明星企業(yè)中國(guó)中免(601888.SH)真實(shí)盈利能力在不斷下滑。

今年上半年，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn))53.59億元，同比大增接近5倍。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅倍增，除了國(guó)內(nèi)疫情控制較好、經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)因素，去年同期基數(shù)較低也是重要因素。

實(shí)際上，中國(guó)中免單季凈利潤(rùn)環(huán)比不斷下降。今年二季度，其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為24.31億元，較一季度減少4.03億元。

記者發(fā)現(xiàn)，租金減少也是中國(guó)中免凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的重要原因。今年初，中國(guó)中免與上海機(jī)場(chǎng)簽訂了免稅店租金補(bǔ)充協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng)不再“旱澇保收”，中國(guó)中免支付的租金因此大幅減少。如果剔除這一因素，中國(guó)中免的盈利能力遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情之前的水平。

二級(jí)市場(chǎng)上，今年2月以來(lái)，中國(guó)中免的股價(jià)累計(jì)跌幅已達(dá)36%，市值縮水3000億元。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流銳減35.6億

“免稅茅”的盈利能力還有較大增長(zhǎng)空間。

半年報(bào)顯示，今年上半年，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.26億元，去年同期為193.09億元，同比增加162.17億元，增幅達(dá)83.98%。這一增速，創(chuàng)了歷史同期新高。

與營(yíng)業(yè)收入相比，凈利潤(rùn)的增速更為強(qiáng)勁。上半年，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為53.59億元，去年同期為9.31億元，同比增加44.28億元，增幅高達(dá)475.92%?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱扣非凈利潤(rùn))52.65億元，較去年同期的7.78億元增加44.87億元，增幅為576.44%。

上述數(shù)據(jù)表明，今年上半年，中國(guó)中免的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分亮麗。

不過(guò)，公司實(shí)際盈利能力并沒(méi)有這么強(qiáng)。

根據(jù)半年報(bào)披露的利潤(rùn)表，今年上半年，中國(guó)中免的銷售費(fèi)用為32.97億元，去年同期為60.18億元，同比大幅減少27.21億元，減少幅度為45.21%。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)超過(guò)80%、銷售費(fèi)用反而減少超過(guò)40%，并非是中國(guó)中免會(huì)計(jì)核算方法調(diào)整，也不是產(chǎn)品緊俏，更不是砍掉了線下實(shí)體門(mén)店，而是“談判”的結(jié)果。

今年1月30日，A股公司上海機(jī)場(chǎng)披露，其與中國(guó)中免簽訂了關(guān)于免稅店租金的補(bǔ)充協(xié)議。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng)向中國(guó)中免收取的租金計(jì)量，不再固定，而是按照客流量進(jìn)行收取。

在市場(chǎng)看來(lái)，租金計(jì)量變更，對(duì)上海機(jī)場(chǎng)是一大利空，對(duì)中國(guó)中免則是一大利好。

事實(shí)也是如此，2020年度，因?yàn)樯鲜鲎饨鹩?jì)量方式調(diào)整，中國(guó)中免向上海機(jī)場(chǎng)交納租金同比減少七成。上海機(jī)場(chǎng)據(jù)此確認(rèn)2020年度免稅店租金收入11.56億元，此前，公司原本確定2020年度租金保底為41.58億元。僅此一項(xiàng)，當(dāng)年，上海機(jī)場(chǎng)的免稅店租金收入就少了約30億元。

正是這一項(xiàng)改變，2020年度，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為61.40億元，同比增長(zhǎng)32.57%，扣非凈利潤(rùn)59.67億元，同比增長(zhǎng)55.83%。

今年上半年，中國(guó)中免銷售費(fèi)用大幅減少，其原因就是因?yàn)橹Ц兜淖饨饻p少。

記者發(fā)現(xiàn)，如果剔除減少租金影響，公司今年上半年的凈利潤(rùn)可能尚未回到2019年同期水平。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為32.79億元。

即便不考慮租金減少因素，中國(guó)中免也有隱憂。

從單季度看，去年四季度至今年二季度，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為174.58億元、181.34億元、173.92億元，環(huán)比有所波動(dòng)，但整體上變動(dòng)幅度不大，表現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力跡象。對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為29.76億元、28.49億元、25.10億元，扣非凈利潤(rùn)為29.75億元、28.34億元、24.31億元，逐季在減少。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降4.85個(gè)百分點(diǎn)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅飆增的同時(shí)，中國(guó)中免的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率卻在下降。

今年上半年，中國(guó)中免綜合毛利率為38.33%，去年同期為42.77%，同比下降4.44個(gè)百分點(diǎn)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為37.75%，比去年同期下降4.85個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降，中國(guó)中免解釋稱，主要是商品銷售業(yè)務(wù)開(kāi)展系列折扣促銷活動(dòng)所致。

中國(guó)中免的前身為中國(guó)國(guó)旅，通過(guò)收購(gòu)日上中國(guó)、日上上海、海免公司后，公司剝離旅游業(yè)務(wù)，全面轉(zhuǎn)型至免稅業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并更名為中國(guó)中免。目前，公司主要從事免稅業(yè)務(wù)，主要包括煙酒、香化、精品、食品百貨等免稅商品的批發(fā)、零售等業(yè)務(wù)。此外，公司還從事以免稅業(yè)務(wù)為核心的商業(yè)綜合體投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。公司稱，子公司中免公司在全國(guó)29個(gè)省、市、自治區(qū)(包括香港和澳門(mén)地區(qū))以及柬埔寨設(shè)立了涵蓋機(jī)場(chǎng)、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的近200家免稅店，已發(fā)展成為世界上免稅店類型最全、單一國(guó)家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營(yíng)商。今年上半年，公司在海南省擁有5家離島免稅店、3家免稅體驗(yàn)店，并擁有目前全球最大的免稅商業(yè)綜合體三亞國(guó)際免稅城。目前公司正在建設(shè)更大規(guī)模的?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目，不斷擴(kuò)大公司在海南市場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)布局，形成了強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)。

經(jīng)過(guò)系列布局，中國(guó)中免還形成了供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。公司先后與全球1000多家知名品牌供應(yīng)商建立了合作關(guān)系，在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國(guó)的7大海關(guān)監(jiān)管物流中心，采用先進(jìn)的管控體系提升物流效率和水平，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)商品高效快捷配送。正是這些在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)中免吸引了大量機(jī)構(gòu)投資者追捧。

截至今年6月底，有125家機(jī)構(gòu)持股中國(guó)中免，其中有105家基金公司，這些基金公司合計(jì)持有2.24億股股份，持股比例為11.46%。

在105家基金公司中，景順長(zhǎng)城持有3933.66萬(wàn)股，占中國(guó)中免流通股的比例為2.01%，較今年初的1.37%上升0.64個(gè)百分點(diǎn)，知名基金經(jīng)理劉彥春管理的6只基金均持股了中國(guó)中免，并在二季度進(jìn)行了增持。

不過(guò)，傳奇商人陳發(fā)樹(shù)從去年四季度開(kāi)始，接連減持，至今年6月底，其持股比降至0.49%，去年三季度末為1.10%。

二級(jí)市場(chǎng)上，今年2月18日，中國(guó)中免股價(jià)竄至歷史高點(diǎn)402.78元/股，此后不斷下行。今年9月3日，其股價(jià)最低為222.50元/股，近兩日有所回升，9月7日收盤(pán)報(bào)249.56元/股，累計(jì)下跌38%。與之對(duì)應(yīng)的是，公司市值蒸發(fā)了近3000億元。