原標(biāo)題關(guān)于債務(wù)辯論（趙建Vs.徐高）的群內(nèi)討論

原創(chuàng) 張明 張明宏觀金融研究

2月14日，中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高發(fā)文《將債務(wù)比作鴉片錯(cuò)得離譜》，在文中批評(píng)了西京研究院院長(zhǎng)趙建關(guān)于《中國(guó)不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)企業(yè)》的文章。徐高同意趙建關(guān)于需要激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)企業(yè)的觀點(diǎn)，但不同意后者關(guān)于債務(wù)是鴉片的觀點(diǎn)。雙方的文章請(qǐng)參見以下鏈接：

(資料圖片)

將債務(wù)比作鴉片錯(cuò)得離譜

趙建：中國(guó)不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)

徐高與趙建都是我熟識(shí)的朋友，我覺得這是一個(gè)很重要的學(xué)術(shù)討論。因此，在2月14日晚上，我在我的學(xué)生群里發(fā)起了一個(gè)投票，讓同學(xué)們選擇支持誰(shuí)的觀點(diǎn)，并歡迎發(fā)表評(píng)論。我的學(xué)生群有118名成員，類型包括在讀的與已經(jīng)畢業(yè)的博士后、博士生、碩士生、本科生。大多數(shù)在國(guó)內(nèi)各種類型的金融機(jī)構(gòu)工作，也有部分在政府部門、高校與其他類型企業(yè)工作。

截至2月15日上午9點(diǎn)一刻，有39位同學(xué)進(jìn)行了投票，其中支持趙建觀點(diǎn)的有15票，占比38.5%，支持徐高觀點(diǎn)的有24票，占比61.5%。投票截圖如下所示：

我對(duì)兩位的觀點(diǎn)不做評(píng)論。以下是我的學(xué)生們的觀點(diǎn)匯總：

1、支持趙建的觀點(diǎn)

我站的趙建。趙核心認(rèn)為當(dāng)前廣義地方債務(wù)對(duì)地方政府的壓力實(shí)在太大，要想方設(shè)法降風(fēng)險(xiǎn)，我覺得沒有任何問題。我其實(shí)也不認(rèn)為徐不曉得趙對(duì)所謂的“債務(wù)鴉片”含義的界定，徐的批駁似乎有雞蛋里挑骨頭的感覺。此外，挑毛病容易，提出鮮明觀點(diǎn)難。

趙老師借比喻來批評(píng)地方政府大肆舉債，過度舉債影響信用這本來就是已經(jīng)存在且比較普遍的問題，原文核心觀點(diǎn)我覺得沒有很大爭(zhēng)議，更多是給決策者一個(gè)提醒。徐老師抓住了比喻的不恰當(dāng)性，去批判原文核心觀點(diǎn)，可能說服力還是不太足。倒是希望徐老師給出一個(gè)恰當(dāng)一些的比喻。

2、支持徐高的觀點(diǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)這兩年的境遇也是出于一種債務(wù)是毒藥的思路來下手解毒的。

作為從來沒有閑余資金購(gòu)買金融資產(chǎn)的人之一，以及感覺實(shí)體資產(chǎn)中金融控股比例相比歐美不算高的情況下，部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)能引起多大的經(jīng)濟(jì)沖擊，我感覺還不能簡(jiǎn)單說狼來了。不良債務(wù)或者不良杠桿層層轉(zhuǎn)移最后直接減計(jì)，估計(jì)是未來難以逃避的事。

