符合預(yù)期，不排除后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息，甚至于開(kāi)啟降息周期。不過(guò)，核心PCE保持較強(qiáng)粘性也影響著市場(chǎng)對(duì)于通脹的判斷，從而不斷調(diào)整著對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)操作的預(yù)期。由此，三季度短端美債收益率仍有可能持續(xù)上行。

6月亞洲美元債市場(chǎng)回報(bào)率大多上行。除韓國(guó)各類(lèi)美元債回報(bào)率下行、馬來(lái)西亞高收益美元債指數(shù)回報(bào)率較低外，其余美元債市場(chǎng)回報(bào)率均上行。

3、興證中資美元債跟蹤指標(biāo)：投資級(jí)、高收益板塊分別受差異化影響

6月中資美元債收益率下行幅度較大。6月中資美元債整體收益率均值較5月下行。分板塊來(lái)看，投資級(jí)債券收益率均值環(huán)比下行1.19%，高收益?zhèn)找媛示淡h(huán)比下行152.28%。利差方面，6月整體中資美元債利差均值較上月環(huán)比下行668.17BP，投資級(jí)中資美元債利差均值環(huán)比下行171.41BP，高收益中資美元債利差均值環(huán)比下行6505.85BP。

房地產(chǎn)板塊方面，6月房地產(chǎn)中資美元債整體利差收窄。不過(guò)往后看，在地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售復(fù)蘇前景尚不完全明朗、國(guó)企民企分化加劇的背景之下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的負(fù)面沖擊環(huán)比提升，美元債市場(chǎng)的投資者對(duì)地產(chǎn)板塊依然較為謹(jǐn)慎。

4、當(dāng)月活躍券及活躍主體跟蹤

市場(chǎng)關(guān)注熱度聚集地產(chǎn)。6月熱度排名前15的中資美元債發(fā)行企業(yè)中房企占比超五成。除了房地產(chǎn)行業(yè)，銀行、零售(非必需消費(fèi)品)等也是市場(chǎng)熱度較高的中資美元債關(guān)注行業(yè)。而從活躍券表現(xiàn)來(lái)看，6月中資美元債活躍券的估值收益率大多環(huán)比上行。其中，投資級(jí)活躍個(gè)債的估值波動(dòng)區(qū)間較小，高收益活躍債券的估值波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)貨幣政策變動(dòng)、國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及行業(yè)政策的不確定性

報(bào)告正文

一、中資美元債一級(jí)市場(chǎng)：6月中資美元債凈融資規(guī)模為負(fù)

1、一級(jí)市場(chǎng)：凈融資規(guī)模為負(fù)，銀行、城投和金融服務(wù)成為發(fā)行主力

6月中資美元債凈融資為負(fù)。具體來(lái)看，發(fā)行量方面，6月新發(fā)行債券規(guī)模46.10億美元，環(huán)比上升而同比下降(上月42.64億美元，去年同期53.87億美元)。6月共發(fā)行202只債券，其中無(wú)永續(xù)債發(fā)行。到期量方面，6月中資美元債到期規(guī)模同環(huán)比均有所下降(本月120.17億美元，上月125.47億美元，去年同期161.13億美元)。凈融資量方面^[1]，6月份凈融資量(-74.06億美元)較上月(-82.84億美元)有所回暖，較去年同期(-107.26億美元)上升。

就評(píng)級(jí)^[2]層面而言，6月發(fā)行的中資美元債中，投資級(jí)債券2只、無(wú)評(píng)級(jí)債券200只，本月無(wú)高收益?zhèn)l(fā)行。從發(fā)行金額來(lái)看，無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所上升(本月40.07億美元，上月17.64億美元)，投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所下降(本月6.03億美元，上月25.00億美元)。

從行業(yè)分布(BICS 2級(jí)分類(lèi))來(lái)看，6月發(fā)行的中資美元債中銀行、城投債和金融服務(wù)發(fā)行規(guī)模位居前三。具體來(lái)看，

1)發(fā)行規(guī)模中，銀行、城投債和金融服務(wù)位于前三，合計(jì)占比超七成。6月共有7個(gè)行業(yè)發(fā)行新券，排名靠前的是銀行(16.47億美元)、城投債(10.32億美元)與金融服務(wù)(6.05億美元)。

