量化持續(xù)跑贏主觀多頭

中國(guó)基金報(bào)記者 江右

“感覺(jué)股票多頭‘被吊打’，去線下路演，被客戶問(wèn)怎么和量化產(chǎn)品比?！币晃还善敝饔^投資私募合伙人近日向中國(guó)基金報(bào)記者表示。

(資料圖)

近幾年，市場(chǎng)明顯跌宕，私募量化多頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)化主觀多頭，市場(chǎng)上冒出量化“吊打”主觀，“主觀多頭不行了”等聲音。一方面是量化私募迅猛發(fā)展，另一邊不少主觀多頭明星私募近幾年業(yè)績(jī)跌落。隨著AI科技的發(fā)展，量化會(huì)否取代主觀多頭，主觀多頭未來(lái)的發(fā)展如何，受到很大關(guān)注。

對(duì)于量化多頭和主觀多頭之間的PK，中國(guó)基金報(bào)記者近日采訪了多家私募和業(yè)內(nèi)專家。受訪人士普遍表示，最近幾年量化連續(xù)跑贏主觀多頭，和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)有關(guān)。量化作為一種投資方式還有很大發(fā)展空間，也值得主觀私募借鑒，但主觀多頭的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)依然存在，未來(lái)也還是重要的投資方式。

多方數(shù)據(jù)顯示

量化多頭連續(xù)跑贏主觀多頭

雖然沒(méi)有公開(kāi)、標(biāo)準(zhǔn)化的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但從各三方和研究機(jī)構(gòu)等多方數(shù)據(jù)，也可以印證市場(chǎng)的普遍感知，那就是這幾年主觀多頭私募的表現(xiàn)確實(shí)不如量化多頭那般好。而且不只是簡(jiǎn)單的收益表現(xiàn)更好，從風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比的夏普比率來(lái)說(shuō)，量化也好于主觀，即承擔(dān)的回撤波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還更小。

私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的百億私募股票量化多頭和主觀多頭產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，不論是今年以來(lái)，還是過(guò)去完整的1個(gè)年度、3個(gè)年度、5個(gè)年度，量化多頭產(chǎn)品的平均收益都跑贏了主觀多頭產(chǎn)品，且量化多頭產(chǎn)品的平均風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比都優(yōu)于主觀多頭產(chǎn)品。比如今年以來(lái)，截至4月底，量化多頭產(chǎn)品平均收益8.28%，而主觀多頭產(chǎn)品收益為1.76%。2022年主觀產(chǎn)品平均虧17.41%，量化虧6.66%，2018年到2022年的5年間，主觀產(chǎn)品平均盈利50.13%，量化產(chǎn)品盈利135.74%。

北京明晟東誠(chéng)私募基金管理中心（有限合伙）合伙人兼基金經(jīng)理劉洋告訴中國(guó)基金報(bào)，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)和中信證券研究部的數(shù)據(jù)來(lái)看，22年主觀多頭的平均收益-15.76%，量化多頭的平均收益-8.58%，20年以來(lái)，主觀多頭平均收益20.81%，量化多頭平均41.87%，18年以來(lái)，主觀多頭平均收益27.68%，量化多頭平均56.16%。

也有數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年間，在2019年、2020年牛市行情中，主觀私募也取得不錯(cuò)業(yè)績(jī)，甚至超越量化私募。格上財(cái)富金樟投資研究員謝詩(shī)琦說(shuō)，過(guò)去1年和三年量化多頭私募業(yè)績(jī)普遍跑贏主觀，而過(guò)去5年主觀多頭私募跑贏量化私募。金斧子投研中心表示，2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)整體上行，主觀多頭與量化多頭較各寬基指數(shù)皆有顯著的超額收益，展現(xiàn)出較好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。總體而言，量化多頭收益更勝一籌，超額收益表現(xiàn)優(yōu)異。其中19、20年主觀與量化均獲取顯著超額收益。21年量化超額收益很亮眼，主觀明顯衰減和分化。今年以來(lái)二者回撤幅度相近，量化多頭略占上風(fēng)。

招商證券金融產(chǎn)品研究首席、金融產(chǎn)品部執(zhí)行董事賈戎莉表示，從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，過(guò)去1年、3年、5年，滬深300指數(shù)收益為：-3%、3%、1%，中證500指數(shù)收益為3%、15%、2%。受市場(chǎng)風(fēng)格影響，過(guò)去1年、3年中證500領(lǐng)先于滬深300指數(shù)。從過(guò)去五年的情況來(lái)看，市場(chǎng)經(jīng)歷探底、沖高、回落、修復(fù)幾個(gè)階段，整體基本收平；結(jié)構(gòu)上以21年年初為分水嶺，此前滬深300領(lǐng)漲，此后中證500相對(duì)較強(qiáng)，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)、殊途同歸，累計(jì)差異并不明顯。

