作 者丨唐曜華,陳植

【資料圖】

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日，歐股開盤后，瑞士信貸歐股暴跌超60%，其美股盤前也跌近60%。

受此影響，歐股普遍低開。德國(guó)DAX30指數(shù)、意大利富時(shí)MIB指數(shù)、歐洲斯托克50指數(shù)一度跌超2%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)一度跌超1.7%，但隨后跌幅有所收窄。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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170億美元債一夜清零引發(fā)大風(fēng)暴

瑞士信貸總額約170億美元的高風(fēng)險(xiǎn)債券AT1債券“一夜清零”引發(fā)軒然大波。

據(jù)多家外媒報(bào)道稱，作為瑞士信貸與瑞銀合并救助協(xié)議(rescue merger)中的一部分，AT1債券被完全減記。這可能是歐洲規(guī)模2750億美元的AT1市場(chǎng)最大一次價(jià)值減記事件。由此引發(fā)AT1債券持有人的恐慌情緒已波及亞洲商業(yè)銀行。

周一（3月20日）亞洲多家銀行的AT1債券出現(xiàn)暴跌。

截至3月20日18時(shí)，多家亞洲地區(qū)銀行與資管機(jī)構(gòu)AT1債券價(jià)格創(chuàng)下有史以來(lái)最大跌幅，比如東亞銀行利率5.825%的永續(xù)美元票據(jù)，下跌9.4美分，至約80美分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1美元面值；匯豐銀行此前發(fā)行的20億美元AT1債券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低于1美元面值。

此外，在倫敦上市的景順 AT1債券UCITS ETF交易價(jià)格一度大跌17%，創(chuàng)下有史以來(lái)最大單日跌幅。

“主要是瑞信的事件（影響），瑞信部分減記了股權(quán)，但全額減記了補(bǔ)充AT1的債券，所以導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)AT1擔(dān)憂大增，出現(xiàn)了下跌?！眹?guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首席分析師楊業(yè)偉分析稱。

“這意味著投資瑞信上述AT1債券的投資機(jī)構(gòu)血本無(wú)歸，所有投資資金都直接被轉(zhuǎn)換成瑞信的資本儲(chǔ)備，他們將得不到任何本金利息補(bǔ)償?！币晃蝗A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者指出。

AT1債券是在全球金融危機(jī)之后創(chuàng)建的，以確保危機(jī)時(shí)的損失將由投資者承擔(dān)，而不是由納稅人來(lái)救助借款人。資料顯示，AT1（Additional Tier 1）為其他一級(jí)資本補(bǔ)充工具，類似于國(guó)內(nèi)的永續(xù)資本債。其他一級(jí)資本工具通常沒(méi)有到期日，包含減記或轉(zhuǎn)股條款，與二級(jí)資本工具相比，除了無(wú)法生存觸發(fā)事件之外，還可能設(shè)置了持續(xù)經(jīng)營(yíng)觸發(fā)事件，同樣可能導(dǎo)致減記或轉(zhuǎn)股。即觸發(fā)一定條件即可能 “一鍵清零”。

盡管此舉助于增加銀行資本儲(chǔ)備與改善資產(chǎn)負(fù)債表，但這類債權(quán)人持有人卻因?yàn)閭瘻p記而蒙受巨額投資損失。

通常債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)通常股東先虧損歸零后才輪到債券。而此次瑞信AT1債券被完全減記，讓瑞信AT1債券先歸零，引起投資者們極大憤怒。

此次瑞信股東反而損失有限，據(jù)瑞銀集團(tuán)公告稱，根據(jù)全股份交易的條款，瑞信股東每持有22.48股瑞信股份將獲得1股瑞銀集團(tuán)股份，相當(dāng)于每股0.76瑞士法郎（1美元約合0.9252瑞士法郎），總對(duì)價(jià)30億瑞士法郎（約合32億美元）。

按照瑞銀收購(gòu)瑞信相關(guān)條款約定，AT1債券持有人盡管面臨巨額投資損失，但仍保留50%的股東權(quán)益。但在AT1債券遭遇全額減記同時(shí)，瑞士當(dāng)局沒(méi)有要求普通股東承擔(dān)相應(yīng)的股本投資損失，有悖于AT1債券受償順序優(yōu)于普通股東的操作慣例。

Axiom Alternative Investments 研究主管Jerome Legras 直言，如此公然破壞債權(quán)人的受償優(yōu)先制度，且以犧牲AT1債券持有人利益提升資本儲(chǔ)備的決定，可能讓金融市場(chǎng)震驚。

投資者恐慌

對(duì)沖基金不計(jì)成本拋售

瑞士信貸170億美元AT1債券一夜清零無(wú)疑是在用真實(shí)案例發(fā)出警示。眾多投資機(jī)構(gòu)突然意識(shí)到持有AT1債券面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等——即他們不得不優(yōu)先承受銀行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的投資損失，但其債券收益率卻與這類風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不匹配，引起了持有其他銀行此類債券的投資者恐慌。

一位華爾街資管機(jī)構(gòu)固定收益部門交易員向記者表示，這也是3月20日眾多亞洲銀行AT1債券遭遇拋售的主要原因之一，甚至部分大型資管機(jī)構(gòu)不計(jì)損失地清倉(cāng)亞洲銀行AT1債券。

