題：本輪理財贖回潮或將步入尾聲

作者 周冠南 華創(chuàng)證券固定收益組組長、首席分析師

許洪波 華創(chuàng)證券固定收益組分析師

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11月16日，理財贖回和踩踏行為放大市場波動，短端品種繼續(xù)調整，銀行永續(xù)和二級資本債普遍上行10bp以上；11月17日，利率債各期限品種估值均有所修復，但信用債仍存調整壓力，3年中低等級的中票和城投債收益率分別上行接近6bp和10bp。結合歷輪贖回潮后的市場表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，預計本輪贖回潮進程已過半，即將步入尾聲。

近期理財贖回和踩踏行為放大市場波動

近一周，債市受到資金波動加大、“寬信用”政策預期升溫等因素影響出現(xiàn)大幅調整。地產政策和防疫政策的邊際變化帶來的預期充分釋放后，10年國債收益率已經趨于穩(wěn)定，但短融、同業(yè)存單等短端品種以及二級資本債、永續(xù)債等金融品種仍在大幅調整，主要是悲觀情緒導致的基金和理財產品贖回對市場產生持續(xù)影響；此外，由于靠近年底，除了產品贖回導致的拋售壓力以外，如券商自營等絕對收益的資金在面臨波動時會選擇“落袋為安”，快速降低倉位和久期，進一步放大市場波動。

目前基本面和貨幣政策尚未轉向，利率債超調后配置價值已現(xiàn)。10月已公布的經濟、金融數(shù)據(jù)偏弱，“寬信用”政策效果在經濟層面的實現(xiàn)仍有待觀察，穩(wěn)地產和疫后經濟修復的背景下央行大概率維持總量寬松的基調不變。從利差角度判斷目前債市調整已較為充分，配置價值顯現(xiàn)。

但贖回潮脫離基本面在持續(xù)，更像是個體理性引發(fā)的群體非理性行為。盡管基本面不支撐債市持續(xù)下跌，但對于單一投資者而言，其他投資者的贖回行為會加速產品凈值下跌，“搶先贖回”成為了避免損失擴大的占優(yōu)策略，這種個體理性行為集中發(fā)生，引發(fā)產品集中贖回和資產的踩踏式拋售，資產價格跌破基本面定價區(qū)間，造成群體的非理性行為。

贖回潮的“囚徒困境”可以從產品贖回行為的順周期性與市場行情的“負反饋鏈條”來理解，是市場波動放大、偏離基本面運行的重要原因。

圖1：產品贖回行為的順周期性與市場行情的負反饋鏈條

資管產品會優(yōu)先選擇拋售流動性較好資產來進行兌付

盡管目前債市是在贖回潮的影響下出現(xiàn)短期超調，但也有部分投資者擔心，贖回潮持續(xù)時間過長會影響利率長期趨勢。事實上，有的贖回潮持續(xù)時間短，債市會回歸基本面運行，但有的贖回潮的影響范圍大、持續(xù)時間較長，應該根據(jù)具體情況分類討論。

若風險事件引發(fā)的贖回潮，如2016年“蘿卜章”事件引發(fā)的貨基贖回潮短期內對債市影響較大，同業(yè)存單、短端利率品種估值受到沖擊，但持續(xù)時間較短。監(jiān)管出面化解風險事件后產品贖回緩解、市場得到較快恢復；若是監(jiān)管系統(tǒng)收緊引發(fā)的贖回潮，如2017年金融去杠桿的嚴監(jiān)管要求持續(xù)推進造成委外產品贖回潮，波及產品范圍較廣，導致流動性好的利率品種、配置偏好的城投債等品種受沖擊較為顯著。當存量產品整改逐步到位后，贖回潮才得以緩解，對債市影響持續(xù)時間較長，產品贖回本身成為影響債市利率趨勢的主要因素；此外，若市場行情調整引發(fā)的贖回潮，如2020年中、2022年3月以及本輪三輪贖回潮，觸發(fā)的因素都是底層資產本身的快速調整，投資者根據(jù)市場波動自主決策選擇主動贖回產品。前兩輪贖回潮均放大市場波動，但并未影響利率趨勢，市場行情趨于穩(wěn)定后贖回潮緩解，整體持續(xù)時間較短。

一般而言，隨著贖回潮發(fā)酵，資管產品會優(yōu)先選擇拋售流動性較好資產來進行兌付，因此債市估值調整通常由“流動性較好資產”到“流動性偏弱資產”遞進，贖回潮后的市場表現(xiàn)存在四個特點。一是流動性較好的利率債、贖回產品的重倉債以及前期集中配置的賽道債估值會率先調整；二是債券估值調整按照利率債、中短票、賽道債、重倉債遞進。其中，利率債估值通常在一周內調整完畢，其他信用債和重倉債在第二周仍有調整風險，若城投債、永續(xù)債、二級資本債等賽道債估值企穩(wěn)，通常是贖回潮接近尾聲的標志；三是產品贖回規(guī)模與市場行情呈現(xiàn)順周期性；四是若監(jiān)管安撫市場情緒，贖回潮有望快速結束。

