火熱的光伏賽道上，資本潮涌。江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)股份”)正在沖擊A股IPO，試圖借力資本市場(chǎng)加速追趕。

與隆基綠能、通威股份、晶科能源等巨頭采取產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化不同，潤(rùn)陽(yáng)股份專注于光伏電池片一隅，并成為全球第三大電池片生產(chǎn)企業(yè)。

潤(rùn)陽(yáng)股份已經(jīng)意識(shí)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的巨大風(fēng)險(xiǎn)，正在向上游硅料、下游電站延伸，并與巨頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。然而，潤(rùn)陽(yáng)股份的前景仍然令人擔(dān)憂，因?yàn)?，公司缺錢。

目前，潤(rùn)陽(yáng)股份資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，公司為了融資將約44%的資產(chǎn)抵押。公司規(guī)劃的大約300億元投資，資金從何而來(lái)?

潤(rùn)陽(yáng)股份闖關(guān)IPO的底氣是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”)達(dá)5.06億元，已經(jīng)超過(guò)去年全年。

在本次IPO前，多達(dá)15家私募基金突擊入股，以圖分享潤(rùn)陽(yáng)股份IPO盛宴。

缺錢、光伏產(chǎn)業(yè)一體化的后進(jìn)生、規(guī)模墊底，潤(rùn)陽(yáng)股份嵌入式一體化、追趕式投建，可能有點(diǎn)晚了。

實(shí)控人朋友借股權(quán)激勵(lì)廉價(jià)入股

潤(rùn)陽(yáng)股份在股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)方面有一些異常之舉。

在光伏行業(yè)，潤(rùn)陽(yáng)股份起步較晚，其成立于2013年，由陶龍忠和范磊共同出資500萬(wàn)元成立，其中陶龍忠認(rèn)繳出資395萬(wàn)元。2020年11月，公司完成股改，籌劃IPO上市。

在此之前，公司實(shí)際控制人陶龍忠通過(guò)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)近2億元。

2019年初，潤(rùn)陽(yáng)股份認(rèn)繳出資額約為1.52億元，實(shí)繳出資額為8618.11萬(wàn)元，其中，實(shí)控人陶龍忠認(rèn)繳出資額7566.65萬(wàn)元，實(shí)繳出資額僅為2936.65萬(wàn)元。范磊認(rèn)繳出資額2100萬(wàn)元，實(shí)繳出資僅為110萬(wàn)元，其余股東均已完成資本實(shí)繳。此前，國(guó)資悅達(dá)新能源、鹽城元潤(rùn)等相繼通過(guò)增資入股。

2020年7月，陶龍忠將其持有的潤(rùn)陽(yáng)股份1.79%股權(quán)(對(duì)應(yīng)287.28萬(wàn)元注冊(cè)資本)以6000萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給建湖縣宏創(chuàng)新興產(chǎn)業(yè)基金(有限合伙)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為20.89元/出資額。同月，陶龍忠就補(bǔ)繳了前期認(rèn)繳出資1010萬(wàn)元，范磊補(bǔ)足了前期認(rèn)繳出資1990萬(wàn)元，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，陶龍忠實(shí)繳出資額增至3659.37萬(wàn)元，認(rèn)繳出資額尚未完成全部實(shí)繳。

2020年9月，陶龍忠再次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將所持有的的潤(rùn)陽(yáng)股份2.42%股權(quán)以24.94元/出資額分別轉(zhuǎn)讓給深創(chuàng)投、江西紅土、南昌紅土、深創(chuàng)投新材料基金等，交易作價(jià)約為9681萬(wàn)元。當(dāng)月，陶龍忠補(bǔ)足前期認(rèn)繳出資3620萬(wàn)元。

在陶龍忠第二次轉(zhuǎn)讓股權(quán)之時(shí)，范磊、邢秋貴也同時(shí)轉(zhuǎn)讓了股權(quán)。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，這不是一次簡(jiǎn)單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而是為籌備IPO而引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)。與此同時(shí)，潤(rùn)陽(yáng)股份增資擴(kuò)股，新增的注冊(cè)資本1069.34萬(wàn)元由深創(chuàng)投等15名私募基金以29.92元/出資額的價(jià)格認(rèn)繳。

至此，通過(guò)股權(quán)受讓及增資，15家私募資金完成了突擊入股，實(shí)現(xiàn)IPO之前的潛伏。

值得一提的是，悅達(dá)新能源等國(guó)資股東持股比例發(fā)生變動(dòng)，而潤(rùn)陽(yáng)股份未履行國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估及備案。直到2021年5月，進(jìn)行追溯評(píng)估，股東繳納全部新增注冊(cè)資本，才彌補(bǔ)了股權(quán)變動(dòng)瑕疵。