2) 發(fā)行只數(shù)中，金融服務(wù)(178只)發(fā)行數(shù)目最多，占比近九成，其余債券本月發(fā)行數(shù)目表現(xiàn)平平。

3) 評(píng)級(jí)劃分來(lái)看，本月無(wú)高收益?zhèn)l(fā)行，發(fā)行債券均為投資級(jí)債券(2只)和無(wú)評(píng)級(jí)債券(200只)。

4) 一級(jí)市場(chǎng)情緒來(lái)看，平均息票率水平方面，6月房地產(chǎn)行業(yè)未發(fā)行中資美元債，金融服務(wù)、銀行和工業(yè)其他行業(yè)中資美元債發(fā)行成本均有所上升，其中銀行中資美元債發(fā)行成本上升明顯。發(fā)行期限方面，銀行美元債發(fā)行期限有所上升，金融服務(wù)和工業(yè)其他行業(yè)發(fā)行期限均有所下降。

[1] 此處剔除永續(xù)債

[2] 本報(bào)告所述評(píng)級(jí)均為標(biāo)普評(píng)級(jí)，下同

2、重點(diǎn)行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)跟蹤：

2.1 銀行業(yè)與城投融資平臺(tái)

6月，銀行業(yè)共發(fā)行8只中資美元債，環(huán)比有所增加;城投平臺(tái)共發(fā)行5只中資美元債，環(huán)比有所增加。5月的8只銀行美元債規(guī)模總計(jì)16.47億美元，發(fā)行期限位于1.92-4.98年，債券收益率位于4.50%-5.74%。6月的5只城投美元債規(guī)?？傆?jì)10.32億美元，發(fā)行期限位于0.96-2.98年，債券收益率位于5.68%-7.20%。此外，所有銀行和城投美元債均無(wú)標(biāo)普發(fā)行人評(píng)級(jí)。

二、中資美元債二級(jí)市場(chǎng)：

1、市場(chǎng)概況：美聯(lián)儲(chǔ)政策持續(xù)影響短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表現(xiàn)

6月美債短端和長(zhǎng)端收益率均上行，美國(guó)國(guó)債收益率倒掛程度有所加深。短端的1年期美國(guó)國(guó)債收益率從5月底的5.18%上行至6月底的5.40%，上行22BP;長(zhǎng)端10年期美國(guó)國(guó)債收益率從5月底的3.64%上行至6月底的3.81%，上行17BP。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)，關(guān)注美國(guó)通脹緩解進(jìn)程對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)操作的影響。在6月宣布暫停加息后，美聯(lián)儲(chǔ)7月再加息25個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)利率區(qū)間達(dá)到5.25%-5.50%。基本面上，6月美國(guó)CPI同比上行3%，持續(xù)的下行?？紤]到未來(lái)通脹緩解進(jìn)程如果持續(xù)的符合預(yù)期，不排除后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息，甚至于開(kāi)啟降息周期。不過(guò)，核心PCE保持較強(qiáng)粘性也影響著市場(chǎng)對(duì)于通脹的判斷，從而不斷調(diào)整著對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)操作的預(yù)期。由此，三季度短端美債收益率仍有可能持續(xù)上行。

6月亞洲美元債市場(chǎng)回報(bào)率大多上行。除韓國(guó)投資級(jí)、高收益、總指數(shù)美元債回報(bào)率下行、馬來(lái)西亞高收益美元債指數(shù)回報(bào)率為0外，其余美元債市場(chǎng)回報(bào)率均上行。其中，中國(guó)高收益美元債指數(shù)回報(bào)率環(huán)比上行7.26%，上行幅度最大。

6月，各等級(jí)中資美元債指數(shù)回報(bào)率上行。總指數(shù)、投資級(jí)和高收益中資美元債回報(bào)率分別環(huán)比上行1.04%、0.15%和7.26%。

2、興證中資美元債跟蹤指標(biāo)：投資級(jí)、高收益板塊分別受差異化影響^[3]

6月中資美元債收益率整體下行。主要受樣本調(diào)整影響，6月中資美元債整體收益率均值較5月下行27.07%。分板塊來(lái)看，投資級(jí)債券收益率均值環(huán)比下行1.19%，高收益?zhèn)找媛示淡h(huán)比下行152.28%。利差方面，6月整體中資美元債利差均值較上月環(huán)比下行668.17BP，投資級(jí)中資美元債利差均值環(huán)比下行171.41BP，高收益中資美元債利差均值環(huán)比下行6505.85BP。