賈戎莉說(shuō)，重點(diǎn)觀察的主觀多頭私募過(guò)去1年、3年、5年業(yè)績(jī)平均為：1%、34%、85%；量化多頭（包括指數(shù)增強(qiáng)）業(yè)績(jī)平均為：19%、98%、158%。從整體情況來(lái)看，主觀多頭與量化多頭都顯著跑贏了寬基指數(shù)，量化多頭相比主觀多頭業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更為顯著，主要源于量化行業(yè)整體較高且較穩(wěn)定的超額收益獲取能力。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或是業(yè)績(jī)差異原因

主觀策略或在谷底

最近幾年主觀多頭連續(xù)跑輸量化多頭，多家受訪機(jī)構(gòu)表示可能與這幾年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，這幾年市場(chǎng)風(fēng)格不利于主觀多頭，更有私募直言主觀多頭可能處于谷底，隨著系統(tǒng)性牛市來(lái)臨，主觀多頭或?qū)⒈l(fā)。

賈戎莉認(rèn)為，結(jié)合與市場(chǎng)環(huán)境的相關(guān)性來(lái)看，主觀多頭與大盤風(fēng)格的滬深300指數(shù)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，量化多頭則與中小市值的中證500、中證1000相關(guān)性更高，中小市值股票的高波動(dòng)特征為量化策略挖掘超額收益提供了肥沃的土壤。

此外，值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)的分布和差異。主觀多頭風(fēng)格差異顯著，產(chǎn)品間業(yè)績(jī)分化較大，尤其在結(jié)構(gòu)市中，業(yè)績(jī)差異巨大，與主觀基金經(jīng)理的投資邏輯、投資風(fēng)格相匹配。而量化產(chǎn)品的業(yè)績(jī)分化相對(duì)較小，也是與量化投資的策略特征相吻合的。從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)看，最優(yōu)秀的主觀多頭與優(yōu)秀的量化多頭差異不大；而量化多頭的下限則顯著高于主觀多頭。

金斧子投研中心表示，從投資角度來(lái)看，量化策略提供了與主觀多頭不同的投資方式和收益來(lái)源。量化投資與主觀投資在管理人背景、投研方法、工作模式、組織架構(gòu)、組合交易風(fēng)格、策略容量上存在較大差異。牛市中可能主觀多頭相對(duì)更好些，震蕩市或熊市量化策略相對(duì)更好些，主要原因是跟他們的收益來(lái)源有關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，沒(méi)有好與壞，主觀多頭波動(dòng)性更大些，結(jié)果兩極分化相差較大，而量化相對(duì)穩(wěn)健，收益波動(dòng)范圍小。

排排網(wǎng)旗下融智投資FOF基金經(jīng)理胡泊表示，除2020年外，過(guò)往5年中的其余年份，股票量化多頭都跑贏了股票主觀多頭，背后最主要的原因是因?yàn)榱炕囝^是這些年市場(chǎng)的新興力量，量化利用大數(shù)據(jù)和算力的疊加，以模型化來(lái)處理投資的方式方法，改變了整個(gè)資本市場(chǎng)的博弈結(jié)構(gòu)，對(duì)整體市場(chǎng)定價(jià)權(quán)也產(chǎn)生了一定的影響，導(dǎo)致信息更加有效，整體市場(chǎng)的有效性得到了顯著提升，所以過(guò)往5年量化多頭跑贏了主觀多頭。

主觀多頭的鶴禧投資認(rèn)為，相比于量化多頭私募，主觀多頭私募良莠不齊的狀況確實(shí)更加明顯，量化策略的持倉(cāng)高分散度和策略穩(wěn)定性使其平均收益相較于主觀私募更高。但參考海外發(fā)展情況，國(guó)內(nèi)量化多頭業(yè)績(jī)好于主觀多頭，跟市場(chǎng)的發(fā)展階段有關(guān)，隨著市場(chǎng)逐步成熟，量化多頭的超額會(huì)下降到跟海外相似的水平。

量化私募鳴石基金分析認(rèn)為，主觀多頭持股相對(duì)集中，此前受益于消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)成長(zhǎng)而持續(xù)收益，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格突變或賽道行情起伏時(shí)，波動(dòng)比較大，過(guò)去兩三年，A股市場(chǎng)風(fēng)格變化較快，結(jié)構(gòu)性行情特點(diǎn)十分明顯，主觀多頭策略受市場(chǎng)風(fēng)格變化沖擊比較大。過(guò)去幾年，隨著機(jī)器學(xué)習(xí)、AI、超算等新技術(shù)的應(yīng)用，量化策略實(shí)現(xiàn)了快速迭代，尤其是以價(jià)量策略為主的高頻策略，策略的持續(xù)迭代可以快速適應(yīng)不同的市場(chǎng)風(fēng)格，再加上量化投資為全市場(chǎng)選股，捕捉全市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)股，因此獲得了相對(duì)穩(wěn)定的超額收益。