備受關(guān)注的是，潤(rùn)陽(yáng)股份存在外部自然人借道員工持股廉價(jià)入股問(wèn)題。

招股書顯示，2019年11月，公司實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)，新增802萬(wàn)元注冊(cè)資本，由員工持股平臺(tái)上海富樺、深圳潤(rùn)徽分別認(rèn)繳655.38萬(wàn)元、146.62萬(wàn)元，增資價(jià)格為4.28元/出資額?；诩?lì)性質(zhì)，增資價(jià)格以潤(rùn)陽(yáng)股份2019年9月30日的每股凈資產(chǎn)4.28元為定價(jià)依據(jù)。

在此過(guò)程中，潤(rùn)陽(yáng)股份6名員工通過(guò)合伙人王震、王建代為持有少量員工持股平臺(tái)份額，還有2名外部自然人通過(guò)合伙人王震代為持有上海富樺少量合伙份額。這2名外部自然人系實(shí)際控制人陶龍忠的朋友。

8名被代持人通過(guò)潤(rùn)陽(yáng)股份員工持股平臺(tái)上海富樺、深圳潤(rùn)徽實(shí)際合計(jì)間接持有公司0.33%股份，均屬于廉價(jià)入股。

行業(yè)老三淪為巨頭代工廠

潤(rùn)陽(yáng)股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，但持續(xù)盈利能力存疑。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，2019年至2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為30.26億元、47.98億元、106.17億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為2.43億元、5.13億元、4.86億元。今年上半年，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為89.77億元、5.06億元，半年的凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)去年全年。

潤(rùn)陽(yáng)股份介紹其市場(chǎng)地位稱，公司主要生產(chǎn)單晶PERC太陽(yáng)能電池片，這是決定發(fā)電系統(tǒng)性能的核心部件之一，單晶PERC電池片產(chǎn)能達(dá)到22GW，均具備182mm及以上大尺寸電池片的生產(chǎn)能力。

根據(jù)“PVInfoLink”統(tǒng)計(jì)，2020年、2021年、2022年上半年，公司太陽(yáng)能電池片銷量均位居全球第三名。前兩名為通威股份、愛(ài)旭股份。

能夠快速增長(zhǎng)至行業(yè)前三，與潤(rùn)陽(yáng)股份客戶及供應(yīng)商有關(guān)。2019年至2022年上半年(簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，潤(rùn)陽(yáng)股份前五大客戶包括晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能等市值超千億元的光伏行業(yè)龍頭。

上述知名企業(yè)除了是潤(rùn)陽(yáng)股份的客戶外，還是其供應(yīng)商。報(bào)告期，潤(rùn)陽(yáng)股份向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比重分別約為82.39%、76.74%、67.05%、74.07%。

重要客戶、供應(yīng)商重疊，交易價(jià)格是否公允?是否合理?潤(rùn)陽(yáng)股份將這一現(xiàn)象定義為雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)。在雙經(jīng)銷模式下，公司向供應(yīng)商采購(gòu)硅片，按照約定，加工后回售給相應(yīng)供應(yīng)商。

從這一經(jīng)銷模式看，潤(rùn)陽(yáng)股份淪為代工角色。事實(shí)也是如此，在這一模式之下，潤(rùn)陽(yáng)股份僅能在硅片采購(gòu)價(jià)格上浮一定價(jià)差，不具備完整的電池片銷售定價(jià)權(quán)。且因?yàn)橛煽蛻籼峁┲饕?，并?duì)供應(yīng)量有一定規(guī)定。在整個(gè)過(guò)程中，潤(rùn)陽(yáng)股份僅承擔(dān)原材料生產(chǎn)加工中的保管和滅失風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入占比分別為5.45%、13.4%、5.59%、2.63%。

針對(duì)雙經(jīng)銷模式，潤(rùn)陽(yáng)股份稱，公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場(chǎng)價(jià)格受原材料單晶硅片價(jià)格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)應(yīng)對(duì)單晶硅片價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以提前鎖定利潤(rùn)，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進(jìn)行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。

不過(guò)，光伏行業(yè)巨頭中，包括隆基綠能、通威股份、晶科能源等，通過(guò)不斷布局，形成了光伏產(chǎn)業(yè)垂直一體化，通常情況下，只有在自身電池片產(chǎn)能不足時(shí)，或者基于成本考慮，才會(huì)尋求委托加工。基于此，市場(chǎng)判斷，潤(rùn)陽(yáng)股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)空間會(huì)越來(lái)越小。

潤(rùn)陽(yáng)股份也意識(shí)到這一風(fēng)險(xiǎn)。目前，潤(rùn)陽(yáng)股份正在布局，以電池片為核心，實(shí)施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，上游籌建硅料產(chǎn)能以保障供應(yīng)鏈安全，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的良性協(xié)同發(fā)展。

