6月27日，A股游戲行業(yè)龍頭三七互娛因信披違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，調(diào)查原因尚不可知，大白馬突遇黑天鵝事件引起資本市場(chǎng)震驚，但在遭遇立案調(diào)查前，三七互娛似乎早有感知，一個(gè)月前，三七互娛實(shí)際控制人李衛(wèi)偉已經(jīng)卸任了三七互娛的法定代表人。

穩(wěn)住股價(jià)是三七互娛的當(dāng)務(wù)之急。去年11月11日，三七互娛拋出股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃，同時(shí)，股價(jià)啟動(dòng)上漲行情，三七互娛+AI概念加持下，三七互娛股價(jià)已經(jīng)漲超一倍。6月28日，三七互娛再次對(duì)媒體表示，公司已在游戲研運(yùn)全鏈條環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了AI應(yīng)用的深度賦能。

身陷信披迷霧

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一則晚間公告令三七互娛的投資者心驚，公告顯示，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司、公司實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)李衛(wèi)偉和公司副董事長(zhǎng)曾開(kāi)天立案。

至于具體立案原因，三七互娛對(duì)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)表示，截至目前，相關(guān)調(diào)查工作正在有序進(jìn)行中，公司及相關(guān)方尚未收到就立案調(diào)查事項(xiàng)的結(jié)論性意見(jiàn)或決定。公司及相關(guān)方將積極配合調(diào)查工作，并嚴(yán)格按照監(jiān)管要求履行信息披露義務(wù)。

目前，三七互娛的創(chuàng)始人李衛(wèi)偉直接持有三七互娛3.22億股，持股比例為14.52%；副董事長(zhǎng)曾開(kāi)天是三七互娛的第二大股東，持股比例為11.06%，曾開(kāi)天也是三七互娛的聯(lián)合創(chuàng)始人。

在收到立案調(diào)查通知書(shū)的一個(gè)月前，李衛(wèi)偉已經(jīng)卸任了三七互娛的法定代表人。

三七互娛5月23日公告披露，李衛(wèi)偉辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，辭職后仍繼續(xù)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員、提名委員會(huì)委員。

根據(jù)三七互娛《公司章程》的相關(guān)規(guī)定，三七互娛的總經(jīng)理為公司的法定代表人。李衛(wèi)偉卸任后，三七互娛老將徐志高接任總經(jīng)理一職，同時(shí)成為了公司的法定代表人。

對(duì)此，上海久誠(chéng)律師事務(wù)所許峰律師對(duì)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)表示，李衛(wèi)偉緊急卸任三七互娛法定代表人的行為不排除提前知道相關(guān)可能的違規(guī)事項(xiàng)，如果一旦被處罰，在上市公司董事等的任職上也會(huì)存在限制，不如對(duì)相關(guān)身份提前做出安排，以降低對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，具體仍應(yīng)以辭職實(shí)際原因?yàn)闇?zhǔn)。

前實(shí)際控制人吳氏家族也于年初密集通過(guò)大宗交易進(jìn)行股價(jià)轉(zhuǎn)讓退出持股5%以上的股東行列。

三七互娛成立于2011年，李衛(wèi)偉聯(lián)手曾開(kāi)天等人創(chuàng)辦了三七互娛的前身37wan，進(jìn)軍當(dāng)時(shí)熱門(mén)的頁(yè)游行業(yè)。

2014年，IPO兩遭暫停的三七互娛“牽手”上市公司順榮股份，順榮股份分別于當(dāng)年12月及2015年12月通過(guò)定增收購(gòu)了三七互娛60%和40%的股份，交易對(duì)價(jià)近50億元，上市公司由汽配業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至游戲業(yè)務(wù)。

完成收購(gòu)后，上市公司原實(shí)際控制人吳緒順家族的吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東分別持股11.64%、9.55%、9.50%，三七互娛原實(shí)際控制人李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天分別持股23.01%、21.05%。吳氏家族三人簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，三人合計(jì)持有股份為30.69%，作為“名義上的”實(shí)際控制人出現(xiàn)。

2017年12月開(kāi)始，吳氏家族開(kāi)始減持，以降低持股比例的方式讓渡了控制權(quán)。2019年3月，吳氏家族的持股比例將至18.27%，低于李衛(wèi)偉19%的持股比例，李衛(wèi)偉成為了三七互娛的第一大股東，同年4月，三七互娛董事會(huì)換屆完成后，李衛(wèi)偉正式成為了三七互娛實(shí)際控制人。

