2022年，全球遭遇了幾十年一遇的高通脹。過去一年，全球逾90家央行加息，累計(jì)加息超過3000個(gè)基點(diǎn)。在此背景下，全球股債市值累計(jì)縮水45萬億美元。目前全球負(fù)收益率債券規(guī)模已降至2710億美元，連兩年前18.4萬億美元峰值的零頭都不到。即便仍在堅(jiān)守負(fù)利率的日本央行，年底也將收益率曲線控制區(qū)間擴(kuò)大了25個(gè)基點(diǎn)。

國內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定卻是中國經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)。2022年，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速圍繞2%上下震蕩，累計(jì)同比增長2%。這不僅保障了基本民生，也拓寬了貨幣政策空間。全年，在保持人民幣匯率靈活性的同時(shí)，人民銀行逆勢寬松，發(fā)揮貨幣政策總量與結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了更加有力、更高質(zhì)量的支持。

(資料圖)

2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。受益于防疫措施優(yōu)化、穩(wěn)增長政策疊加效應(yīng)顯現(xiàn)，以及低基數(shù)效應(yīng)，2023年中國經(jīng)濟(jì)有望總體回升?！叭€(wěn)”既比“六穩(wěn)”“六保”更加聚焦，也契合了高質(zhì)量發(fā)展對實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”的要求。

物價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn)

2023年，影響國內(nèi)物價(jià)走勢的不確定不穩(wěn)定因素依然較多，既有向上推動(dòng)通脹上行，也有向下拉動(dòng)通脹下行乃至通縮的力量。人民銀行在最近兩次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中和年度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上都提示了國內(nèi)物價(jià)上行的風(fēng)險(xiǎn)。

一是過去幾年，國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健略偏寬松，財(cái)政政策也較為積極，市場上淤積了較多流動(dòng)性，廣義貨幣供應(yīng)（M2）增速持續(xù)處于高位，銀行存貸差尤其是居民超額儲蓄增加較多。一旦經(jīng)濟(jì)重啟，投資和消費(fèi)潛力急劇釋放，將快速推高物價(jià)。

二是防疫政策大幅優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)社會活動(dòng)加速回歸正軌，特別是接觸性、聚集性服務(wù)及消費(fèi)加速復(fù)蘇。若服務(wù)業(yè)供給跟不上需求修復(fù)，或推動(dòng)服務(wù)領(lǐng)域物價(jià)快速上漲。如新年伊始，隨著多地疫情達(dá)峰，元旦和春節(jié)假期出行驟增，導(dǎo)致國內(nèi)游與出境游價(jià)格均大幅上漲。

三是海外通脹仍處在高位，國際大宗商品包括能源價(jià)格仍有可能重新走高，加大中國輸入性通脹壓力。2023年1月份（到19日），月均倫敦金屬交易所（LME）現(xiàn)貨銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價(jià)格較前低分別反彈了17.4%、9.0%、9.1%、19.8%、37.9%、30.0%；我的鋼鐵中國鐵礦石（MyIpic）綜合指數(shù)反彈了18.7%，其中進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上漲18.9%。國際油價(jià)雖然繼續(xù)走低，但因經(jīng)濟(jì)制裁升級、美國原油收儲、產(chǎn)油國減產(chǎn)、中國經(jīng)濟(jì)重啟等也可能重新走強(qiáng)。此外，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑，全球經(jīng)濟(jì)碎片化加劇，也將增加國際貿(mào)易成本。

物價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

中國物價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、基礎(chǔ)不牢固，主要表現(xiàn)為供給恢復(fù)快于需求、外需恢復(fù)快于內(nèi)需，有效需求不足。2022年，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）單邊下行且最后4個(gè)月連續(xù)同比負(fù)增長，核心CPI走勢持續(xù)低迷，顯示產(chǎn)出缺口依然為負(fù)。疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正?；窂竭€不確定，可能拖累國內(nèi)物價(jià)下行。

一是2023年雖然有防疫優(yōu)化、內(nèi)需重啟的紅利，但世界經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外需回落可能拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。而且，若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩甚至衰退，將加速國際大宗商品價(jià)格下跌趨勢，加劇國內(nèi)PPI下行態(tài)勢，進(jìn)而拉低CPI與核心CPI增速。

二是盡管近年來居民戶積累了一定的超額儲蓄，但其中相當(dāng)部分為預(yù)防性儲蓄，能否轉(zhuǎn)化為有效的消費(fèi)需求，取決于居民對就業(yè)和收入改善的預(yù)期。特別是邊際消費(fèi)傾向較高的中低收入家庭，需要耗費(fèi)一定時(shí)間來彌補(bǔ)疫情期間的財(cái)務(wù)損失，重新建立“防火墻”。預(yù)計(jì)短期內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向上升、儲蓄傾向降低的局面難有根本性改變。

三是疫情三年來非金融企業(yè)部門加杠桿較多，但民間投資持續(xù)低迷。2022年，中國民間投資逐季下滑，全年僅累計(jì)同比增長0.9%。受世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流減少，償付能力受損。而且，防疫措施優(yōu)化后，疫情沖擊及疤痕效應(yīng)依然存在。企業(yè)是否擴(kuò)大投資除看自身財(cái)務(wù)狀況外，還要看到有利可圖的市場機(jī)會。

四是擴(kuò)大政府投資是穩(wěn)增長的重要抓手，但相對于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量，政府投資對于擴(kuò)大整體投資、增加就業(yè)的效果有限，而且從投資到消費(fèi)的傳導(dǎo)鏈條較長。政府投資能否帶動(dòng)社會投資，取決于市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面能否得到快速扭轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟(jì)反彈不等于物價(jià)上行。2021年，中國經(jīng)濟(jì)V形反彈，當(dāng)年P(guān)PI累計(jì)同比增長8.1%，但CPI僅增長0.9%，環(huán)比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年，供給沖擊、需求萎縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等國內(nèi)“三重壓力”依然存在。全年國內(nèi)是通脹還是通縮壓力，取決于產(chǎn)出缺口修復(fù)的程度。

短期看，要下大力氣防止物價(jià)下行演變成通縮趨勢。故2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合。這意味著2023年仍將保持宏觀政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必要的支持，不會隨便撤梯子。然而，也要警惕刺激過度。至今，美國還在消化2021年初新一輪財(cái)政刺激和美聯(lián)儲緊縮太遲釀成的“苦酒”。對于中國，避免出現(xiàn)物價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)下行的經(jīng)濟(jì)滯脹同樣重要。

總之，在非典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，中國在合理界定通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上，把握好宏觀調(diào)控的分寸，實(shí)現(xiàn)既無通脹又無通縮的物價(jià)穩(wěn)定，體現(xiàn)跨周期與逆周期的有機(jī)結(jié)合，是一門學(xué)問。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）