負(fù)債率超80%補(bǔ)流15億仍不夠

上下延伸產(chǎn)業(yè)鏈，垂直一體化，這對(duì)原本缺錢的潤(rùn)陽(yáng)股份形成了新的挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，雖然潤(rùn)陽(yáng)股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，但其維持正常運(yùn)營(yíng)，費(fèi)盡了心血。引進(jìn)股東增資、抵押主要資產(chǎn)融資、關(guān)聯(lián)采購(gòu)，甚至是不惜違規(guī)轉(zhuǎn)貸等，即便如此，公司仍然缺錢。

根據(jù)招股書，為了獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，潤(rùn)陽(yáng)股份已將貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等主要資產(chǎn)抵質(zhì)押，進(jìn)行債務(wù)融資。報(bào)告期末，前述受限資產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的比例達(dá)43.87%。

為了緩解資金困境，潤(rùn)陽(yáng)股份還采取向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)等形式，也可稱之為關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鏈融資服務(wù)。關(guān)聯(lián)方作為供應(yīng)鏈融資中間商向原材料供應(yīng)商采購(gòu)硅片或銀漿后直接銷售給公司，公司付給融資商一定的融資費(fèi)，以延長(zhǎng)款項(xiàng)結(jié)算周期、緩解資金壓力。

報(bào)告期，潤(rùn)陽(yáng)股份關(guān)聯(lián)方悅達(dá)集團(tuán)下屬企業(yè)為潤(rùn)陽(yáng)股份提供的融資金額分別為0.6億元、2億元、3.62億元、1.1億元，占當(dāng)期融資金額的比例為9.06%、17.15%、21.18%、8.03%。

融資渠道少、資金鏈緊繃，無(wú)奈之下，潤(rùn)陽(yáng)股份鋌而走險(xiǎn)，采取轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等非法途徑緩解資金壓力。

招股書顯示，2019年、2020年，潤(rùn)陽(yáng)股份轉(zhuǎn)貸金額分別約為1.40億元、1億元。2019年至2021年，公司及子公司無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)金額分別為5043.25萬(wàn)元、4.25億元、2317.42萬(wàn)元。這三年，公司通過(guò)個(gè)人卡收支款項(xiàng)所涉金額分別為639.89萬(wàn)元、428.17萬(wàn)元、392.93萬(wàn)元。

通過(guò)個(gè)人卡收支款項(xiàng)主要包括三部分：基于薪酬保密和降低個(gè)稅考慮，潤(rùn)陽(yáng)股份通過(guò)個(gè)人卡支付部分員工獎(jiǎng)金;基于業(yè)務(wù)開(kāi)展需要，支付了部分無(wú)票費(fèi)用;公司實(shí)際控制人陶龍忠基于短期周轉(zhuǎn)需要臨時(shí)拆借了部分資金。

目前，潤(rùn)陽(yáng)股份存在明顯財(cái)務(wù)壓力。各報(bào)告期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.84%、75.48%、81.39%、81.99%，流動(dòng)比率分別為0.86倍、0.87倍、0.89倍、0.8倍，速動(dòng)比率分別為0.73倍、0.76倍、0.78倍、0.7倍，均小于1倍。截至今年6月底，潤(rùn)陽(yáng)股份流動(dòng)負(fù)債104.58億元，較同期的流動(dòng)資產(chǎn)83.62億元高出20.96億元。

本次IPO，潤(rùn)陽(yáng)股份擬募資40億元，其中15億元募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，剩下的25億元投向年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目、年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目，擬分別使用募資20億元、5億元。而這兩個(gè)項(xiàng)目的投資額為49.81億元、30.08億元。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，缺口為54.89億元。

實(shí)際上，潤(rùn)陽(yáng)股份的資金缺口遠(yuǎn)不止這些。

根據(jù)披露，年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目是潤(rùn)陽(yáng)股份“寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目”整體規(guī)劃中的第一期項(xiàng)目，四期項(xiàng)目的總投資金額約為220億元。此外，潤(rùn)陽(yáng)股份還申報(bào)了寧夏GW級(jí)光伏電站建設(shè)指標(biāo)，已獲批140MW保障性并網(wǎng)規(guī)模。

粗略預(yù)計(jì)，上述項(xiàng)目總投資可能超過(guò)300億元，錢從何處來(lái)?

光伏行業(yè)既是技術(shù)密集型、也是資金密集型領(lǐng)域，規(guī)模及成本也是重要競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)人士稱，至少是在未來(lái)5年，垂直產(chǎn)業(yè)一體化是抵御風(fēng)險(xiǎn)、提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。

截至今年6月底，潤(rùn)陽(yáng)股份總資產(chǎn)150.42億元。行業(yè)頭部企業(yè)，晶科能源、通威股份、隆基綠能等總資產(chǎn)均超千億。(記者明鴻澤)