有朋友問了一個很好的問題：

【資料圖】

為什么M2增速很高，但大家普遍還是感覺沒錢？尤其是中小企業(yè)還是沒錢？

前四個月新增的社會融資規(guī)模，總共達到將近16萬億元，創(chuàng)了歷史同期新高（當然，創(chuàng)新高的是絕對數(shù)額，增速并沒有新高）。

錢都去哪里了？

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是的，從最近幾個月的金融數(shù)據(jù)看，M2同比增速已經(jīng)連續(xù)好幾個月保持在12%以上了，社融的增速從2月~4月更是分別達到160%、15%、30%。

但從4月到今天，經(jīng)濟的活性卻驟然變冷，各項指標略微顯示出向下的壓力。

比如代表經(jīng)濟收縮和擴張程度的PMI指數(shù)，4月和5月連續(xù)兩個月萎縮，處于50%的分水嶺以下，4月是49.2%，5月是48.8%；

再看代表實體企業(yè)經(jīng)營效益的工業(yè)企業(yè)利潤指標，1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降了20.6%。

為什么以M2和社融為代表的印鈔數(shù)據(jù)這么好看，實體經(jīng)濟卻沒有表現(xiàn)出同等的熱度呢？這是最近很多人的困惑。

我們帶著這個疑問，來一探究竟。

一個基本結(jié)論是，眾多資料和數(shù)據(jù)都在表明，造成這一現(xiàn)象的主要原因是在特定經(jīng)濟周期下、政策很難均勻地注入經(jīng)濟體這兩種因素疊加而形成的。

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大型企業(yè)和國企在擴表，而大部分民營企業(yè)卻在收縮——至少減少了擴張的步伐，這是去年四季度以來的一個特征。

要知道，企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)性失衡本來就是長期以來一直存在的一個問題，在現(xiàn)在這種經(jīng)濟下行壓力大的情況下，這個問題會更加凸顯。

什么叫融資的結(jié)構(gòu)性失衡？

就是那些大型企業(yè)尤其是國企因為有官方信用背書，有一種隱性的兜底預期，銀行就會很愿意放貸給它們，而它們也更愿意加杠桿去擴張規(guī)模。

而民營企業(yè)呢，風浪全靠自己，銀行就相對不太愿意貸給它。

這是長期存在的一個結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象。

說句題外話：這種情況也給銀行慣出了一個壞毛病，那就是投研能力非常差，因為它可以閉眼投國企，用不著研究。盡管最近這些年在強調(diào)解決小微企業(yè)融資難的問題，通過央行的工具來給予傾斜，但由于不同企業(yè)的不同信用背書的區(qū)別，一些工具也很難治本。

尤其是這種外在的失衡狀態(tài)，又疊加了民營企業(yè)內(nèi)在的收縮傾向，在對未來經(jīng)濟預期不好的情況下，中小微企業(yè)自己也自發(fā)在收縮、不愿意加杠桿。

這時候一個不愿意貸，一個不愿意借，新錢自然就難以流進民營企業(yè)了。

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你看1-4月份的規(guī)上工業(yè)企業(yè)的利潤，利潤總額同比下降20.6%，再看其中的結(jié)構(gòu)，國有控股企業(yè)同比下降17.9%，而降幅最大的是私營企業(yè)，達到22.5%。

國企的降幅明顯比較低。

這還是工業(yè)企業(yè)，基本上不包括基礎設施建設鏈條，比如建筑業(yè)。考慮到過去一年的時間里政策都有在基建上發(fā)力，資金流入建筑業(yè)應該會更多。

債券數(shù)據(jù)也表明了這一點。

在債券融資中，一季度地方債新發(fā)債券募集的錢投向基礎設施的比例比去年高了2.7個百分點。在企業(yè)債融資當中，建筑業(yè)、租賃商務、批發(fā)零售和水利設施合計占比超過8成。

而建筑業(yè)更多是國企。

建筑業(yè)PMI在2、3、4月連續(xù)三個月超過60%，比制造業(yè)48%左右的水平高出了一大截。

5月略有回落，但也有58.2%。

很明顯，基建類指標高增，因為基建是政策導向用來托舉經(jīng)濟的行業(yè)，所以我們可以說，M2增長的很大一部分是進入了基建產(chǎn)業(yè)鏈。

即便是制造業(yè)內(nèi)部，也有分化。

剛剛公布的5月數(shù)據(jù)，總體的制造業(yè)PMI為48.8%，其中大型企業(yè)是50%，站上了榮枯線，而中小企業(yè)只有47%左右。

都表明了水流不均。

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我們知道，經(jīng)濟周期是市場本身的運行規(guī)律，當經(jīng)濟周期下行的時候，市場主體是沒有意愿去借款、去擴張的。

而貨幣數(shù)量的增長，又是各個市場主體借款借出來的（即便是外匯占款，比如美元也大部分是由借而派生出來的，另外部分是買黃金買出來的），貨幣的這種創(chuàng)造過程就決定了，誰借款資金就流向誰那里。

誰敢借、誰能借、誰愿意借？

那就是國企或者大型企業(yè)了。

所以這方面的原因也不能完全歸結(jié)于沒有雨露均沾，經(jīng)濟周期和市場規(guī)律也有很大影響。

貨幣的這種創(chuàng)造過程還決定了，一人的現(xiàn)金來自于另一人的負債。也就是說，國企加杠桿對于其他部門和其他企業(yè)是一種好事。

如果都不加，那毫無疑問會陷入劇烈的通縮當中。只是目前的水流還沒有循環(huán)到整個經(jīng)濟體，所以給人感覺M2雖然數(shù)字很高，但很多企業(yè)和家庭仍然資金緊張。

其實，現(xiàn)在他們加的還不夠，這才引發(fā)了目前要不要更大力度救經(jīng)濟的討論。