盡管IPO已經(jīng)過會，但萬得凱的上市之路還有很長，市場仍在質(zhì)疑公司的成長性、穩(wěn)健性。

萬得凱致力于水暖器材的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等。不過，公司超90%營收來自境外市場，其中來自美國市場的銷售收入占比達70%，且公司前五大客戶主要在美國。

近年來，國際貿(mào)易形勢復(fù)雜多變，水暖閥門、管件等產(chǎn)品科技含量不高、門檻較低?；诖?，市場擔(dān)憂萬得凱客戶的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)的持續(xù)性。

備受關(guān)注的是，萬得凱是一家典型的家族企業(yè)，鐘興富、陳方仁兩家族合計控制公司96.48%股權(quán)。不僅如此，兩大家族基本上壟斷了董事會、高管層。因此，公司存在內(nèi)部治理缺陷，極易發(fā)生實際控制人控制風(fēng)險。

兩家族共同控制易生嫌隙

萬得凱家族企業(yè)特征十分明顯。與普通家族企業(yè)有所不同的是，萬得凱是由兩大家族共同控制。

招股書顯示，萬得凱成立于2016年10月31日，由鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪桂蘋、汪素云等6名自然人發(fā)起設(shè)立，注冊資本為6000萬元。

實際上，萬得凱的歷史可以追溯至2003年，因為，公司成立后，即以現(xiàn)金方式收購浙江萬得凱銅業(yè)有限公司(簡稱萬得凱銅業(yè))全部的經(jīng)營性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。收購?fù)瓿珊螅f得凱銅業(yè)無實際業(yè)務(wù)經(jīng)營。這意味著，萬得凱承接萬得凱銅業(yè)全部資產(chǎn)負債。

萬得凱銅業(yè)成立于2003年12月1日，玉環(huán)縣萬得凱五金制品廠(普通合伙)持股50.97%、香港港榮協(xié)和有限公司持股49.03%，前者由鐘興富和陳方仁共同控制，后者由鐘興富100%控股。

2019年12月，注冊資本增加至7500萬元，新增注冊資本500萬元由臺州協(xié)力以貨幣方式認繳。臺州協(xié)力為員工持股平臺，鐘興富、陳方仁各持有臺州協(xié)力23.10%的份額，陳方仁為其執(zhí)行事務(wù)合伙人。

截至目前，萬得凱的股東有7名，即6名發(fā)起人及臺州協(xié)力，兩大家族幾乎分別持有一半的股權(quán)。

具體為，鐘興富直接持股24.27%，其配偶汪素云直接持股11.20%，其子陳金勇直接持股11.20%，鐘興富一家合計持股46.67%。陳方仁直接持股24.27%，其配偶汪桂蘋直接持股11.20%，其子陳禮宏直接持股11.20%，陳方仁一家合計持股46.67%。汪素云、汪桂蘋系姐妹關(guān)系。

此外，鐘興富、陳方仁兩家分別通過臺州協(xié)力各間接持有公司1.54%股份。兩家族合計持有公司96.48%股份，堪稱是高度控股。

對此，有市場人士稱，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在風(fēng)險，兩大家族雖然是親戚關(guān)系，在萬得凱上市關(guān)鍵期結(jié)成一致行動人，但在未來，難保不生嫌隙。在A股市場上，上市之后，夫婦離婚導(dǎo)致實際控制人股權(quán)分割的現(xiàn)象已有發(fā)生。萬得凱的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定性。

此外兩大家族對萬得凱存在實際控制風(fēng)險。公司董事會有9名董事，其中3名獨立董事均為鐘興富、陳方仁提名。另外6名董事，鐘興富陳金勇父子、陳方仁陳禮宏父子共占4個席位，另外兩名董事由鐘興富、陳方仁提名。由此可見，兩大家族壟斷了董事會。

萬得凱的高管層，設(shè)1名總經(jīng)理、5名副總經(jīng)理，其中一名副總經(jīng)理陳雪平還兼任財務(wù)負責(zé)人、董秘。其中，總經(jīng)理一職由陳方仁擔(dān)任，陳金勇、陳禮宏均擔(dān)任副總經(jīng)理，基本上也壟斷了高管層。

