受益于風(fēng)電搶裝潮，2020年及2021年上半年，明陽電氣經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長。然而，公司流動性不足問題依然突出。

近幾年，為了解決經(jīng)營發(fā)展過程中的巨大資金需求，明陽電氣采取了“兩手抓”策略。一手獲取關(guān)聯(lián)方巨額擔(dān)保融資，一手引進(jìn)外部投資者增資入股。

據(jù)長江商報記者梳理統(tǒng)計，2018年至2021年6月(以下簡稱報告期)，明陽電氣累計獲得的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額達(dá)53.03億元，截至招股書簽署之日，仍在履行的擔(dān)保金額為47.35億元。

引進(jìn)外部投資者入股，使得7家私募資金扎堆涌入，以分享明陽電氣上市紅利。目前，突擊入股的8名股東還與明陽電氣的股東設(shè)立對賭協(xié)議，目前仍未清理。

除了上述關(guān)聯(lián)擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易外，明陽電氣還存在關(guān)聯(lián)銷售、采購。其中，其兄弟公司明陽智能長期為其第一大客戶，貢獻(xiàn)超30%收入。

明陽電氣能否擺脫巨額關(guān)聯(lián)交易而“自立門戶”，或是本次IPO的關(guān)鍵所在。

7家私募扎堆坐享IPO紅利

張傳衛(wèi)再推旗下公司IPO，或?qū)⒆屢慌鷻C構(gòu)大賺特賺。

本次IPO的上市主體明陽電氣，成立于2015年11月，由中山明陽及公司現(xiàn)任董事、總裁郭獻(xiàn)清共同出資3000萬元設(shè)立。

2019年12月，明陽電氣實施重大資產(chǎn)重組，收購控股股東中山明陽旗下資產(chǎn)，主要是從事成套開關(guān)設(shè)備、箱式變電站業(yè)務(wù)及相關(guān)的資產(chǎn)、人員和知識產(chǎn)權(quán)等一并轉(zhuǎn)移至明陽電氣。

中山明陽成立于1995年1月23日，為張傳衛(wèi)實際控制。此次重組，意味著張傳衛(wèi)將明陽電氣作為上市主體，基本上承接了中山明陽的全部資產(chǎn)、債務(wù)等。

上述重組前后，明陽電氣股權(quán)結(jié)構(gòu)變動較為頻繁。2019年12月，明陽電氣首次增資，慧眾咨詢、華慧咨詢合計出資1000萬元認(rèn)繳。這是公司首次吸收外部資本。

2020年1月，明陽電氣以資本公積轉(zhuǎn)增完成第二次增資，注冊資本增至1.03億元。當(dāng)年5月，中山明陽將其所持的資產(chǎn)注入明陽電氣，完成公司第三次增資。

當(dāng)年8月5日，明陽電氣通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引進(jìn)外部股東。中山明陽分別向立灣一號、中廣源商、智強盛贏轉(zhuǎn)讓625.28萬元出資額、154.39萬元出資額、77.20萬元出資額，轉(zhuǎn)讓價格約為6.48元/出資額。

當(dāng)年8月18日，明陽電氣再次增資，由中廣源商、前海投資、中原前海、零壹投資、雅盈創(chuàng)投、幸三生、智強盛贏共同增資，增加注冊資本2415萬元，增資價格為5.71元/注冊資本。

僅此次增資，明陽電氣獲得資金1.35億元。

外部股東攜資入股，是奔著明陽電氣IPO上市目的而來。為此，立灣一號、中廣源商、智強盛贏、幸三生、前海投資、零壹投資、中原前海、雅盈創(chuàng)投等8名股東在投資或受讓公司股權(quán)時，與公司實際控制人張傳衛(wèi)、能投集團(tuán)約定了對賭條款。根據(jù)各方簽署的補充協(xié)議，明陽電氣本次IPO提交上市輔導(dǎo)驗收申請之日起，對賭條款自動中止，但未來如公司IPO申請被撤回或?qū)徍宋赐ㄟ^，該等對賭條款將重新生效。公司稱，對賭條款存在觸發(fā)實際控制人和間接股東的回購義務(wù)，導(dǎo)致公司實際控制人控股比例發(fā)生變化的風(fēng)險。

值得一提的是，深創(chuàng)投、智創(chuàng)投資及包潤英為原中山明陽股東，由于計劃將明陽電氣作為IPO上市主體，為了分享IPO紅利，以間接持有明陽電氣的股權(quán)比例從中山明陽下翻至明陽電氣，進(jìn)而成為明陽電氣直接股東。

從明陽電氣招股書簽署之日的股東榜單看，深創(chuàng)投、立灣一號等7家私募基金躋身其中。此外，股東榜上還有2名外部自然人、3家外部機構(gòu)。

“同門兄弟”貢獻(xiàn)超三成營收

明陽電氣經(jīng)營業(yè)績對關(guān)聯(lián)方存在較高程度依賴。

招股書顯示，明陽電氣與明陽智能“系出同門”，實際控制人均為張傳衛(wèi)。明陽電氣的控股股東中山明陽持股55.77%，一致行動人智創(chuàng)投資持股2.93%，張傳衛(wèi)通過中山明陽、智創(chuàng)投資合計控制58.7%股份的表決權(quán)。張傳衛(wèi)同時擔(dān)任公司董事長。

明陽智能成立于2006年，2019年1月23日通過闖關(guān)IPO在上交所主板掛牌上市，張傳衛(wèi)及其妻、子為其實際控制人。

因此，明陽智能與明陽電氣屬于“同門兄弟”。

明陽電氣主要從事應(yīng)用于新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器，主要應(yīng)用于新能源(含風(fēng)能、太陽能、儲能)、新型基礎(chǔ)設(shè)施(含數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng))等領(lǐng)域。公司稱，其是國內(nèi)領(lǐng)先的國家能源及大型建設(shè)項目電氣裝備供應(yīng)商之一，是新能源電氣裝備領(lǐng)軍企業(yè)。

