做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research稱，中通快遞的利潤率一度堪比蘋果，在國家工商總局報(bào)告的利潤率遠(yuǎn)低于在美報(bào)告水平，在美報(bào)低員工人數(shù)，壓低人力成本，虛報(bào)資本支出，造成利潤率超高假象，幫助其上市以來募資超30億美元；中通還利用未披露關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移運(yùn)營費(fèi)用，將大筆貸款用于支持內(nèi)部人房產(chǎn)投資。

熱門中概股持續(xù)反彈之際，中概物流龍頭中通快遞被曝財(cái)務(wù)造假。

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美東時(shí)間3月2日周四，美國賣空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布報(bào)告，認(rèn)為中通快遞可能只是因?yàn)閭卧熵?cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，才有表面看來遠(yuǎn)高于同行的利潤?？紤]到中通人為夸大的利潤率，并采用倍數(shù)估值調(diào)整估算，報(bào)告認(rèn)為，中通目前的美股交易價(jià)遠(yuǎn)高于公允價(jià)值，至少有50%的下行空間。

報(bào)告發(fā)布后，周四美股早盤，在美上市中通快遞股價(jià)一度跌超3%，但跌幅很快收窄，收跌約0.3%。

利潤率是國內(nèi)同行兩倍多 一度堪比蘋果

上述Grizzly Research報(bào)告開篇稱，在競爭激烈的中國物流市場中，中通快遞是領(lǐng)頭羊，雖然整個(gè)行業(yè)都已標(biāo)準(zhǔn)化，但中通的利潤率卻是國內(nèi)同行——順豐、圓通、韻達(dá)和申通平均水平的兩倍多。

報(bào)告稱，數(shù)據(jù)顯示，中通的盈利能力一度和蘋果這種利潤率較高的藍(lán)籌公司相當(dāng)。一家公司能有如此出色的成績，要么擁有出色的管理團(tuán)隊(duì)，要么財(cái)務(wù)狀況好得令人難以置信。而Grizzly Research通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中通欺騙了投資者。報(bào)告寫道：

我們認(rèn)為，中通明顯較高的利潤率實(shí)際上只是可能偽造財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果。我們相信，為了編造這些出色的成績，中通通訊低報(bào)了營業(yè)收入和成本。

報(bào)低員工人數(shù) 壓低人力成本 造成利潤率超高假象

Grizzly稱，其報(bào)告突出了和超高利潤率不符的確鑿證據(jù)，包括持續(xù)的融資、財(cái)會數(shù)據(jù)不一致以及眾多利益沖突。其中特別提到，中通在中國國家工商總局的報(bào)告數(shù)據(jù)和該司遞交美國證監(jiān)會（SEC）的數(shù)據(jù)截然不同。

工商總局的備案文件顯示，中通的利潤率實(shí)際上與快遞業(yè)的同行相當(dāng)，2019年至2021年間，中通的凈利潤率在6.3%到10.6%，但該公司在遞交SEC的財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告，凈利潤率為15.5%到25.7%。

報(bào)告指出，中通在中國報(bào)告的員工人數(shù)龐大，在美國卻低于這一水平。因?yàn)橹型ü室鈭?bào)低員工人數(shù)，就可以支持其報(bào)告的勞動力成本數(shù)據(jù)，證明超高的利潤率合理。以保守的薪資估計(jì)，中通的真實(shí)員工人數(shù)和相關(guān)人工費(fèi)用可能比該司向SEC報(bào)告的數(shù)字高出一倍以上。

虛報(bào)資本支出 幫助上市以來募資超30億美元

報(bào)告認(rèn)為，為了讓財(cái)務(wù)欺詐看似合理，中通還在遞交SEC的財(cái)報(bào)中虛報(bào)了資本支出，該司企圖證明，其物業(yè)、廠房和設(shè)備（PP&E）以及土地使用權(quán)的增長速度超過收入是合理的。但從戰(zhàn)略上看，中通沒有理由囤積土地。

Grizzly Research懷疑，中通利用其超高的利潤率募集資金，因?yàn)樘摷俚馁Y本支出數(shù)據(jù)可以解釋為何利潤高。迄今為止，中通的這種做法似乎很有效。2016年在紐交所上市以來，中通已經(jīng)募資超過30億美元，盡管公司支出沒有顯示有形的股東價(jià)值。

虛假收購擴(kuò)充內(nèi)部人 利用未披露關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移運(yùn)營費(fèi)用 大筆貸款用于內(nèi)部人房產(chǎn)投資

報(bào)告稱，中通利用2014年和2015年的一些收購擴(kuò)大了內(nèi)部人的數(shù)量，并且、或者讓公司的賬目平衡。公司文件顯示，中通從關(guān)聯(lián)方收購了被其稱為網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的特許經(jīng)營商，收購價(jià)遠(yuǎn)高于這些合作伙伴的啟動成本。令人擔(dān)憂的是，在中國的記錄顯示，交易后，所有權(quán)沒有發(fā)生變化。這可能是因?yàn)檫@些實(shí)體已經(jīng)作為中通子公司運(yùn)營。Grizzly Research懷疑，中通是否白白花了股東的錢，沒有取得任何回報(bào)。

報(bào)告認(rèn)為，中通已利用未披露的關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)將運(yùn)營費(fèi)用轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表。中通的幾個(gè)交易對手由受雇于中通、或其管理團(tuán)隊(duì)的親友個(gè)人所有和控制。

報(bào)告稱，Grizzly Research實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)了更多潛在的未披露關(guān)聯(lián)方，那些據(jù)稱獨(dú)立的實(shí)體彼此運(yùn)營距離很近，還共享logo。

就連中通已披露的關(guān)聯(lián)交易也令人擔(dān)憂。報(bào)告認(rèn)為，因?yàn)橹型ǖ拇蠊P貸款源于公司為內(nèi)部人士的房產(chǎn)投資提供資金，公眾股東不必要地承擔(dān)了中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些個(gè)人項(xiàng)目違約的風(fēng)險(xiǎn)落在了投資者身上，而不是貸款受益的關(guān)聯(lián)方。