短短幾分鐘的沖高便回落，讓量化的是非被推至前所未有的高度。

8月28日，在印花稅減半和證監(jiān)會(huì)“三箭齊發(fā)”重大利好之下，A股大幅沖高回落令人大跌眼鏡。一時(shí)間，“量化成砸盤主力”“割韭菜”“T0特權(quán)”等說法爆棚；與此同時(shí)，量化也不甘示弱，“量化才是大A的脊梁”“理解量化，加入量化”等反駁觀點(diǎn)力爭(zhēng)是非。期間，監(jiān)管問詢、監(jiān)管組織私募量化調(diào)研會(huì)議等傳聞夾雜，讓市場(chǎng)感受了十足的火藥味。

不少知名學(xué)者、投資人下場(chǎng)公開反對(duì)量化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示，“我們這樣的生態(tài)系統(tǒng)，他們（量化）高頻武器基本一年，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)拿走1500億真金白銀?！币鹗袌?chǎng)廣泛關(guān)注。

(資料圖)

此前直指“量化基金就是割韭菜工具”神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇表示，量化要發(fā)展，但是發(fā)展的次序、節(jié)奏、規(guī)模、品種要循序漸進(jìn)，應(yīng)服從大局。

“口水戰(zhàn)”打了足足四天，仍沒有完結(jié)跡象，“沖高回落”的板子到底能不能打在量化身上？量化是否割了韭菜？為何每次大跌市場(chǎng)總有聲音認(rèn)為是量化“助漲殺跌”？明汯投資、靈均投資、思勰投資以及多家頭部量化私募進(jìn)行了回應(yīng)，還原8月28日“沖高回落”的真相，圍繞著市場(chǎng)關(guān)注的五大是與非進(jìn)行了剖析。

是非一：量化該不該背“沖高回落”的鍋？

8月28日上午的“沖高回落”讓量化成為眾矢之的。然而多家受訪量化私募表示，當(dāng)日的“沖高回落”和量化并不存在關(guān)聯(lián)。持此觀點(diǎn)的投資者主要是對(duì)量化以及T0策略存在誤解。

思勰投資表示，首先，在類似8月28日跳空高開的極端行情下，許多股票預(yù)期出現(xiàn)漲停，而T0在股票漲停的情況下無(wú)法進(jìn)行交易，部分券商選擇暫停一天的量化T+0算法服務(wù)也是出于這個(gè)原因。

其次，在正常行情下，T0策略是日內(nèi)交易，當(dāng)日有買入也有賣出，并非單邊賣出行為，且買賣間隔時(shí)間短。

第三，T0策略的容量較小，因此并非主流量化管理人的核心策略，通常T0策略在整個(gè)策略交易中的權(quán)重不超過10%。

考慮到國(guó)內(nèi)T+1和印花稅的股票交易制度，真正優(yōu)質(zhì)的高頻策略容量非常小眾，從規(guī)模占比上看對(duì)市場(chǎng)影響較小，并非主流策略。明汯投資也表示，目前有些規(guī)模相對(duì)較小的機(jī)構(gòu)可以提供T0策略打底的產(chǎn)品，但主流量化私募管理人的選股模型是以中周期為主，基本面因子占比也在逐步提高。

明汯投資進(jìn)一步指出，A股量化機(jī)構(gòu)以指數(shù)增強(qiáng)為代表的量化多頭占據(jù)規(guī)模大頭，在出現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，整體持倉(cāng)較為分散且保持滿倉(cāng)穩(wěn)定運(yùn)行，每天交易買賣基本等量，并不會(huì)形成對(duì)市場(chǎng)的整體買壓或拋壓。甚至在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，量化投資機(jī)構(gòu)實(shí)際上起到了對(duì)于A股市場(chǎng)穩(wěn)定的托舉力量。當(dāng)個(gè)股漲幅或跌幅過深時(shí)，量化模型里面占比較高的反轉(zhuǎn)因子會(huì)反向交易，這抑制了個(gè)股往一個(gè)方向過度上漲或下跌，避免出現(xiàn)暴漲暴跌。