公司表示，其已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)(除中國核電外)、兩大電網(wǎng)(國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng))、兩大EPC單位(中國電建、中國能建)、通信運營商(中國移動、中國聯(lián)通等)、能源方案服務(wù)商(陽光電源、明陽智能、上能電氣、禾望電氣)等知名企業(yè)建立了長期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

然而，關(guān)聯(lián)方明陽智能才是明陽電氣的大客戶。

招股書顯示，2018年至2021年上半年，明陽電氣前五大客戶包括國家電投、中國移動、華潤集團(tuán)、上能電氣、陽光電源等知名企業(yè)。其中，2018年，國家電投為公司第一大客戶，貢獻(xiàn)收入1.15億元，占營業(yè)收入的比例為16.33%。當(dāng)年，明陽智能位居第五大客戶，貢獻(xiàn)3182.52萬元收入，占比為4.50%。從2019年開始，明陽智能牢牢占據(jù)第一大客戶之位。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年上半年，明陽電氣向明陽智能銷售的收入分別為1.40億元、3.22億元、2.40億元，占比為13.58%、19.32%、35.33%。合并明陽智能體系內(nèi)公司，報告期，明陽電氣向明陽智能銷售的金額分別為3202萬元、1.40億元、3.26億元、2.40億元，占公司各期營業(yè)收入比例為4.53%、13.57%、19.59%、35.33%。

更為突出的是，2021年上半年，明陽智能體系公司向明陽電氣貢獻(xiàn)的毛利占比超過50%。由此可見，明陽電氣的經(jīng)營業(yè)績幾乎是高度依賴明陽智能。

對此，明陽電氣稱，這一關(guān)聯(lián)交易有其必要性。明陽智能主營業(yè)務(wù)包括新能源高端裝備、兆瓦級風(fēng)機及核心部件的開發(fā)設(shè)計、產(chǎn)品制造、運維服務(wù)、新能源投資運營。作為全球化清潔能源整體解決方案提供商。明陽智能是全球十大風(fēng)機制造商之一，國內(nèi)行業(yè)排名前三。公司與明陽智能的產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，隨著明陽智能在風(fēng)力發(fā)電市場份額提升，相應(yīng)增加了對明陽電氣的采購量。

針對依賴關(guān)聯(lián)方現(xiàn)象，明陽電氣稱，公司已針對關(guān)聯(lián)交易建立了較完善的公司治理體系，并有能力獨立拓展第三方業(yè)務(wù)。

負(fù)債率遠(yuǎn)高同行近半募資補流

明陽電氣急著IPO上市，一個十分突出的問題是流動性緊張。

此前，通過引進(jìn)外部投資者緩解資金壓力，如今，公司仍然存在流動性壓力。

截至2021年6月底，明陽電氣賬面貨幣資金為2.25億元，長短期債務(wù)為5.42億元，其中一年內(nèi)需償還的短期債務(wù)為2.50億元。

不僅僅現(xiàn)有貨幣資金不能覆蓋短期債務(wù)，隨著明陽電氣營收規(guī)模擴(kuò)大，公司需要的流動資金將不斷增加。以2020年為例，當(dāng)年營業(yè)收入16.65億元，原材料采購金額超過10億元，而公司在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營環(huán)節(jié)均需要較大數(shù)額的流動資金，用于支付原材料、庫存商品和經(jīng)營性應(yīng)收項目占用的資金以及日常費用支出。

明陽電氣資金之渴還有一個重要原因，那就是應(yīng)收賬款偏高。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為5.80億元、2.59億元、7.35億元、6.96億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為82.05%、25.10%、44.15%、102.25%。

基于客戶為各發(fā)電集團(tuán)等大型企業(yè)，明陽電氣在產(chǎn)業(yè)鏈中缺少話語權(quán)，且這些客戶要求的信用期較長，這就使得公司應(yīng)收賬款回收緩慢，需要自己墊付資金維持運營。

正是這些因素，明陽電氣的資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏高。報告期各期末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.99%、78.87%、69.05%、72.76%。同期，同行可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為53.43%、53.72%、54.17%、54.75%。

為了維持正常運營資金需求，明陽電氣頻頻借助關(guān)聯(lián)方進(jìn)行融資。

根據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方中山明陽、能投集團(tuán)、明陽龍源等頻頻為明陽電氣因為銀行借款和銀行承兌匯票提供擔(dān)保，涉及較大規(guī)模的擔(dān)保達(dá)42筆，最高擔(dān)保約合計達(dá)53.03億元，部分擔(dān)保期限到2030年。目前，尚未履行完畢(擔(dān)保下主債權(quán)未到期)的最高擔(dān)保余額仍然達(dá)47.35億元。

此外，公司還頻頻向關(guān)聯(lián)方拆借資金。如在2019年、2020年，相繼拆借資金1.28億元、1.14億元。

本次IPO，明陽電氣擬募資11.88億元，其中5.38億元募資擬用作償還銀行貸款及補充流動資金，約占募資總額的45.29%。

市場擔(dān)憂的是，在風(fēng)電搶裝潮的背景下，明陽電氣實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績大幅增長，仍然存在流動性緊張問題。未來，隨著新能源產(chǎn)業(yè)進(jìn)入理性發(fā)展階段，公司業(yè)績增速勢必放緩，甚至可能下滑。屆時，公司流動性問題將更加突出。(記者魏度)