劉洋表示，主觀和量化出現(xiàn)差異的原因主要是在2020年后市場(chǎng)體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，行業(yè)輪動(dòng)速度快于以往并且整體風(fēng)格偏向中小成長(zhǎng)，市場(chǎng)環(huán)境更加適合量化多頭，同時(shí)在市場(chǎng)反彈時(shí)滿倉(cāng)操作的量化多頭也能更快速跟上市場(chǎng)，累積超額的存在也能夠在下跌時(shí)起到一定防守作用。

上海某百億主觀私募認(rèn)為，主觀私募基金主要是依托基本面選股，選擇的股票大部分是商業(yè)模式好，護(hù)城河高的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。而藍(lán)籌股在經(jīng)歷了2017-2020的價(jià)值投資行情后，估值相對(duì)較高，這兩年都處于估值消化期，等估值消化之后才會(huì)有好的表現(xiàn)。

煜德投資表示，無(wú)論主觀還是量化，優(yōu)秀的管理人都非常多。在過(guò)去經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，也有非常多的主觀管理人前瞻性的把握住了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，為持有人帶來(lái)了豐厚的收益；量化管理人過(guò)去幾年在行業(yè)貝塔黃金期有著相對(duì)豐厚的超額收益，但近期也能觀察到超額的衰減和波動(dòng)的提升。

煜德投資認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，世界上唯一可預(yù)測(cè)的事情可能就是均值回歸。目前來(lái)看，基本面主觀多頭業(yè)績(jī)的谷底通常是整個(gè)市場(chǎng)的谷底，反而是配置的最佳時(shí)機(jī)。而當(dāng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，主觀多頭相對(duì)集中的配置風(fēng)格往往能取得更突出的表現(xiàn)。對(duì)于投資者而言，不同策略的分散化配置是根基，不可過(guò)于押注。如果有判斷市場(chǎng)低迷與擁擠的一定能力，適時(shí)增減配不同策略會(huì)取得更好的投資效果。

量化是否會(huì)取代主觀投資？

私募：不會(huì)！兩種策略各有優(yōu)勢(shì)

中國(guó)基金報(bào)記者 任子青

近日，北京一家名為“止于至善投資”的私募宣布，將使用AI機(jī)器人管理基金，首次嘗試將主觀與AI相融合。這也就意味著，私募行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)首位“AI基金經(jīng)理”。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著AI技術(shù)的發(fā)展，萬(wàn)物皆可量化，未來(lái)私募將是量化投資的天下，量化是否會(huì)取代主觀投資也成為近期業(yè)內(nèi)討論的話題之一。受訪人士普遍認(rèn)為，主觀股票多頭不會(huì)被量化取代，優(yōu)秀的量化公司和主觀公司長(zhǎng)期并存，未來(lái)主觀與量化發(fā)揮各自的策略優(yōu)勢(shì)、相互融合拓展可能會(huì)成為共存與發(fā)展的方向。

主觀股票多頭不會(huì)被量化取代

兩種策略各有優(yōu)勢(shì)、相互借鑒

受訪人士普遍認(rèn)為，主觀股票多頭不會(huì)被量化取代，二者只是投資方法論不同，各有優(yōu)勢(shì)。

鳴石基金認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資主體多元化的背景下，量化投資與主觀投資都是市場(chǎng)的重要參與主體，只是投資方法論不同。量化投資基于過(guò)去的歷史規(guī)律進(jìn)行當(dāng)下交易決策，主觀投資基于未來(lái)發(fā)展空間進(jìn)行當(dāng)下交易決策。量化的優(yōu)勢(shì)在于投研的廣度，主觀投資的優(yōu)勢(shì)在于研究的深度。量化投資的管理規(guī)模相較于主觀多頭還有很大發(fā)展空間，未來(lái)市場(chǎng)的選擇將取決于誰(shuí)能為投資者創(chuàng)造良好投資體驗(yàn)，持續(xù)為投資者創(chuàng)造穩(wěn)健的投資回報(bào)。

招商證券金融產(chǎn)品研究首席、金融產(chǎn)品部執(zhí)行董事賈戎莉表示，從投資角度來(lái)看，量化策略提供了與主觀多頭不同的投資方式和收益來(lái)源。量化投資與主觀投資在管理人背景、投研方法、組織架構(gòu)、組合交易風(fēng)格、策略容量上存在較大差異。近年來(lái)國(guó)內(nèi)的量化策略發(fā)展迅猛，策略的豐富度和對(duì)新的市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性也在不斷進(jìn)化。與海外巨頭相比，無(wú)論是從絕對(duì)體量、市場(chǎng)占比來(lái)看，還是從投資策略、投資標(biāo)的、投資區(qū)域來(lái)看，國(guó)內(nèi)的量化行業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。與此同時(shí)，主觀多頭也有其特有的投資理念與投資邏輯，適合追求特定風(fēng)格目標(biāo)的投資者，擁有自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，并不會(huì)被量化完全取代。