前五大客戶均在美國持續(xù)性待考

境外銷售、客戶集中度高，萬得凱的經(jīng)營持續(xù)性受到質(zhì)疑。

水暖閥門、管件等產(chǎn)品，進入門檻不高，并不具有高科技因素。在這種情況下，渠道及客戶黏性是核心競爭力。

根據(jù)招股書，萬得凱自2007年開始拓展美國市場，經(jīng)過多年的積累和發(fā)展，在準入門檻極高的美國市場樹立了良好口碑。公司稱，其擁有進入北美市場的主要資質(zhì)認證，包括NSF、cUPC、UL、CSA等認證。公司已積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶資源，已贏得眾多國際知名水暖系統(tǒng)提供商的認可，在研發(fā)、檢測、品質(zhì)管控等方面形成了顯著優(yōu)勢地位。

正因為如此，公司境外市場銷售占比超過90%，尤其是美國市場占比較高。2019年至2021年(下簡稱報告期)，公司向美國市場銷售的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為73.10%、73.76%、65.98%，整體上占比在70%左右。

或許是這一因素，萬得凱的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長。報告期，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為5.12億元、5.59億元、7.46億元，同比增長23.32%、9.22%、33.41%;歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為0.51億元、0.70億元、1.07億元，同比變動-4.93%、37.61%、51.83%。同期，公司實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)分別為0.63億元、0.69億元、1.02億元，同比增長16.99%、9.03%、48.46%。

上述經(jīng)營業(yè)績有些讓人意外，2021年，全球疫情肆虐，美國疫情高發(fā)，以美國市場銷售為主的萬得凱，營業(yè)收入和凈利潤竟然絲毫未受到影響，雙雙同比大幅增長，增速創(chuàng)新高，這一現(xiàn)象令人起疑。

除了市場集中度偏高、嚴重依賴美國市場外，萬得凱的前五大客戶也主要集中在美國。

報告期，萬得凱前五大客戶基本穩(wěn)定，第一大客戶RWC集團，成立于1949年，雖然總部在于澳大利亞，但在美國發(fā)展迅速，規(guī)模持續(xù)增加，產(chǎn)業(yè)鏈不斷擴張。第二至五大客戶Watts集團、Oatey集團、Mosack、SiouxChief均為美國水暖行業(yè)知名品牌企業(yè)，總部分別設(shè)在馬薩諸塞州、克利夫蘭市、北卡羅萊納州、堪薩斯。第六大客戶Aalberts集團(2021年躍升為第四大客戶)是一家總部位于荷蘭知名閥門、龍頭制造商。

由此可見，萬得凱前五大客戶主要是總部設(shè)在美國的公司。

向這些全球行業(yè)巨頭供貨，萬得凱顯然是沒有優(yōu)勢的。嚴格來說，公司是向這些巨頭代工。

事實也是如此。萬得凱在招股書中披露，公司經(jīng)營采用ODM、OEM模式，為國際品牌廠商提供產(chǎn)品和服務(wù)。

這一經(jīng)營模式之下的風(fēng)險不言而喻。萬得凱生產(chǎn)銷售的產(chǎn)品無自有品牌，缺乏渠道直達終端消費者，這使得公司高度依賴渠道商。這意味著在產(chǎn)業(yè)鏈中，公司依附于渠道商，沒有絲毫話語權(quán)，一旦渠道商調(diào)整經(jīng)營策略等，公司隨時可能被剔除供應(yīng)商名單。

創(chuàng)業(yè)板上市委也重點關(guān)注到這一風(fēng)險，要求萬得凱結(jié)合當(dāng)前國際貿(mào)易形勢變化、行業(yè)競爭格局及公司競爭優(yōu)劣勢，說明公司在業(yè)務(wù)持續(xù)性和客戶穩(wěn)定性方面是否存在重大風(fēng)險，并要求保薦人發(fā)表明確意見。

多家公司剛成立就成供應(yīng)商

高度依賴渠道商有風(fēng)險，萬得凱的供應(yīng)商關(guān)系復(fù)雜，且有詭異之處。

萬得凱主要向供應(yīng)商采購生產(chǎn)所需的原材料銅棒、配件等，報告期，前五大供應(yīng)商采購占比分別為45.27%、43.58%、45.70%。此外，萬得凱還在配件加工及電鍍、拋光等環(huán)節(jié)采用外協(xié)加工。