具體跟蹤的三個(gè)重點(diǎn)行業(yè)(房地產(chǎn)、銀行、城投)收益率大多下行^[4]。具體來(lái)看，城投中資美元債收益率指數(shù)均值環(huán)比下行1.59%，銀行中資美元債收益率指數(shù)均值環(huán)比上行0.34%。

房地產(chǎn)板塊方面，6月房地產(chǎn)債整體利差環(huán)比收窄。其中房地產(chǎn)投資級(jí)債券利差均值環(huán)比收窄1261.72BP，房地產(chǎn)高收益級(jí)債券利差均值環(huán)比收窄10810.74BP。從基本面來(lái)看，2023年上半年商品房銷(xiāo)售面積同比下降5.3%，較前5月降幅顯著擴(kuò)大;商品房銷(xiāo)售額63092億元，同比增長(zhǎng)1.1%，較前5月漲幅縮窄。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)下行壓力加大，6月份70個(gè)大中城市新房和二手房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲城市數(shù)量比上月分別減少15個(gè)和8個(gè)。供給層面，房企開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工意愿目前相對(duì)較弱。往后看，在地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售復(fù)蘇前景尚不完全明朗、國(guó)企民企分化加劇的背景之下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的負(fù)面沖擊環(huán)比提升，美元債市場(chǎng)的投資者對(duì)地產(chǎn)板塊依然較為謹(jǐn)慎。

6月投資級(jí)和高收益境內(nèi)外利差大多收窄。投資級(jí)信用利差方面，境內(nèi)利差較上月環(huán)比收窄1.01BP，境外信用利差較上月環(huán)比收窄98.25 BP;高收益?zhèn)罘矫?，境?nèi)利差較上月環(huán)比走闊2.00BP，境外信用利差較上月收窄5797.77BP。

[3] 半年度樣本券更新，覆蓋新發(fā)債券至2023年6月30日。

[4] 6月地產(chǎn)債收益率指數(shù)下行幅度明顯主要是受到部分違約和剩余期限小于1年的樣本券出庫(kù)影響。

三、當(dāng)月活躍券及活躍主體跟蹤：

3.1 6月活躍的中資美元債發(fā)行主體：

編制方法：統(tǒng)計(jì)設(shè)計(jì)模式如下：(1)成交的統(tǒng)計(jì)頻率為周度數(shù)值;(2)活躍個(gè)券樣本需滿(mǎn)足單周累計(jì)成交量(/成交筆數(shù))排在當(dāng)周的成交個(gè)券前列^[5];(3)按發(fā)行主體歸納其所發(fā)債券進(jìn)入活躍券觀(guān)察樣本的累計(jì)頻次，并將這一指標(biāo)作為衡量中資美元債發(fā)行主體活躍度的參考;(4)剔除違約債券。

依據(jù)以上選取規(guī)則并根據(jù)可獲取的交易規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本月活躍度排名前30(含并列)的發(fā)行主體主要分布在16個(gè)行業(yè)中，軟件及服務(wù)、零售-非必需消費(fèi)品和房地產(chǎn)合計(jì)占比超四成，是交易最活躍的三個(gè)行業(yè)。個(gè)券觀(guān)察下，相較5月，有10家企業(yè)新進(jìn)入交易量高活躍度名單值得投資者加以關(guān)注，包括中國(guó)石油化工股份有限公司鎮(zhèn)海煉化分公司、中銀航空租賃、Huaneng Hong Kong Capital Ltd、Xiaomi Best Time International Ltd、招銀國(guó)際租賃管理有限公司、仁恒地產(chǎn)(香港)有限公司、南方電網(wǎng)國(guó)際金融BVI有限公司、一嗨租車(chē)、Onfem Finance Ltd、蔚來(lái)汽車(chē)。

根據(jù)可獲取交易筆數(shù)，中國(guó)石油化工股份有限公司鎮(zhèn)海煉化分公司和騰訊控股是6月成交筆數(shù)較為活躍的中資美元債發(fā)行主體。行業(yè)層面，銀行、房地產(chǎn)、精煉與營(yíng)銷(xiāo)的交易活躍度位列前茅，合計(jì)占比近四成。環(huán)比相比較下，10家企業(yè)新進(jìn)入交易筆數(shù)高活躍度名單值得投資者關(guān)注，包括中國(guó)石油化工股份有限公司鎮(zhèn)海煉化分公司、Prosus公共有限公司、南方電網(wǎng)國(guó)際金融BVI有限公司、State Grid Overseas Investment 2013 Ltd、中國(guó)太平控股公司、Proven Honour Capital Ltd、聯(lián)想集團(tuán)、騰訊控股、中銀航空租賃和中國(guó)銀行。