不再是實(shí)際控制人的吳氏家族數(shù)度減持股份，2020年5月，安徽證監(jiān)局還曾對(duì)吳緒順超比例減持“三七互娛”行為做出過(guò)行政處罰。吳氏家族于今年1月18日-2月3日7次通過(guò)大宗交易進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至2月4日，吳氏家族持股比例為5%，不再是持股5%以上的股東。

千億市值榮光下的營(yíng)收困局

李衛(wèi)偉成為三七互娛實(shí)際控制人的2019年，三七互娛的營(yíng)收大增，由76.33億元增長(zhǎng)至132.27億元，股價(jià)也水漲船高，2019年初還在7元/股左右浮動(dòng)的三七互娛用了一年半的時(shí)間走上了千億市值的寶座，2020年7月9日，三七互娛總市值突破千億，股價(jià)最高盤(pán)中觸及49.26元/股。

股價(jià)狂歡過(guò)后，三七互娛的困局仍難打破，研發(fā)難抓，買量也還在持續(xù)。

近年來(lái)，伴隨著版號(hào)縮減、監(jiān)管加強(qiáng)，曾被稱為現(xiàn)金牛的游戲行業(yè)也遭遇危機(jī)，2022年頻頻傳出游戲行業(yè)裁員的消息，其中也涉及到三七互娛。從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年三七互娛研發(fā)人員減少400余人，2022年，三七互娛研發(fā)人員再度減少300余人，截至2022年末，三七互娛研發(fā)人員數(shù)量為1654人。

在推行“研運(yùn)一體”戰(zhàn)略的背景下，三七互娛卻不斷“砍”研發(fā)人員，其研發(fā)費(fèi)用也已經(jīng)由2021年的12.50億元將至2022年的9.05億元。

另一方面，三七互娛無(wú)法擺脫“買量”運(yùn)營(yíng)的困境。

作為國(guó)內(nèi)游戲發(fā)行的龍頭企業(yè)之一，三七互娛在MMORPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)等品類游戲的發(fā)行上較有競(jìng)爭(zhēng)力。

發(fā)行過(guò)程中不得不提及的是效果廣告，也就是業(yè)界俗稱的“買量”，指的是游戲開(kāi)發(fā)或發(fā)行商通過(guò)批量廣告投放，于一段時(shí)間內(nèi)在各大渠道集中曝光自己的產(chǎn)品，最終達(dá)到引導(dǎo)玩家下載和注冊(cè)的目的，這也是手游推廣的最主要的廣告模式。在整個(gè)效果廣告的市場(chǎng)里，每年游戲廣告主支付的廣告費(fèi)占比在35%左右。

作為“買量”大戶的三七互娛每年花在銷售費(fèi)用上的金額不菲，2020年至2022年期間，三七互娛的銷售費(fèi)用分別達(dá)到82.13億元、91.25億元和87.33億元。期間，公司合并報(bào)表互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用為80.15億元、87.7億元和81.7億元，占各期銷售費(fèi)用比例分別約為97.59%、96.11%和93.55%。

銷售費(fèi)用高企勢(shì)必會(huì)吞噬利潤(rùn)，所有的游戲發(fā)行商都在試圖降低“買量”費(fèi)用，用更少的銷售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)更好的發(fā)行效果。年報(bào)顯示，三七互娛的應(yīng)對(duì)之策是更加注重自動(dòng)化生產(chǎn)工具，使用智能化投放平臺(tái)、智能化運(yùn)營(yíng)分析平臺(tái)、推出美術(shù)設(shè)計(jì)中臺(tái)以及打造游戲市場(chǎng)情報(bào)系統(tǒng)。

2021年，雷霆游戲發(fā)行的《摩爾莊園》開(kāi)服后立即成為現(xiàn)象級(jí)游戲，擺脫買量而單純依靠品牌廣告進(jìn)行宣發(fā)，但時(shí)至今日，《摩爾莊園》的爆火并沒(méi)有太大的可復(fù)制性。也就是說(shuō)，作為已經(jīng)比較成熟的市場(chǎng)推廣手段，游戲行業(yè)短時(shí)間內(nèi)“買量”的情況仍會(huì)存在，三七互娛也很難是一個(gè)例外。