前五大供應(yīng)商存在波動，2020年，A股金田銅業(yè)位列第五大供應(yīng)商，2021年未進入前五大供應(yīng)商名單，2020年第一大供應(yīng)商臺州揚帆銅業(yè)在2021年降至第五大供應(yīng)商，第二大供應(yīng)商浙江凱博特種合金2021年降至第四大供應(yīng)商。2019年的第一大供應(yīng)商上海岡谷鋼機、第四大供應(yīng)商臺州齊合銅業(yè)均在2020年、2021年退出前五大供應(yīng)商。

2021年，公司新增玉環(huán)拓鵬金屬制品為第一大供應(yīng)商，這家公司成立于2017年，2020年與萬得凱開始合作，次年就成為第一大供應(yīng)商，有些奇怪。

更為奇怪的是臺州齊合銅業(yè)，其成立于2019年，當(dāng)年就成為萬得凱第四大供應(yīng)商，但僅合作一年，此后不再合作。

此外，成立于2017年的貴溪天一銅業(yè)，2018年與萬得凱合作，成為當(dāng)年第四大銅棒供應(yīng)商，采購金額為1954.52萬元，2019年起不再合作。

萬得凱解釋稱，貴溪天一銅業(yè)成立之時享有當(dāng)?shù)貎?yōu)惠政策，銅棒價格有競爭優(yōu)勢，隨后優(yōu)惠政策取消，銅棒價格優(yōu)勢消失。臺州齊合銅業(yè)調(diào)整自身戰(zhàn)略布局，銅棒制造業(yè)務(wù)停滯。

讓人起疑的供應(yīng)商還有不少。

臺州鉅得億系萬得凱前員工龔時巨實際控制的企業(yè)，主要為萬得凱提供衛(wèi)浴類產(chǎn)品零配件。2018年至2021年1-6月，萬得凱向其采購金額分別為804.39萬元、969.87萬元、820.85萬元、430.27萬元。

據(jù)披露，萬得凱實際控制人汪素云在2018年2月至2019年11月共收到來自臺州鉅得億實際控制人龔時巨的16筆轉(zhuǎn)賬，合計金額508.73萬元，均為龔時巨支付萬得凱銅業(yè)衛(wèi)浴產(chǎn)品項目資產(chǎn)價款。

龔時巨于2010年開始經(jīng)營衛(wèi)浴類產(chǎn)品，由于資金緊張，采取與萬得凱銅業(yè)合作經(jīng)營的方式，以項目的形式在萬得凱銅業(yè)內(nèi)部實施，由萬得凱銅業(yè)墊資采購設(shè)備及墊付流動資金，項目由龔時巨具體負責(zé)。項目在運營多年后，仍無法實現(xiàn)預(yù)期的發(fā)展，主要客戶僅有一家，訂單規(guī)模不大。2017年，萬得凱銅業(yè)決定停止該項目。龔時巨分期將萬得凱銅業(yè)合作期間墊付的資金予以償還，汪素云作為萬得凱銅業(yè)的股東代表代為收取相應(yīng)款項。

既然項目停止，為何還要向外采購產(chǎn)品?

此外，萬得凱外協(xié)供應(yīng)商臺州雅頌金屬，同樣是由前員工創(chuàng)辦的企業(yè)，仍然成立當(dāng)年便合作，并迅速躋身前五大外協(xié)加工商。

萬得凱前五大外協(xié)加工商中，玉環(huán)精納閥門配件廠是2019年第五大、2020年至2021年的第三大加工商。該公司由萬得凱實控人汪素云、汪桂蘋之姐妹汪禮琴的配偶徐敬伯的姐妹徐靈華持股20%，由此可見，徐靈華和萬得凱實控人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

類似的關(guān)聯(lián)方、關(guān)聯(lián)交易不少。復(fù)雜的供應(yīng)商關(guān)系，定價是否公允，是否存在某種利益安排等，均讓人起疑。(記者魏度)