前言：2022年11月以來(lái)，外資大幅回流以食品飲料和銀行為代表的大消費(fèi)和大金融板塊，推動(dòng)本輪“核心資產(chǎn)”的回暖行情。外資是否只買(mǎi)消費(fèi)和金融？其配置思路和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化？我們?cè)敿?xì)梳理了2016年以來(lái)北上資金持倉(cāng)偏好、流入行為和投資邏輯，供投資者參考。

1、行業(yè)：不僅僅買(mǎi)消費(fèi)金融，越來(lái)越重視成長(zhǎng)

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動(dòng)態(tài)來(lái)看，外資對(duì)成長(zhǎng)行業(yè)的青睞程度逐漸提升、行業(yè)配置逐漸多元化。

外資大規(guī)模配置A股的初期，其更注重盈利能力的穩(wěn)定性，集中布局大消費(fèi)和大金融板塊。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不斷演繹，疊加行業(yè)集中度提升，食品飲料和家電等大消費(fèi)板塊的景氣度持續(xù)上行，彼時(shí)外資主要加倉(cāng)行業(yè)格局穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明確、“護(hù)城河”深厚、盈利穩(wěn)定的行業(yè)，2017-2019年，歷年60%左右的北上資金主要流入銀行、食品飲料、醫(yī)藥生物和家電等金融和消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)。

2020年以來(lái)，外資主要加倉(cāng)高景氣行業(yè)，且對(duì)板塊行業(yè)的凈流入結(jié)構(gòu)更加均衡。第一，在政策催化和技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，半導(dǎo)體和新能源等成長(zhǎng)行業(yè)先后進(jìn)入加速發(fā)展階段，高景氣成長(zhǎng)板塊獲得外資大幅增配，2020-2021年，每年接近一半的北上資金流向電力設(shè)備、電子和計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)行業(yè)，較之前10%-20%的水平明顯抬升。并且，在2022年凈流入規(guī)模大幅縮量的背景下，外資也積極布局電力設(shè)備、傳媒和通信等成長(zhǎng)行業(yè)。第二，隨著全球大宗商品價(jià)格走高，周期行業(yè)景氣度提升，北上資金也加倉(cāng)煤炭、化工和有色金屬等周期行業(yè)。第三，盡管規(guī)模有所回落，但外資依然持續(xù)地流入大消費(fèi)和大金融板塊。

靜態(tài)來(lái)看，北上資金的持倉(cāng)風(fēng)格并非一成不變，重倉(cāng)行業(yè)逐漸多元化。自2016年陸股通機(jī)制逐漸完善以來(lái)，外資加速增配A股，并在過(guò)去幾年中持續(xù)重倉(cāng)食品飲料、家電、醫(yī)藥、銀行和非銀金融等大消費(fèi)和大金融板塊，而成長(zhǎng)板塊倉(cāng)位相對(duì)較低。但是2020年以來(lái)，北上持倉(cāng)風(fēng)格已在悄然發(fā)生變化，新能源“異軍突起”并一度成為第一大重倉(cāng)行業(yè)，突破了市場(chǎng)對(duì)北上資金僅會(huì)“抱團(tuán)”重倉(cāng)消費(fèi)的“刻板印象”。

從集中度來(lái)看，外資行業(yè)配置更加均衡。2016年以來(lái)，隨著可投標(biāo)底池的持續(xù)擴(kuò)容，北向資金持倉(cāng)集中度持續(xù)回落，呈現(xiàn)多樣化、分散化的趨勢(shì)。截至2022年底，北上資金持倉(cāng)Top 3、Top 5、Top 10行業(yè)的市值占比分別為37.50%、51.24%、71.80%，較2016-2019年的中樞明顯回落。

2、個(gè)股：從“ROE”到“ROE+G”，個(gè)股持倉(cāng)更加多元化

動(dòng)態(tài)來(lái)看，外資擇股思路經(jīng)歷了從ROE到“ROE+G”的轉(zhuǎn)變。

2016-2019年，外資用不貴的估值買(mǎi)高ROE個(gè)股。2016-2019年，北向資金累計(jì)凈流入最多的20家上市公司在ROE指標(biāo)上要明顯優(yōu)于后面組別的公司，并且估值相對(duì)較低、區(qū)間平均市值相對(duì)較高，指向外資喜歡尋找盈利穩(wěn)定且性?xún)r(jià)比較高的“核心資產(chǎn)”。

2020年至2022年，在兼顧ROE的同時(shí)，外資更加注重個(gè)股成長(zhǎng)性。2020年以來(lái)，外資凈流入排名靠前的個(gè)股在估值方面不具備明顯的優(yōu)勢(shì)，但營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速相對(duì)較高，且ROE也相對(duì)較高，說(shuō)明北上資金在關(guān)注現(xiàn)階段盈利能力的基礎(chǔ)上，逐漸開(kāi)始更重視成長(zhǎng)性。

靜態(tài)來(lái)看，外資的個(gè)股持倉(cāng)同樣并非一成不變，其重倉(cāng)股的分布逐漸均衡。2016年以來(lái)，外資主要重倉(cāng)貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥等傳統(tǒng)大消費(fèi)和大金融板塊中的龍頭企業(yè)，給市場(chǎng)留下了深刻印象，也顯著影響著近年來(lái)市場(chǎng)的投資偏好和風(fēng)格。2016-2019年，外資前20大重倉(cāng)股中僅出現(xiàn)過(guò)1-2只成長(zhǎng)類(lèi)的企業(yè)，但2020年中開(kāi)始，外資重倉(cāng)股出現(xiàn)了較大變化，諸多新能源等成長(zhǎng)標(biāo)的被外資快速大幅增持，改變了過(guò)去幾年主要布局“核心資產(chǎn)”的思路。

從持股集中度來(lái)看，外資持倉(cāng)逐漸多元化。2016年以來(lái)，隨著可投標(biāo)底池的持續(xù)擴(kuò)容，北向資金持倉(cāng)集中度持續(xù)回落，呈現(xiàn)多樣化、分散化的趨勢(shì)。截至2022年底，北上資金持倉(cāng)TOP 5、Top 10、Top 30、Top 50、Top 100個(gè)股的市值占比分別已經(jīng)回落至17.41%、26.54%、44.03%、53.23%、66.13%。

3、總結(jié)：外資不止買(mǎi)“核心資產(chǎn)”，流向有望向景氣行業(yè)擴(kuò)散

從行業(yè)和個(gè)股的維度來(lái)看，外資的配置思路逐漸以景氣為核心，其持倉(cāng)風(fēng)格也并非一成不變。2016年-2022年，隨著流入A股的規(guī)模不斷擴(kuò)大，疊加北向交易可投資標(biāo)的池的持續(xù)擴(kuò)容，外資多元化的持倉(cāng)風(fēng)格和配置思路是新的趨勢(shì)。在今年外資凈流入規(guī)模大幅回暖的背景下，以史為鑒，我們認(rèn)為外資的加倉(cāng)方向有望從前期的大金融和大消費(fèi)進(jìn)一步擴(kuò)散至高景氣的行業(yè)。事實(shí)上，除卻繼續(xù)大幅流入銀行和食品飲料等行業(yè)外，近期外資已逐漸開(kāi)始配置景氣度邊際改善的新能源和電子行業(yè)。