[5] 可得交易數(shù)據(jù)來(lái)源為Bloomberg的MOSB板塊，存在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失以及不同的數(shù)據(jù)來(lái)源披露項(xiàng)目存在差異可能帶來(lái)的偏差。

3.2 6月高熱度的中資美元債發(fā)行主體：

編制規(guī)則：(1)統(tǒng)計(jì)頻率為周度數(shù)值;(2)進(jìn)入高熱度中資美元債觀(guān)察樣本需滿(mǎn)足一周中Bloomberg中資美元債板塊標(biāo)示該債券存在熱度;(3)按發(fā)行主體歸納整個(gè)1季度的12周內(nèi)，這一主體所發(fā)行的中資美元債進(jìn)入觀(guān)察樣本名單的頻次，并將此作為衡量該發(fā)行主體受市場(chǎng)關(guān)注熱度的標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)以上選取規(guī)則可以看到，6月市場(chǎng)上的高熱度中資美元債發(fā)行主體中，排在前三的企業(yè)分別是碧桂園、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)海外有限公司和龍湖集團(tuán)，其中碧桂園和萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)海外有限公司累計(jì)交易頻次顯著高于其余公司。關(guān)注度排名前15的企業(yè)超五成為房地產(chǎn)企業(yè)，共有8家，較上月數(shù)量持平。除了房地產(chǎn)行業(yè)，銀行、零售(非必需消費(fèi)品)等也是市場(chǎng)熱度較高的中資美元債關(guān)注行業(yè)。

3.3 6月活躍券估值變動(dòng)

樣本選取:跟蹤觀(guān)察的高活躍度樣本債券(共43只)涵蓋6只高收益活躍債券，18只投資級(jí)活躍債券以及19只無(wú)評(píng)級(jí)活躍債券。^[6]

綜合來(lái)看，6月中資美元債活躍券的估值收益率大多環(huán)比上行。其中，投資級(jí)活躍個(gè)債的估值波動(dòng)區(qū)間較小，高收益活躍債券的估值波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較大。

1) 6月活躍的高收益中資美元債的估值收益率大多環(huán)比上行。分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)活躍券估值收益率均環(huán)比上行，其中“中駿集團(tuán)控股(代碼：BM0530253)”是估值收益率波動(dòng)上行最大的地產(chǎn)活躍券，月度整體上行3641.34 BP。非房地產(chǎn)板塊估值收益率表現(xiàn)分化，其中“西部水泥(代碼：BQ3057743)”下行幅度最大，達(dá)223.05BP。

2) 投資級(jí)的活躍中資美元債，6月估值收益率大多環(huán)比上行。分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)板塊估值收益率大多上行，其中“萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)海外有限公司(代碼：ZP5871261)”上行幅度最大，達(dá)2115.50 BP。非房地產(chǎn)板塊估值收益率大多環(huán)比上行，其中除“Prosus公共有限公司(代碼：ZP4820426)”、“普洛斯中國(guó)控股有限公司(代碼：BO7336379)”下行外，其余均環(huán)比上行，上行幅度最大的為“SF Holding Investment 2021 Ltd(代碼：BS3534952)”，達(dá)52.43BP。

3) 無(wú)評(píng)級(jí)中資美元債，6月估值收益率大多環(huán)比上行。分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)板塊，除“仁恒地產(chǎn)(香港)有限公司(代碼：BP4818830)”環(huán)比下行外，其余均環(huán)比上行，其中“新城環(huán)球有限公司(代碼：BQ3038784)”上行幅度最大，達(dá)247.58 BP;非房地產(chǎn)板塊估值收益率大多環(huán)比上行，其中上行幅度最大的為“中國(guó)宏橋(代碼：BN4048425)”，達(dá)144.51 BP。

[6] 樣本債券根據(jù)活躍主體表現(xiàn)情況更新至2023年第二季度

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)貨幣政策變動(dòng)、國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及行業(yè)政策的不確定性