留不住的機(jī)構(gòu)投資者

作為A股市值最高的的游戲股，公司在業(yè)績(jī)上表現(xiàn)不俗但也并未有較大突破。近三年年報(bào)顯示，三七互娛營(yíng)業(yè)收入分別為144億元、162.16億元和164.06億元，歸母凈利潤(rùn)分別為27.61億元、28.76億元和29.54億元。

與此同時(shí)，股價(jià)也進(jìn)入下行通道。2021年3月，三七互娛實(shí)施定增，發(fā)行價(jià)格為27.77元/股，募集資金總額約29.33億元，認(rèn)購(gòu)陣容也十分豪華，其中，睿遠(yuǎn)基金、交銀施羅德基金和正心谷等機(jī)構(gòu)現(xiàn)身，泰康人壽也通過(guò)旗下保險(xiǎn)資金進(jìn)入三七互娛的股東名單中。

定增公告顯示，三七互娛非公開(kāi)發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于網(wǎng)絡(luò)游戲開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)建設(shè)項(xiàng)目、5G云游戲平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和廣州總部大樓建設(shè)項(xiàng)目。其中，總部大樓建設(shè)項(xiàng)目項(xiàng)目十分引人注目，年報(bào)顯示，2019年末，三七互娛的在建工程余額變更為7.97億元，主要系2017年所購(gòu)辦公樓于2019年度交樓，預(yù)付辦公樓款項(xiàng)轉(zhuǎn)入在建工程所致。2020年年初，三七互娛已經(jīng)搬入了位于廣州黃埔大道中666號(hào)的保利金融大都匯的新辦公地址。再次啟動(dòng)總投資金額為12.85億元的總部大樓建設(shè)項(xiàng)目的真實(shí)目的引起質(zhì)疑。

2021年9月6日，睿遠(yuǎn)基金、交銀施羅德基金和正心谷等14位投資者持有的三七互娛股票解禁。2021年三季報(bào)顯示，三七互娛的第十大股東為興全合宜靈活配置混合型證券投資基金，持股數(shù)量為1957.4萬(wàn)股，持股比例為0.88%。而在解禁時(shí)，交銀施羅德基金的持股數(shù)量為2052.57萬(wàn)股，睿遠(yuǎn)基金的持股數(shù)量為2528.84萬(wàn)股，就在剛解禁不滿一個(gè)月的三季報(bào)中，交銀施羅德基金及睿遠(yuǎn)基金均未現(xiàn)身前十大股東名單，當(dāng)時(shí)三七互娛的股價(jià)在20元/股上下波動(dòng)，未達(dá)到定增發(fā)行價(jià)。

2022年11月，三七互娛的股價(jià)徘徊在15元/股左右，千億市值的榮光已經(jīng)不復(fù)存在。三七互娛緊急拋出了股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃，公告顯示，公司使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易的方式回購(gòu)公司股份，回購(gòu)金額不低于3億元且不超過(guò)6億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)23元/股。

拋出股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃后，并蹭上AI概念的三七互娛股價(jià)水漲船高。截至6月28日，三七互娛收盤(pán)價(jià)為32.85元/股，股價(jià)已經(jīng)上漲超一倍，總市值為729億元。

三七互娛的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直較為分散從十大股東來(lái)看，僅香港中央結(jié)算有限公司及全國(guó)社保基金四一四組合兩家機(jī)構(gòu)股東現(xiàn)身三七互娛十大股東名單中，其持股比例均不超過(guò)10%，分別為8.05%和0.48%。

值得注意的是，與股價(jià)的漲勢(shì)相反，三七互娛的機(jī)構(gòu)股東數(shù)大幅減少，2022年12月31日，609家機(jī)構(gòu)股東持有三七互娛的股票，合計(jì)占總股本的20.14%，持股總市值為80.88億元。今年3月31日，持有三七互娛股票的機(jī)構(gòu)僅為254家，占總股本的比例為16.18%，但由于股價(jià)上漲，持股總市值為102.12億元。

在立案調(diào)查公告發(fā)布后，三七互娛再次向市場(chǎng)釋放消息，表示公司已在游戲研運(yùn)全鏈條環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了AI應(yīng)用的深度賦能，可見(jiàn)其對(duì)穩(wěn)住股價(jià)的迫切。