“可以預(yù)見的是，當(dāng)歐美交易時(shí)段開啟后，歐美銀行AT1債券也可能遭遇一波拋售潮，因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)認(rèn)為這項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收益?！彼毖浴?/p>

亞洲多家銀行股價(jià)也因此受波及，匯豐控股20日大跌6.23%，盤中一度下跌超過(guò)7%。東亞銀行下跌4.53%。

圖 / Wind

DM的中資美元債板塊數(shù)據(jù)顯示，目前中資美元債中AT1債券約25只，債券余額合計(jì)387.05億美元。其中中國(guó)銀行及其附屬公司、匯豐控股及其附屬公司、中信銀行（國(guó)際）存續(xù)AT1債券相對(duì)較多，均有3只。其他銀行包括工商銀行、建設(shè)銀行、東亞銀行等存續(xù)AT1債券大多為2只。

此前AT1債券發(fā)行利率不高，國(guó)有大行發(fā)行利率大多在4%以下，附屬公司發(fā)行利率略高。東亞銀行兩只AT1債券發(fā)行利率在5.8%左右，而在大跌后其中一只AT1債券最新收益率已超過(guò)20%，另一只收益率超過(guò)10%。最新收益率超過(guò)20%的還有中原銀行的一只AT1債券，最新收益率超過(guò)10%的還有創(chuàng)興銀行、廣州農(nóng)村商業(yè)銀行的AT1債券。

此次事件沖擊導(dǎo)致債券大跌后，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行后續(xù)發(fā)行AT1債券融資的難度加大，尤其依賴此融資方式的銀行受影響較大。

將沖擊CoCo債券市場(chǎng)

2750億美元市場(chǎng)或迎巨震？

所謂CoCo債券（Contingent Convertible Bond），被稱為應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，即當(dāng)銀行面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題而達(dá)到觸發(fā)轉(zhuǎn)換條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時(shí)，這類債券不但將停止付息，還會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)成銀行普通股以增加銀行資本儲(chǔ)備與改善資本充足率，確保銀行繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，這類CoCo債券開始流行，原因是金融機(jī)構(gòu)可以借助這個(gè)應(yīng)急資本機(jī)制實(shí)現(xiàn)自救，而無(wú)需政府動(dòng)用納稅人資金救助銀行。

但是，若CoCo債券被轉(zhuǎn)換成銀行普通股，一方面導(dǎo)致銀行股票分紅被“稀釋”、令股價(jià)進(jìn)一步下跌；另一方面相關(guān)債券也將大幅貶值，導(dǎo)致投資者蒙受嚴(yán)重?fù)p失。

因此，眾多銀行在發(fā)行CoCo債券時(shí)（AT1債券也屬于CoCo債券范疇），不得不大幅提升這類債券收益率以吸引投資者。而這類債券的買單者，主要是資管機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金。他們認(rèn)為當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健時(shí)，這類債券不會(huì)被強(qiáng)制轉(zhuǎn)股與大幅減記，從而令自己坐收“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”高回報(bào)。尤其是大型銀行遭遇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率不足的幾率更低，這類債券的投資安全性相應(yīng)更高。

“但是，此次瑞信突然陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被迫出售，恰恰成為AT1債券與CoCo債持有人眼里的黑天鵝事件。”這位華爾街資管機(jī)構(gòu)固定收益部門交易員告訴記者。

數(shù)據(jù)顯示，瑞信總計(jì)發(fā)行13款CoCo債，總規(guī)模約173億美元，約占其債務(wù)比重的20%，分別以瑞士法郎、美元與新加坡元計(jì)價(jià)。如今，瑞信這些CoCo債（主要是AT1債券）之所以被全額減記，主要原因是瑞信資本充足率跌至最低要求水準(zhǔn)，觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條件；且瑞信還需保證高級(jí)債券與二級(jí)債券持有人的收益。

記者多方了解到，隨著瑞信170億美元AT1債券被全額減記，不但亞洲銀行AT1債券價(jià)格遭遇重新定價(jià)與劇烈波動(dòng)，規(guī)模高達(dá)2750億美元的歐洲AT1債券市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)一輪巨震。

“隨著瑞信財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)曝光，眾多全球投資機(jī)構(gòu)開心擔(dān)心其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒉捌渌到y(tǒng)性重要銀行的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，令A(yù)T1債券與CoCo債券被大幅度減記轉(zhuǎn)股的幾率飆漲，正在不計(jì)成本地拋售避險(xiǎn)。”上述華爾街資管機(jī)構(gòu)固定收益部門交易員直言。除非歐洲大型銀行股價(jià)迅速止跌回升，否則市場(chǎng)恐慌情緒或令整個(gè)AT1債券市場(chǎng)遭遇嚴(yán)峻的資金外流。

截至3月20日18時(shí)，瑞銀信貸違約掉期（CDS）升至215個(gè)基點(diǎn)的中間價(jià)，上漲幅度至少擴(kuò)大40個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)對(duì)AT1債券資產(chǎn)的恐懼感。

Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli認(rèn)為，瑞信AT1債券全額減記似乎表明CoCo債券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)糟糕，可能會(huì)被逐步淘汰。