金斧子投研中心直言，主觀多頭和量化投資在選股方法、持倉(cāng)集中度方面有很大差異，科技在一定程度上會(huì)促使量化選股模型優(yōu)化迭代，但這并不意味著未來(lái)主觀和量化只能二選一，只有在具體的時(shí)間段及市場(chǎng)環(huán)境中，才可以去討論兩種策略的相對(duì)優(yōu)劣。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，均衡配置，選擇優(yōu)秀管理人的產(chǎn)品，并長(zhǎng)期持有才是投資的制勝之道。

“以現(xiàn)在人工智能的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，量化不會(huì)完全取代主觀投資。目前頭部量化私募甚至出現(xiàn)了主觀投資比重越來(lái)越大的情況，量化投資是基于人的主觀策略研究并使其程序化，國(guó)外量化發(fā)展到現(xiàn)在依舊是主觀投資占主導(dǎo)，資本市場(chǎng)的狀況還是相對(duì)復(fù)雜的，影響因子非常多?！睔J沐資產(chǎn)說(shuō)道。

同時(shí)也有不少人認(rèn)為，當(dāng)前有一批非常優(yōu)秀的主觀多頭的私募管理人，他們的力量不可忽視。

排排網(wǎng)旗下融智投資FOF基金經(jīng)理胡泊認(rèn)為，雖然從業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，股票量化多頭整體跑贏了股票主觀多頭，但從最優(yōu)秀的一批私募管理人來(lái)看，股票主觀多頭依然比量化會(huì)有更多的優(yōu)勢(shì)，只不過(guò)主觀股票多頭業(yè)績(jī)分布的方差較大，差異分化也更加明顯。隨著未來(lái)的發(fā)展，量化投資成長(zhǎng)空間依然存在，但量化并不能夠壟斷整體市場(chǎng)。雖然AI會(huì)增強(qiáng)對(duì)場(chǎng)景分析的能力，但最優(yōu)秀的主觀能更深刻的理解市場(chǎng)，能夠穿透資產(chǎn)本身，了解底層邏輯的能力也會(huì)更強(qiáng)。因此，最優(yōu)秀的主觀依然會(huì)引領(lǐng)整個(gè)股票策略業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。

“相對(duì)于機(jī)器，人有情感。這有時(shí)候是弱點(diǎn)，但也有可能是優(yōu)點(diǎn)。長(zhǎng)期看，在投資領(lǐng)域機(jī)器不會(huì)完全取代人。無(wú)論外部如何變化，我們要做的還是提升自己的能力。”星石投資總經(jīng)理、高級(jí)基金經(jīng)理汪晟說(shuō)道。

汪晟表示，投資收益的本質(zhì)長(zhǎng)期來(lái)看是基于股權(quán)價(jià)值的增值，需要判斷股權(quán)的長(zhǎng)期價(jià)值是否存在，空間大不大，這涉及到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力護(hù)城河、管理層能力的判斷等，這些層面上來(lái)看，人的判斷相對(duì)于機(jī)器而言可能更有優(yōu)勢(shì)。第二個(gè)層面的收益是掙在某一時(shí)點(diǎn)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的錢。如果加入了機(jī)器競(jìng)爭(zhēng)，這部分收益可能會(huì)難一點(diǎn)，但也不是完全沒(méi)機(jī)會(huì)，因?yàn)楫?dāng)前還是一個(gè)以人為主的市場(chǎng)交易，機(jī)器的背后其實(shí)也是人。人不能說(shuō)在這兩方面具備完全的優(yōu)勢(shì)，但是相比機(jī)器也一定不是劣勢(shì)的。

鶴禧投資也認(rèn)為，主觀和量化多頭，在全球市場(chǎng)都是共存的，關(guān)鍵是構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為客戶創(chuàng)造價(jià)值。在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，主觀股票多頭策略仍有廣闊的發(fā)展空間。只不過(guò)，主觀多頭機(jī)構(gòu)需要基于自身情況構(gòu)建屬于自己的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，否則將面臨越來(lái)越激烈的形勢(shì)。

據(jù)了解，為應(yīng)對(duì)復(fù)雜且競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境，目前已經(jīng)有部分主觀私募在培養(yǎng)量化團(tuán)隊(duì)，以期借助量化的力量為投資賦能。同時(shí)，也有越來(lái)越多的量化私募管理人在基本面因子的挖掘上下功夫，主觀與量化的有機(jī)結(jié)合將會(huì)是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