我個(gè)人的觀點(diǎn)是比較贊同趙燕菁這篇文章的，尤其地方債產(chǎn)生實(shí)質(zhì)這部分論述，從基層的角度看地方債當(dāng)救而且必須得救，應(yīng)當(dāng)考慮的是如何通過合理方式置換地方債務(wù)。我這幾年在北京基層工作看到的是地方政府一邊施行積極財(cái)政政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，一邊犧牲財(cái)政收入為民營(yíng)中小微企業(yè)減稅降費(fèi)，提供各種兜底融資服務(wù)，為的就是保留火種熬過疫情這段期間再發(fā)展，未來培養(yǎng)出新的優(yōu)質(zhì)稅源進(jìn)行良性循環(huán)，但新興產(chǎn)業(yè)培育發(fā)展需要時(shí)間，地方債有時(shí)起到的是下行周期的托底作用，中長(zhǎng)期看如果良性循環(huán)的財(cái)政收入預(yù)期可觀，它就不是鴉片而是止痛藥。現(xiàn)在好不容易熬過來了，此時(shí)強(qiáng)戳泡沫對(duì)于部分地方政府來說無疑釜底抽薪。

支持徐高老師。1、高中政治老師告訴我們，太絕對(duì)的話一般都是錯(cuò)的。2、現(xiàn)代貨幣是信用貨幣，如果債務(wù)是鴉片，干脆回到金本位算了，時(shí)不時(shí)要通縮誰(shuí)也受不了，可惜金本位下也有債務(wù)貨幣，更免不了有債務(wù)。3、債務(wù)是工具，要看怎么用，債務(wù)管理代表了國(guó)家治理水平，根本之策是提高治理能力而非棄用債務(wù)。

自覺經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)得不太精，但參考寫材料的方式，或許可以用不斷提問的方式思考問題。地方政府在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的角色是什么，地方舉債的好處是什么，現(xiàn)實(shí)中地方舉債的弊端是什么，最后才回歸到，地方該不該舉債。

想起一句話，治大國(guó)如烹小鮮，舉債是否可以比喻成做菜時(shí)放的鹽或者某種調(diào)味料，不放鹽或放少了，則菜不好吃，鹽放多了，菜也不好吃，而且長(zhǎng)期吃鹽吃多了還可能有害健康，但不能為此做菜就不放鹽了。就像大明王朝電視劇里嘉靖說的話，長(zhǎng)江水清，黃河水濁，長(zhǎng)江之水灌溉了兩岸數(shù)省之田地，黃河之水也灌溉了數(shù)省兩岸之田地，只能不因水清而偏用，也只能不因水濁而偏廢。

昨天的討論當(dāng)中有個(gè)基本概念辨析很有意思，即“什么是信用”？趙燕菁和徐高兩位老師理解的信用是市場(chǎng)主體不需抵押就能獲得融資的能力，是一種純的信任關(guān)系，按趙老師的說法，他說的信用基本相當(dāng)于所有者權(quán)益。趙建老師說的信用概念就比較大，市場(chǎng)上經(jīng)常把融資行為都叫“創(chuàng)造信用”，還有銀行給企業(yè)做各種類型業(yè)務(wù)之前都要“授信”，不管有沒有抵押，趙建老師在文章當(dāng)中也是通篇這樣使用的。不同的概念理解帶來了不同的思路。第二種理解就把很多事情都混為一談，比如現(xiàn)在地方債問題有土地押品貶值的問題，也有地方政府預(yù)算外舉債的問題，兩個(gè)問題是完全不同的方向。為了概念形式上的完整性，趙建老師在文章最后還把股市給拉進(jìn)來，就導(dǎo)致問題更加模糊，最終只能大而化之。

從實(shí)務(wù)的角度，小一些的概念更有利于探討解決辦法。比如現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)化解地方債就是從債務(wù)展期+到期日錯(cuò)開+每次到期金額盡量壓低的角度來搞的，很具體很細(xì)致。不能東拉西扯，把什么恢復(fù)民企發(fā)展、放松房地產(chǎn)管制和加強(qiáng)股市融資功能都拉進(jìn)來，最終可能無從下手。

3、認(rèn)為兩者都有道理或殊途同歸的觀點(diǎn)

