2022年第四季度以來外資180度轉(zhuǎn)彎、又開始看多中國資產(chǎn)了，而外資流入也成為近期市場關(guān)注的“香餑餑”。如何跟蹤和評估外資做多中國市場的情況？我們通過外資交易中國的經(jīng)典四大資產(chǎn)，構(gòu)建“做多中國”指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)當前外資做多中國的交易逐步進入中性區(qū)間，仍有繼續(xù)上漲的空間。

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外資做多中國的資產(chǎn)，主要有四個主要品種。從大類資產(chǎn)角度，一般主要有港股、人民幣匯率，澳元和銅，2023年以來都取得了可觀的漲幅（圖1）：

港股：交易便利，匯率風險小；2010年后內(nèi)資企業(yè)占港股市值超過50%、2014年11月滬港通開通之后，港股和內(nèi)地經(jīng)濟、市場的聯(lián)系越來越緊密，成為外資表達對中國預(yù)期的看法的重要工具（圖2）。

人民幣：主權(quán)貨幣天然是一國經(jīng)濟實力和經(jīng)濟周期的反映。不過值得注意的是在不同階段，外資使用的工具不同：2015年之前由于人民幣只是有管理的浮動且對跨境資本流動有嚴格限制，外資主要使用NDF等來表達觀點（NDF，無本金交割遠期，可以使用美元來進行現(xiàn)金結(jié)算）；2015年之后隨著定價市場化和跨境資本流動的逐步放開，我們現(xiàn)在常見的即期匯率能夠更好地體現(xiàn)外資對于中國的多空觀點。

銅：中國是全球銅加工和消費最大的經(jīng)濟體，而“銅博士”是經(jīng)濟復(fù)蘇的重要“溫度計”。根據(jù)普氏的統(tǒng)計，2021年中國在冶煉、精煉和消費環(huán)節(jié)分別占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以來，銅價的表現(xiàn)主要與中國的經(jīng)濟和城市化相關(guān)。

澳元：中國是澳大利亞最大的出口國（2021年對中國出口的份額超過37%，其中超過60%是金屬砂礦），因此澳元的波動與中國工業(yè)需求密切相聯(lián)。因此在2014年前外資缺乏投資中國資產(chǎn)有效渠道時，澳元常常被用來押注中國經(jīng)濟。

我們根據(jù)這四個資產(chǎn)的價格，構(gòu)建“做多中國”指數(shù)。我們主要選取恒生指數(shù)、美元兌人民幣匯率、澳元兌美元匯率和倫銅四種資產(chǎn)的價格，分別標準化取均值，得到“做多中國”指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)三個有趣的結(jié)論：

當前外資做多中國的交易接近于回到歷史平均水平，未出現(xiàn)過熱。如圖3所示，到2023年1月13日該指數(shù)仍處于微幅負值的水平，從分項來看，除了銅，人民幣匯率交易剛回到0附近，港股和澳元則繼續(xù)處于明顯的負值水平。

“做多中國”指數(shù)與中國經(jīng)濟周期密切相關(guān)。如圖4和5所示，該指數(shù)月度均值的走勢，和OECD領(lǐng)先指數(shù)以及制造業(yè)PMI指示的經(jīng)濟波動基本一直，不過似乎存在“低點出現(xiàn)得更早，高點出現(xiàn)得更晚”的特點。

“做多中國”交易的特點：來得早，走得晚？第二個特點似乎意味著外資做多中國喜歡搶跑，且離場比較晚。從歷史經(jīng)驗看，搶跑的現(xiàn)象確實存在，比較典型的是2022年11月和2018年11月，外資資金都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)大幅流入。“走得晚”的現(xiàn)象可能值得商榷，資產(chǎn)的影響因素從來都不是單一的，由于中國與其他主要經(jīng)濟體周期的錯位，中國經(jīng)濟見頂不意味著全球經(jīng)濟會迅速放緩，2017年下半年至2018年初港股的持續(xù)上漲背后還有全球經(jīng)濟穩(wěn)健、美元持續(xù)下跌的邏輯在，而2021年的做多周期中銅表現(xiàn)強勁同樣有全球需求疫后復(fù)蘇的影子，疊加供給沖擊的客觀存在。

后續(xù)市場可能更加關(guān)注的是“做多中國”的行情會如何發(fā)展？從整體看我們在上面已經(jīng)說了，外資“做多中國”的交易仍有較大空間；分資產(chǎn)來看，人民幣匯率進入中性區(qū)間，銅價上漲并未過熱但是持續(xù)性有賴于中國寬信用的進程，澳元雖然受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和中澳關(guān)系的改善，但是其國內(nèi)地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定是最大的不確定性因素。目前看港股港股的邏輯最順，受益于中國經(jīng)濟企穩(wěn)和美元見頂。

人民幣：觸及6.70之后進入中性區(qū)間。從歷史上看，“做多中國交易”回歸正常（回歸0軸）后，人民幣一般不是做多交易的主力，除非美元出現(xiàn)大幅貶值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民幣繼續(xù)上漲的一倍標準差事件可能是美聯(lián)儲提前停止加息（比如在3月議息會議就暗示），兩倍標準差事件是美聯(lián)儲提前開始降息（比如下半年就開啟降息）。

銅：價格上漲快但交易并不擁擠，關(guān)注寬信用的進程。無論從過去5年還是疫情之后的時間區(qū)間來看，銅價站上9000之后，價格水平有點偏高（尤其相較其他三個資產(chǎn)），不過從交易和基本面角度，銅繼續(xù)上漲仍有空間：從交易上看，并未出現(xiàn)過熱，CFTC非商業(yè)（投機）凈持倉剛剛轉(zhuǎn)正；從基本面上，銅價上漲的持續(xù)性有賴后續(xù)中國寬信用進程的推進，2023年初以來，財政在赤字和支出方面“加力”的預(yù)期，以及央行對于信貸適度超前投放的訴求使得寬信用預(yù)期升溫，需求密切關(guān)注今年1至2月信貸和社融數(shù)據(jù)的情況。

澳元：地產(chǎn)可能是最大的不確定性。澳元自去年11月以來的上漲受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期以及中澳關(guān)系的改善，但是在貨幣政策持續(xù)緊縮下澳大利亞地產(chǎn)受到明顯沖擊，2022年第三季度住宅價格已經(jīng)開始自高點明顯回落，其中8月房屋價值下跌了1.6%，是1983年以來全澳范圍內(nèi)的最大單月跌幅（這也是2023年許多發(fā)達國家面臨的問題）。

港股：受益于中國復(fù)蘇和美元見頂。港股的邏輯可能是四者中最順的，一方面直接受益于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇和各項政策的轉(zhuǎn)向，比如對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管，另一方面，從全球范圍來看，港股也是美元見頂交易的受益者，我們之前統(tǒng)計過，在美元見頂后的一年內(nèi)，新興市場經(jīng)濟體權(quán)益資產(chǎn)的上漲彈性較大（圖14）。

風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進入顯著衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢超預(yù)期惡化。