煜德投資表示，目前國(guó)內(nèi)量化私募管理人規(guī)模占比約25%左右，從海外對(duì)沖基金的長(zhǎng)期發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，量化規(guī)模占比差不多也是20%-30%，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上取代，但占比進(jìn)一步提升是應(yīng)該是趨勢(shì)。未來(lái)更有意義的變化是傳統(tǒng)主觀多頭更多采用基本面量化模型進(jìn)行投資決策，以及傳統(tǒng)量?jī)r(jià)量化在進(jìn)一步理解基本面邏輯后更多應(yīng)用基本面規(guī)律挖掘因子。

啟林投資稱，量化模型的開(kāi)發(fā)離不開(kāi)人的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知。在海外的成熟市場(chǎng)，優(yōu)秀的量化公司和主觀公司長(zhǎng)期并存，并且呈現(xiàn)兩者相結(jié)合的趨勢(shì)，不少頂級(jí)的對(duì)沖基金都既有量化也有主觀的團(tuán)隊(duì)。

明晟東誠(chéng)合伙人、基金經(jīng)理劉洋表示，AI是一次技術(shù)革命，對(duì)資管行業(yè)的影響也是重大的，萬(wàn)物皆可量化的本質(zhì)是效率的提升。無(wú)論是量化投資還是主觀投資，擁抱AI技術(shù)都會(huì)是趨勢(shì)，未來(lái)資管行業(yè)量化和主觀多頭策略的融合是大趨勢(shì)，不能理解為量化取代主觀多頭。當(dāng)然，主觀多頭策略框架迭代的壓力可能會(huì)更大一些。

賈戎莉進(jìn)一步表示，從策略邏輯和交易特征來(lái)看，量化不等于無(wú)視基本面，我們可以觀察到基本面與價(jià)量兼顧的因子體系正日益豐富，有效拓展了收益來(lái)源和策略容量。量化也不等同于高頻交易，降頻、多頻段的融合和動(dòng)態(tài)調(diào)整已成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。展望未來(lái)，主觀與量化發(fā)揮各自的策略優(yōu)勢(shì)、相互融合拓展可能會(huì)成為共存與發(fā)展的方向。

主觀多頭私募業(yè)績(jī)差異較大

量化私募業(yè)績(jī)分化相對(duì)較小

據(jù)觀察，主觀多頭私募的業(yè)績(jī)差異較大，而量化私募之間業(yè)績(jī)差異沒(méi)那么大，甚至出現(xiàn)一定的趨同性。對(duì)此，劉洋表示，從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，量化私募的業(yè)績(jī)離散度確實(shí)更小。分析其原因，首先量化策略的持倉(cāng)數(shù)量一般在500-1000只左右，比較分散，而且指增產(chǎn)品在行業(yè)偏離度上控制較為嚴(yán)格，因此量化策略的表現(xiàn)跟指數(shù)的表現(xiàn)是息息相關(guān)的。主觀多頭策略一般持倉(cāng)數(shù)量和行業(yè)分布都較為集中，表現(xiàn)跟指數(shù)的偏離度較大，特別在近幾年的市場(chǎng)下跌、行業(yè)輪動(dòng)較快和市場(chǎng)熱點(diǎn)過(guò)于集中的行情特征下，主觀多頭的策略表現(xiàn)呈現(xiàn)離散度高、確定性低的特征。

煜德投資表示，傳統(tǒng)量化產(chǎn)品通常會(huì)通過(guò)控制風(fēng)險(xiǎn)敞口降低超額收益的波動(dòng)，但同時(shí)也制約了超額收益的浮動(dòng)空間，所以業(yè)績(jī)分化相對(duì)較小。此外，絕大多數(shù)量化私募采用的統(tǒng)計(jì)方法論的趨同，也會(huì)帶來(lái)策略趨同及最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)趨同。而主觀多頭更多依靠基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)判斷，大多數(shù)基金經(jīng)理都有風(fēng)格和行業(yè)偏好，能夠長(zhǎng)期穿越的優(yōu)秀基金經(jīng)理只是少數(shù)，而A股市場(chǎng)絕大多數(shù)時(shí)間都是不同風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性行情，所以每年主觀多頭產(chǎn)品業(yè)績(jī)的分化相對(duì)量化更為明顯。