看完了，這個(gè)有點(diǎn)難。說實(shí)話沒感覺有很大的分歧。核心問題是否是鴉片取決于地方債務(wù)是否可持續(xù)，這個(gè)問題就算計(jì)算宏觀收益，確實(shí)也判別不了。趙老師說的10億財(cái)政收入欠債400億都是小杠桿，太常見了。徐老師說的算上綜合收益（尤其預(yù)算外收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成效），能持續(xù)也可能存在。多大比例已經(jīng)不可持續(xù)了，多大比例其實(shí)是良性循環(huán)著的，大家都處在自己走過有限地方的信息繭房里，對(duì)去杠桿這個(gè)核心問題，似乎很難統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

個(gè)人覺得鴉片也算不上，就更嚴(yán)格來講，沒有流動(dòng)性陷阱，也沒有泡沫一樣。泡沫只出現(xiàn)在周期衰退時(shí)，流動(dòng)性陷阱發(fā)生時(shí)，其實(shí)信用已經(jīng)崩塌了，市場(chǎng)中的流動(dòng)載體不具備信用價(jià)值，本身已經(jīng)沒有構(gòu)成流動(dòng)性的兩個(gè)必要條件之一了（信用、載體）。債務(wù)和杠桿也一樣，只要能持續(xù)，借新還舊就不是鴉片，或者說是鴉片也沒啥不好的。經(jīng)濟(jì)衰退的原因從來就不是過去增長(zhǎng)時(shí)做了什么錯(cuò)事，只是遇見了導(dǎo)致衰退的沖擊而已。說起來，我咋感覺我是新凱和真實(shí)周期的混合體，理論上支持真實(shí)周期才是世界的客觀描述，但強(qiáng)調(diào)一定要集體行動(dòng)干預(yù)作為。

同意。觀點(diǎn)上，我不支持放任地方債自生自滅。因?yàn)橼w燕青老師講明白了的，財(cái)政體系決定了需要中央給地方不停注入信用，來匹配債務(wù)的不停增長(zhǎng)。不能說給你債但不給你增信。當(dāng)然這個(gè)問題本身也很復(fù)雜，五級(jí)財(cái)政結(jié)構(gòu)體系，現(xiàn)在也走到了中央財(cái)政帝國(guó)過去數(shù)十次輪回所經(jīng)歷過面臨的困難。一開始財(cái)政負(fù)擔(dān)小、增長(zhǎng)快，到后來負(fù)擔(dān)大、增長(zhǎng)慢。這是觀點(diǎn)層面，我支持徐老師。但是爭(zhēng)論這事本身，我支持趙。他就是一公眾宣傳文章，難免不嚴(yán)謹(jǐn)和通俗化表達(dá)，沒必要較真他說得不對(duì)對(duì)，批評(píng)人家沒學(xué)過貨幣銀行學(xué)就不太合適了，也可能是看到這個(gè)觀點(diǎn)加上對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展走回頭路或縮手縮腳的擔(dān)憂，一下子熱血上涌，拍案提筆而寫。

冷靜看，趙這個(gè)本身沒有特別標(biāo)新立異，部分杠桿不良是實(shí)在情況。尤其是當(dāng)前確實(shí)面臨著長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足的情況下，是要加快短期刺激還是先穩(wěn)一穩(wěn)，本身來自于對(duì)十年后乃至二三十年的預(yù)判。如果未來二三十年都是這樣的時(shí)代，加快刺激就不可取。如果未來有新的重大預(yù)期發(fā)生，那么大多數(shù)不良杠桿都會(huì)迎刃而解。從這個(gè)角度，我感覺往往其實(shí)跟人物性格有關(guān)。就像我自己，我總是對(duì)自己從事的行業(yè)充滿極高樂觀預(yù)期，但是對(duì)宏觀大環(huán)境卻充滿悲觀情緒，這種矛盾可能是很多行業(yè)都面臨著的一個(gè)問題。

地方債需要治理，民企需要發(fā)展，地產(chǎn)管制需要放松，這些觀點(diǎn)不需要再反復(fù)強(qiáng)調(diào)了，關(guān)鍵在于怎么做。