明汯提供表示，從數(shù)據(jù)上看，8月28日量化機(jī)構(gòu)的交易基本是多空平衡的。從資金流向上看，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)天滬深股通和個(gè)人投資者均為凈賣出。其中滬深股通凈賣出80多億，包括DFII凈賣出則更多。

量化在市場(chǎng)交易占比有多少？思勰投資給出測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)股票量化基金規(guī)模為1萬(wàn)億元，按平均年雙邊換手率100倍計(jì)算（日單邊換手率為20%），日交易額為2000萬(wàn)，假設(shè)A股日成交量為6000億元-1萬(wàn)億元，量化交易占比也僅為20-30%。

有頭部量化私募認(rèn)為，A股量化投資占市場(chǎng)交易量比例大概在20%-30%，其中，海外量化機(jī)構(gòu)通過北上機(jī)制的交易量在5%-8%之間。

靈均投資認(rèn)為，如果市場(chǎng)交易低迷，量化投資在A股交易占比會(huì)有一定的提升，但這并不是因?yàn)榱炕龃罅私灰琢?，而是因?yàn)樵诹炕顿Y保持穩(wěn)定交易量的情況下，其他交易者在減少交易，這也充分證明了量化投資在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)相對(duì)更加穩(wěn)健，基本是滿倉(cāng)運(yùn)作，在策略正常運(yùn)作下，除非面對(duì)贖回，否則不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行減倉(cāng)操作。量化投資始終為市場(chǎng)提供穩(wěn)定的流動(dòng)性，是促進(jìn)A股市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要力量。

是非二：量化到底有沒有“收割韭菜”？

對(duì)于量化指責(zé)最多的莫過于是“收割韭菜”，某頭部量化指出，沒有任何一種投資的邏輯會(huì)與另一種方式天然對(duì)立，也沒有任何一種投資邏輯的實(shí)現(xiàn)方式會(huì)天然地“收割”誰(shuí)，因?yàn)樗鼈冇懈髯缘膬?yōu)缺點(diǎn)。不管是主觀投資還是量化投資，不管是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都是市場(chǎng)的重要參與者。

靈均投資表示，目前國(guó)內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價(jià)值發(fā)掘，而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對(duì)全市場(chǎng)股票選股交易，其對(duì)于促進(jìn)中小盤股票降低波動(dòng)、價(jià)值回歸的效應(yīng)更加明顯。因此，在當(dāng)前中小盤占優(yōu)的風(fēng)格中更為適用。

另有量化私募人士指出，利用速度優(yōu)勢(shì)的問題，很多人對(duì)于量化投資的第一反應(yīng)是高頻交易。然而，高頻交易只是量化投資中的一種策略，量化投資通常有不同的策略類型，涵蓋不同的方法和頻率。尤其是在A股領(lǐng)域，大部分的量化投資不涉及高頻交易，許多交易周期通常是在周、月級(jí)別。

在換手率方面，多家受訪公募稱，國(guó)內(nèi)主流股票量化雙邊換手率在100倍左右，而頭部量化私募因體量較大，換手率在40-50倍左右。高頻量化也并沒有做到秒級(jí)，明汯投資表示，公司平均持倉(cāng)大約在8天，有時(shí)超過兩周。

此外，靈均投資還表示，從國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)證角度，量化投資在國(guó)外發(fā)展的時(shí)間很長(zhǎng)、規(guī)模很大，但多年以來(lái)并未被詬病存在惡意追漲殺跌，也沒有明顯加大市場(chǎng)波動(dòng)。以美國(guó)標(biāo)普為例，量化交易份額從2011年到2018年一直呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但波動(dòng)率確并沒有明顯上漲的趨勢(shì)?？v觀海外資本市場(chǎng)，量化投資經(jīng)過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)已成為一種相對(duì)主流的投資方式。

近期，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，絕大多數(shù)量化是在擁擠的打板交易中利用券源優(yōu)勢(shì)與速度優(yōu)勢(shì)去“割韭菜”，對(duì)此，明汯投資表示，聞所未聞，融券制度不存在不公平交易，因?yàn)槿谌怯泄渤氐?，大家可以提前借，并且可融券的股票?shí)際上反而是最有效的。