賈戎莉向記者說(shuō)道，量化私募普遍擁有嚴(yán)格和清晰的數(shù)理模型，通常以多因子模型為框架，數(shù)據(jù)、因子豐富，持股數(shù)量較多，交易頻率較高，收益來(lái)源相對(duì)更加分散和均衡；在風(fēng)控方面，尤其指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，對(duì)標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子的約束，在很大程度上保持了凈值與指數(shù)的高相關(guān)性，以上因素使得量化私募之間的業(yè)績(jī)差異相對(duì)較小，超額收益在不同市場(chǎng)環(huán)境下的波動(dòng)也相對(duì)較小。而主觀多頭更多依賴于基金經(jīng)理的投資理念、投資邏輯及投資偏好，投資組合上的倉(cāng)位管理、行業(yè)配置、個(gè)股集中度的差異巨大，導(dǎo)致主觀多頭產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化顯著，超額收益波動(dòng)也較大。尤其在市場(chǎng)下行階段，主觀多頭跑輸指數(shù)的情況屢見(jiàn)不鮮，這也對(duì)主觀多頭的風(fēng)控能力提出較大挑戰(zhàn)。

格上財(cái)富金樟投資研究員謝詩(shī)琦也認(rèn)為，量化私募主流的指增產(chǎn)品都以指數(shù)為基準(zhǔn)，盡管超額收益有高有低，但業(yè)績(jī)分化不大。而每位主觀策略的基金經(jīng)理是有自己的投資風(fēng)格的能力圈,在市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的風(fēng)格偏好時(shí)，不同風(fēng)格的主觀股票基金就會(huì)有較大的業(yè)績(jī)差異。

鳴石基金表示，與主觀投資策略相比，量化策略類型更加統(tǒng)一，主要是指數(shù)增強(qiáng)、量化對(duì)沖、CTA等，在同策略的對(duì)比維度上，量化私募之間在可比性相對(duì)容易。主觀投資則在產(chǎn)品計(jì)上風(fēng)格更加多元，在選股上會(huì)受股票風(fēng)格、行業(yè)、賽道、政策、資金等多重因素影響，如果持股相對(duì)集中或押注特定賽道，更容易受到行業(yè)輪動(dòng)的影響，波動(dòng)大，業(yè)績(jī)也會(huì)有較大差異。

啟林投資稱，因?yàn)榱炕侥际紫炔蛔龃蟊P擇時(shí)，而且風(fēng)格和行業(yè)一般都會(huì)做一定約束，這樣就降低了對(duì)指數(shù)的跟蹤誤差，業(yè)績(jī)差異變小。而主觀一般在倉(cāng)位，風(fēng)格和行業(yè)上都會(huì)顯著不同，所以業(yè)績(jī)差異大。本身資本市場(chǎng)就應(yīng)該有多樣化的策略來(lái)提供投資者差異化配置的機(jī)會(huì)，主觀本身的持倉(cāng)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)優(yōu)秀的主觀私募的評(píng)價(jià)也應(yīng)該拉長(zhǎng)周期進(jìn)行。

量化和主觀多頭策略配置并重

股票私募應(yīng)關(guān)注降低高波動(dòng)

中國(guó)基金報(bào)記者 吳君

今年在渠道端，量化私募產(chǎn)品似乎更受關(guān)注，但市場(chǎng)人士表示依舊會(huì)從資產(chǎn)組合維度，對(duì)主觀多頭、量化股票、CTA、債券等不同策略私募產(chǎn)品進(jìn)行多元配置。當(dāng)然量化和主觀策略關(guān)注維度不太一樣，量化管理人要看策略持續(xù)迭代更新能力，主觀管理人要看研究深度和價(jià)值挖掘。同時(shí)，市場(chǎng)人士認(rèn)為股票策略私募應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注如何降低產(chǎn)品的高波動(dòng)，因?yàn)樗侥籍吘故且越^對(duì)收益為目標(biāo)的，應(yīng)該通過(guò)分散投資、倉(cāng)位管理、使用衍生品等手段，實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健的表現(xiàn)。另外，近年來(lái)主觀多頭私募的收費(fèi)模式也受到爭(zhēng)議。

量化和主觀多頭產(chǎn)品配置并重

不同類型管理人關(guān)注維度不同

記者了解到，由于近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從渠道端來(lái)說(shuō)，當(dāng)前量化產(chǎn)品受到關(guān)注，但還是會(huì)從資產(chǎn)多元配置的角度，考慮一些有潛力的主觀多頭產(chǎn)品。

明晟東誠(chéng)合伙人、基金經(jīng)理劉洋坦言，目前給投資者推薦的產(chǎn)品，量化占比略高一些，但是主觀多頭仍占有一定比例，因?yàn)榱炕^(guò)去幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好一些，而且收益來(lái)源穩(wěn)定性更高，同時(shí)也看到不少主觀多頭管理人業(yè)績(jī)優(yōu)秀、彈性較大。“在目前的市場(chǎng)下，我們盡量希望在保持較高確定性的基礎(chǔ)上，兼顧一些有潛力的主觀多頭品種。但投資者方面，目前都偏向于量化產(chǎn)品，因?yàn)橹饔^多頭整體表現(xiàn)偏弱，另外一些業(yè)績(jī)好的主觀多頭規(guī)模并不大，對(duì)于普通投資者而言，接觸和評(píng)估這類管理人的難度較大?！?/p>