比如，以2022年3月的理財產品贖回潮來看，賽道債(二級資本債和永續(xù)債)和流動性較好資產(利率債)先行調整。調整持續(xù)時間來看，利率債＜中短票＜賽道債。利率債在3個工作日內調整完畢，中短票多在4～7個工作日繼續(xù)調整，其中1年期品種調整時間更長，賽道債(城投債、永續(xù)債、二級資本債)多在8～9個工作日進一步調整。本輪贖回潮以理財產品與“固收+”產品為主，重倉債與賽道債都集中在底倉配置的城投債、永續(xù)債、二級資本債等品種。

就本輪贖回潮來看，從資金流向角度分析，投資者贖回理財產品、理財產品贖回基金后，對安全性資產的偏好有所上升，資金仍會通過其他方式回流債券市場，因此本輪贖回潮持續(xù)時間或相對可控(前兩輪“凈值管理贖回潮”的高峰期大致在一周以內)，因此本周或是贖回壓力最大時期，后續(xù)影響或逐步消退。

輪贖回潮進程或已過半，即將步入尾聲

銀行理財方面，橫向對比來看，本輪理財產品的贖回潮已經是年內第二輪，投資者教育程度較上一輪或有所提升，以Wind口徑統(tǒng)計11月11日以來披露凈值的理財產品(存在高估傾向)，截至11月17日理財公司產品破凈率為13%，并未突破3月時14%的高點。

圖2：高估算法下，理財公司理財破凈率未突破前高 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

注：11月數(shù)據(jù)統(tǒng)計11日以來披露凈值的產品，破凈率存在高估傾向，其余月份數(shù)據(jù)僅剔除同期近六個月無凈值產品

債券基金來看，以債券ETF份額變動來作為債券基金贖回壓力的高頻觀測指標，債券ETF份額下行斜率較快，顯示目前債基贖回壓力處于高峰期，但往年經驗顯示產品贖回規(guī)模會滯后于行情調整，在順周期的贖回行為驅動下，短期利率債行情回暖有利于后續(xù)部分債基贖回壓力減緩。

圖3：債券ETF份額下行斜率較快 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

綜合來看，結合歷輪贖回潮后的市場表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，本輪贖回潮進程或已過半，即將步入尾聲。

第一，利率債調整壓力已接近結束，將回歸到基本面的邏輯上來。歷輪贖回潮中利率債率先調整，但調整的時間窗口通常不超過一周，本輪贖回潮后的第五個工作日利率債各期限品種估值已有所修復；在低風險資金回流以及配置價值凸顯等因素的作用下，預計短期內利率大幅超調的壓力將告一段落。

第二，未來一周信用債仍有調整風險，關注賽道債估值修復的指示作用。流動性相對偏弱的信用債未能第一時間拋售，仍有積蓄的拋壓待釋放，按照往年調整經驗仍將維持一周左右的時間，其中銀行永續(xù)債、二級資本債等賽道債體現(xiàn)機構“追漲殺跌” 的一致性策略，調整時間可能更長；但若看到賽道債估值的持續(xù)修復，或表明本輪贖回已經接近尾聲。

第三，若央行持續(xù)釋放積極信號安撫市場情緒，可能會縮短贖回潮時間。央行11月15日提示中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量，16日貨幣政策報告新增“年末提供適宜的流動性環(huán)境”表述，17日主動加大逆回購操作量，凈投放1230億元，隔夜加權價格下行24.49bp至1.6927%，釋放流動性維穩(wěn)的積極信號，有助于提升市場信心，或縮短贖回潮持續(xù)時間。

第四，贖回潮緩和后市場情緒重回穩(wěn)定，關注資金回流債市過程中的資產再平衡?？紤]到當前流動性和金融監(jiān)管環(huán)境并未出現(xiàn)顯著變化，贖回潮沖擊減弱后，資金會重新回流債市，但投資者或須根據(jù)市場環(huán)境重新選擇資產分布。當前寬信用政策持續(xù)發(fā)力，疫情防控政策明年或繼續(xù)邊際調整，對于債券市場而言，盡管寬信用尚未實質生效，收益率難以趨勢上行突破，但依然需要保持資產流動性，以應對明年可能出現(xiàn)的調整。(中新經緯APP)

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責任編輯：王蕾