明汯投資指出，一般來(lái)講，量化股票個(gè)股多空策略通過做多低估的股票+融券對(duì)沖高估的股票來(lái)獲取盈利。因?yàn)槿谌瘶I(yè)務(wù)有比較難回溯的特點(diǎn)，截止目前明汯還并未把這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點(diǎn)。

是非三：量化會(huì)不會(huì)帶來(lái)“助漲殺跌”的極致行情？

當(dāng)前量化私募產(chǎn)品中以指增居多，亦有觀點(diǎn)直指量化策略趨同導(dǎo)致市場(chǎng)極致的漲跌，在行情波動(dòng)中助漲殺跌，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)此，靈均投資表示，各家量化機(jī)構(gòu)之間，雖然都是通過計(jì)算機(jī)模型做價(jià)格預(yù)測(cè)，但是其中模型內(nèi)微小的參數(shù)不同，得出的結(jié)果可能有很大差距，所以業(yè)績(jī)當(dāng)然也會(huì)有差異，但是大家戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的出發(fā)點(diǎn)是相同的，所以量化策略之間并沒有所謂趨同導(dǎo)致的市場(chǎng)的極致漲跌，反而也在相互較勁，爭(zhēng)取對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)做的更精準(zhǔn)。

某頭部量化私募表示，量化非常注重策略的多樣性，使用的數(shù)據(jù)不同，考慮的投資周期也不同，策略的出發(fā)點(diǎn)有些是來(lái)自于對(duì)行業(yè)的研究，有些是來(lái)自于對(duì)金融學(xué)術(shù)論文上的研究成果的實(shí)踐。所以，策略的思路是完全不同的，甚至于不同專業(yè)背景的研究員，比如學(xué)數(shù)學(xué)的跟學(xué)實(shí)驗(yàn)學(xué)科比如學(xué)化學(xué)的研究員，他們尋找因子的方法差異也是很大的。

量化投資的盈利來(lái)源是非常多樣化得到明汯投資的認(rèn)同，公司表示，由于各家量化機(jī)構(gòu)方法論不同，模型不同，團(tuán)隊(duì)架構(gòu)不同，實(shí)際產(chǎn)生的交易非常多樣化。從A股主流量化機(jī)構(gòu)的超額數(shù)據(jù)分析來(lái)看，去掉交易量、波動(dòng)率、離散度等影響量化超額的共同因子以后，各家機(jī)構(gòu)的超額相關(guān)性并不高。從邏輯上而言，如果各家機(jī)構(gòu)交易趨同，一定會(huì)導(dǎo)致過度交易的股票偏離合理價(jià)格，從而給市場(chǎng)上其他參與者提供反向交易的機(jī)會(huì)，從而使交易趨同不成立。

是非四：量化到底是貢獻(xiàn)流動(dòng)性，還是消滅流動(dòng)性？

不少量化在強(qiáng)調(diào)對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)，有觀點(diǎn)也認(rèn)為，A股是一個(gè)散戶市場(chǎng)，本身不缺乏流動(dòng)性，高頻量化只在流動(dòng)性好的市場(chǎng)“助漲殺跌：并沒有在流動(dòng)性不足的科創(chuàng)板等領(lǐng)域補(bǔ)充流動(dòng)性，明汯投資表示反駁，目前在科創(chuàng)板持倉(cāng)比例是超過其他板塊平均持倉(cāng)占比，一般來(lái)講，量化投資在流動(dòng)性差的股票的占比一直高于在流動(dòng)性好的股票的占比，也正是因?yàn)槠淞鲃?dòng)不夠好，通常波動(dòng)也比較大，波動(dòng)大就容易偏離合理價(jià)格，量化起到了提供中觀流動(dòng)性的作用。

靈均投資表示，量化并不存在只在流動(dòng)性較好的板塊運(yùn)行。首先，量化投資一般都是全市場(chǎng)選股交易，除一些ST、*ST或者風(fēng)控票因?yàn)橛残韵拗撇荒芙灰淄猓溆嗟母鱾€(gè)板塊量化都有參與，所以量化投資并不存在只參與流動(dòng)性好的市場(chǎng)、板塊、個(gè)股的情況。