格上財(cái)富金樟投資研究員謝詩(shī)琦認(rèn)為，今年存量博弈的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)量化基金的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于主觀多頭基金?！暗窃谕顿Y者選產(chǎn)品時(shí)，我們還是從客戶的資產(chǎn)組合構(gòu)建的角度來(lái)推薦，主觀股票、量化股票、CTA、債券甚至部分海外資金；以期其在不同的市場(chǎng)環(huán)境下有相對(duì)穩(wěn)健的凈值表現(xiàn)?！?/p>

招商證券金融產(chǎn)品研究首席、金融產(chǎn)品部執(zhí)行董事賈戎莉表示，推薦產(chǎn)品遵循多資產(chǎn)、多策略的配置框架，以及深度盡調(diào)優(yōu)選高質(zhì)量產(chǎn)品的買方研究體系，主觀多頭與量化產(chǎn)品并重，也是基于策略的風(fēng)格差異及多元化配置的考慮。投資者通常會(huì)結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資理念，以及資產(chǎn)配置規(guī)劃，進(jìn)行產(chǎn)品的具體選擇與搭配。

在選擇量化產(chǎn)品和主觀多頭產(chǎn)品時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注的維度不太一樣。劉洋表示，量化多頭私募傾向于選擇成長(zhǎng)型私募，規(guī)模在50億以下，從過(guò)去幾年數(shù)據(jù)看，其業(yè)績(jī)整體要優(yōu)于頭部機(jī)構(gòu)，量化行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，管理人的策略出現(xiàn)了較大的同質(zhì)性問(wèn)題，一些規(guī)模相對(duì)小的管理人策略差異化程度更高。而主觀多頭私募，隨著注冊(cè)制擴(kuò)容，股票數(shù)量越來(lái)越多，長(zhǎng)期來(lái)看股票的流動(dòng)性分層會(huì)比較明顯，主觀多頭策略的優(yōu)勢(shì)應(yīng)該是深度研究和價(jià)值挖掘，賺估值提升和流動(dòng)性溢價(jià)的錢，但是規(guī)模也會(huì)是制約主觀多頭表現(xiàn)的一個(gè)重要因素，從觀察來(lái)看，規(guī)模較大的主觀多頭私募有公募化和賽道化的趨勢(shì)。

欽沐資產(chǎn)稱，量化私募方面，更看好配合主觀研究多的策略產(chǎn)品，能夠更好地結(jié)合；主觀多頭方面，未來(lái)對(duì)深度研究的要求越來(lái)越高，更看好對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研究保持長(zhǎng)期深入跟蹤的團(tuán)隊(duì)。

啟林投資認(rèn)為，量化私募的核心競(jìng)爭(zhēng)力是策略的持續(xù)迭代更新能力，看好不斷投入、追求效率、團(tuán)隊(duì)合作的量化私募；主觀私募的話，看好對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)革命有敏銳判斷、能堅(jiān)定長(zhǎng)期投資的管理人。

但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為關(guān)注核心是一樣的，主要看投研能力。星石投資總經(jīng)理、高級(jí)基金經(jīng)理汪晟表示，無(wú)論是主觀多頭，還是量化各種策略，獲得持續(xù)超額收益都是非常稀缺的能力，擁有這種能力的投資機(jī)構(gòu)值得關(guān)注。

謝詩(shī)琦稱，量化策略與主觀策略在不同市場(chǎng)風(fēng)格中各有勝場(chǎng)。比如2020年核心資產(chǎn)行情中，主觀多頭基金表現(xiàn)更靚眼，但2021年市場(chǎng)風(fēng)格快速反轉(zhuǎn)，量化多頭相對(duì)市場(chǎng)變化應(yīng)對(duì)更靈活，仍有增厚收益。“整體看選擇無(wú)論是主觀還是量化基金，都在對(duì)標(biāo)指數(shù)低位，或者風(fēng)格低位的時(shí)候買入，同時(shí)關(guān)注私募管理人模型迭代的能力，以及基金經(jīng)理有持續(xù)學(xué)習(xí)，持續(xù)迭代自己的能力圈的狀態(tài)，從而能夠更好應(yīng)對(duì)宏觀、市場(chǎng)的變化?！?/p>

重點(diǎn)關(guān)注股票產(chǎn)品降低高波動(dòng)

絕對(duì)收益收費(fèi)模式受到爭(zhēng)議

近年來(lái)權(quán)益市場(chǎng)震蕩較大，不少股票策略私募產(chǎn)品也跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)于以絕對(duì)收益為目標(biāo)的私募基金來(lái)說(shuō)，如何降低高波動(dòng)受到市場(chǎng)關(guān)注。