第二，量化投資有嚴(yán)格的風(fēng)控限制，并不會(huì)集中交易某一個(gè)或某幾個(gè)板塊或者個(gè)股，所以不管市場(chǎng)是板塊輪動(dòng)，還是集體上漲，量化投資都提供了普遍的流動(dòng)性。

第三，量化策略的股票倉(cāng)位基本都是長(zhǎng)期滿倉(cāng)運(yùn)作的，可以說量化投資是支撐和穩(wěn)定A股市場(chǎng)的重要力量。無(wú)論市場(chǎng)漲跌，量化策略在每個(gè)交易日大概率都會(huì)有一定的交易行為。近些年，隨著量化投資在A股市場(chǎng)的發(fā)展，個(gè)股交易活躍度有所提升的同時(shí)，個(gè)股日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)率并沒有隨交易活躍度升高，說明量化投資對(duì)于提升市場(chǎng)有效性及增加流動(dòng)性做出了積極貢獻(xiàn)。

某頭部量化私募表示，隨著市場(chǎng)不斷成熟、技術(shù)不斷發(fā)展，量化投資也從量?jī)r(jià)時(shí)代走向更多元更包容的階段。量化的存在對(duì)于引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也有積極正面的作用。例如，今年8月，頭部量化私募對(duì)標(biāo)華證A股科技創(chuàng)新1000指數(shù)推出相關(guān)產(chǎn)品，被認(rèn)為有望以金融的方式支持國(guó)家重點(diǎn)支持的實(shí)業(yè)。

是非五：量化投資對(duì)市場(chǎng)有何作用？

隨著量化“口水戰(zhàn)”升級(jí)，甚至有投資者在社交平臺(tái)組織準(zhǔn)備向監(jiān)管建言“關(guān)閉量化交易”，8月31日，但斌在社交平臺(tái)力挺量化，他表示，證券市場(chǎng)有買有賣很正常，只要合規(guī)。一直主張市場(chǎng)化解決問題，對(duì)活躍市場(chǎng)的交易，應(yīng)該有更多手段來(lái)運(yùn)用，所以，對(duì)量化交易我完全贊同?！盁o(wú)論量化還是主觀多頭，成為行業(yè)的佼佼者才能生存！”

靈均投資認(rèn)為，量化投資的存在，對(duì)成熟市場(chǎng)發(fā)展有多重意義。首先，量化投資能有效補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性。從量化投資的邏輯出發(fā)，量化類產(chǎn)品的持倉(cāng)更加分散、調(diào)倉(cāng)更快。例如，100萬(wàn)元的資金可以在半個(gè)月的時(shí)間里買入并賣出10只股票，完成一次雙邊交易，這類似“鯰魚”，能夠一定程度上補(bǔ)充整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第二，量化投資通過多因子模型發(fā)掘公司價(jià)值，長(zhǎng)期會(huì)使市場(chǎng)更加有效、定價(jià)更加合理。目前國(guó)內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價(jià)值發(fā)掘，而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對(duì)全市場(chǎng)股票進(jìn)行分析，其對(duì)于中小盤股票降低波動(dòng)、價(jià)值回歸的效應(yīng)更加明顯。

第三，量化投資在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)相對(duì)更加穩(wěn)健。量化投資通過計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行交易決策，可以有效克服市場(chǎng)情緒波動(dòng)。

第四，選擇量化類產(chǎn)品能夠幫助廣大投資者更好地完善整體資產(chǎn)配置，有利于投資者資產(chǎn)的長(zhǎng)期保值增值，進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

思勰投資認(rèn)為，參考國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展歷程，量化投資在金融領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，并成為主流投資方式，在全球規(guī)模排名前十的對(duì)沖基金中，量化基金占主導(dǎo)地位。一個(gè)健康的、持續(xù)優(yōu)化的市場(chǎng)，應(yīng)該具備多樣化的生態(tài)，需要不同類型的市場(chǎng)參與者，既要有個(gè)人投資者，也要有機(jī)構(gòu)投資者，既要有主觀投資，也需要量化投資。百花齊放，相輔相成，才是市場(chǎng)長(zhǎng)久發(fā)展之道。

某頭部量化私募指出，當(dāng)期指增產(chǎn)品模式和量化超額的相對(duì)穩(wěn)定性，有利于培育基金投資人理性投資、長(zhǎng)期投資，保持入市資金的穩(wěn)定和資金的持續(xù)流入，提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)beta。

市場(chǎng)交易公平性爭(zhēng)議仍在持續(xù)

“口水戰(zhàn)”打了四天，除了情緒宣泄，不少人提出交易制度性不公性。核心觀點(diǎn)在于：A股的生態(tài)較為脆弱，交易主體以散戶居多，在注冊(cè)制改革初期，量化的加入是否是對(duì)其他交易主體的不公平？有人調(diào)侃“在一場(chǎng)珠算比賽中，有人帶著計(jì)算器來(lái)了”。

上述人士認(rèn)為，以融券為例，手中有券，集合資金優(yōu)勢(shì)，盈利會(huì)持續(xù)放大。從規(guī)則上講，的確市場(chǎng)主體都可以參與融券，但是對(duì)于普通投資者而言，沒有機(jī)會(huì)多少機(jī)會(huì)拿到券源，當(dāng)前次新股券源更是“唐僧肉”，看科創(chuàng)板的券源在誰(shuí)手里，就知道誰(shuí)在獲利。

明汯投資坦言，關(guān)于交易公平性的爭(zhēng)議，這是所有專業(yè)投資者所面臨的問題，量化投資機(jī)構(gòu)不是例外。不管是海外成熟市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者比起個(gè)人投資者有更多的優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者雇傭?qū)I(yè)人士，對(duì)公司基本面、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都有更深刻的理解。

量化與主觀的區(qū)別在于除了有量化研究員對(duì)各種數(shù)據(jù)進(jìn)行更專業(yè)的分析，也通過對(duì)金融科技的投入也更快的處理信息。基于這個(gè)原因?qū)I(yè)投資者對(duì)個(gè)人投資者的優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)都長(zhǎng)期存在，以A股市場(chǎng)為例，過去15年公募基金的超額在年化7%左右，而個(gè)人投資者超額在年化-7%以下，兩者年化收益差距遠(yuǎn)超過10%。鑒于此，我們認(rèn)為監(jiān)管框架應(yīng)該保證規(guī)則的公平性，而不是對(duì)交易的結(jié)果進(jìn)行道德判斷。

有量化私募認(rèn)為，在確保市場(chǎng)公平、透明和穩(wěn)定的前提下，對(duì)資管行業(yè)的各類市場(chǎng)參與者應(yīng)該一視同仁，鼓勵(lì)創(chuàng)新和發(fā)展。此外，海外監(jiān)管中有兩點(diǎn)可以借鑒：一是提高持倉(cāng)透明度，針對(duì)所有美股持倉(cāng)規(guī)模超過1億美金的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)，就需要每個(gè)季度向美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC報(bào)告旗下所有產(chǎn)品匯總的美股持倉(cāng)明細(xì)；二是通過獎(jiǎng)懲引導(dǎo)規(guī)范交易行為，處罰操縱市場(chǎng)的違法交易行為，鼓勵(lì)貢獻(xiàn)流動(dòng)性的合法交易行為（如返傭）。

“金融創(chuàng)新導(dǎo)致監(jiān)管難度加大在全球都具有普遍性，但是并非無(wú)法監(jiān)管，可以圍繞兩點(diǎn)進(jìn)行，一是信息的披露和穿透；第二是杠桿的控制?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。

此外，還有業(yè)內(nèi)人士指出，量化把各種信息更快、更大規(guī)模的集成，更迅速實(shí)現(xiàn)，信息傳導(dǎo)是通過技術(shù)手段更快傳遞出來(lái)，就可能形成跨市場(chǎng)、跨境、跨品種的信息傳遞，這種傳遞在技術(shù)之下變得非常快，不可避免的局部性形成泡沫與泡沫破滅成為常態(tài)，如何避免局部性波動(dòng)造成系統(tǒng)性沖擊，也是未來(lái)監(jiān)管的方向。