“我們降低波動(dòng)主要考慮幾個(gè)方面 ，包括盡量低的標(biāo)的建倉(cāng)位置、使用衍生產(chǎn)品工具、分散投資、深入研究增強(qiáng)股票確定性等?！睔J沐資產(chǎn)說(shuō)。

鶴禧投資表示，一般來(lái)說(shuō)分散化持倉(cāng)和均衡持倉(cāng)可以有效降低策略波動(dòng)。但在國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段，股票策略私募真正的降低波動(dòng)，更多要依靠對(duì)當(dāng)年主線行情的預(yù)判和自下而上選擇個(gè)股的能力。

汪晟稱，星石投資探索實(shí)行多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制的投研模式，通過(guò)“去中心化”消除單一投資官帶來(lái)的諸多潛在弊端，更好提升投資的穩(wěn)定性，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)周期波動(dòng)的影響。同時(shí)，多位風(fēng)格不同的基金經(jīng)理研究共享，獨(dú)立決策，可以有效防止在市場(chǎng)機(jī)會(huì)不明朗時(shí)賭性過(guò)大。

除了倉(cāng)位管理、使用衍生品等，雪球副總裁張舒冰表示，股票策略私募還可以通過(guò)多種方式控制基金的波動(dòng)，比如進(jìn)行多空配對(duì)交易，在結(jié)構(gòu)分化的某行業(yè)內(nèi)，做多A公司，同時(shí)融券做空B公司，對(duì)沖行業(yè)的Beta而保留了選股的Alpha；還可以參與看好公司的轉(zhuǎn)債或通過(guò)大宗交易、定增買入，從而提高安全邊際；均衡配置多類相關(guān)度較低的行業(yè)，避免單一行業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，豐富大中小盤股票的配置，避免受到單一風(fēng)格波動(dòng)的影響。

從量化的角度來(lái)說(shuō)，啟林投資表示，一方面投資組合應(yīng)該控制各種風(fēng)險(xiǎn)暴露，比如風(fēng)格和行業(yè)，并且足夠分散來(lái)降低波動(dòng)；另一方面可以采用各種衍生品工具，來(lái)進(jìn)一步對(duì)沖降低波動(dòng)。

煜德投資則認(rèn)為，主觀與量化的有機(jī)結(jié)合，即基于基本面邏輯（包括宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期等）對(duì)量化策略進(jìn)行配置管理，既能減輕純量化策略缺少深度的劣勢(shì)，又能減輕主觀情緒化交易的問(wèn)題。在降低系統(tǒng)性回撤發(fā)生概率的基礎(chǔ)上，獲取相對(duì)可解釋的Alpha收益。還有，基于權(quán)益的估值、波動(dòng)率、權(quán)益資產(chǎn)的市值或風(fēng)格輪動(dòng)等維度，對(duì)市場(chǎng)有大致把握來(lái)靈活調(diào)整倉(cāng)位，控制風(fēng)格暴露，也可以考慮將防守信號(hào)融入投資框架，例如估值和擁擠度等。

事實(shí)上，這幾年市場(chǎng)對(duì)主觀多頭私募的收費(fèi)模式也展開(kāi)討論，認(rèn)為其以相對(duì)收益策略按照絕對(duì)收益策略模式提成，不太合理，對(duì)此業(yè)內(nèi)人士有不同看法。

劉洋認(rèn)為，主觀多頭在行業(yè)發(fā)展之初是一個(gè)偏絕對(duì)收益的產(chǎn)品類型，有一些主觀多頭私募隨著規(guī)模的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出公募化的特點(diǎn)，偏相對(duì)收益導(dǎo)向，但是仍然采用行業(yè)主流的絕對(duì)收益計(jì)提模式。短期來(lái)看確實(shí)不太合理，但是投資者和行業(yè)都會(huì)逐步進(jìn)化，對(duì)于什么樣的策略和業(yè)績(jī)選擇什么樣的收費(fèi)模式，應(yīng)該會(huì)逐步理性?！爱?dāng)然，投資不是一個(gè)短期的事情，主觀多頭的能力也不是短期就能蓋棺論定的，那些有長(zhǎng)期投資能力、能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造投資收益的主觀多頭管理人，投資者仍然會(huì)接受絕對(duì)收益的計(jì)提方式?！?/p>

賈戎莉表示，私募提取業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)與投資者的實(shí)際回報(bào)相對(duì)等，按絕對(duì)回報(bào)收取業(yè)績(jī)報(bào)酬也無(wú)可厚非，前提是管理人能夠提供有競(jìng)爭(zhēng)力的投資回報(bào)和令投資者滿意的投資體驗(yàn)。