核心結(jié)論：①22年10月底以來行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續(xù)3個月，寬基指數(shù)漲幅30%附近，對比歷史，這次時空均未到。②過去牛市第一波上漲期間風(fēng)格偏均衡、行業(yè)輪漲普漲，這次低點上漲以來價值略占優(yōu)，借鑒歷史成長接下來有望接力。③成長領(lǐng)域重視數(shù)字經(jīng)濟（TMT），新能源有結(jié)構(gòu)性亮點，券商也值得關(guān)注，全年而言消費望復(fù)蘇反轉(zhuǎn)，必需消費品更優(yōu)。

對比歷史看本輪上漲空間及結(jié)構(gòu)

近一周1/9-1/13市場小幅上漲，目前上證指數(shù)和萬得全A已接近22年12月初的高點，滬深300指數(shù)則已超過前高，結(jié)構(gòu)方面近一周消費和周期等價值板塊繼續(xù)領(lǐng)漲。往后看，本次的上漲行情能否進一步延續(xù)？價值板塊能否繼續(xù)跑贏？本文對比歷史市場底部后的第一波上漲，對前述問題作分析。

(資料圖片僅供參考)

1. 對比歷史，本輪上漲可能未完

本輪上漲的性質(zhì)：牛市初期第一波上漲。拉長時間來看，本輪A股上漲行情始于22年10月底，從估值角度看當時A股已經(jīng)處在歷史底部位置：對比過去5輪牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、風(fēng)險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區(qū)域，即A股走勢形成了W型的雙底，詳見表1。我們在年度策略《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》（點擊鏈接查看原文）中分析過，結(jié)合基本面和市場面的維度看A股均已確認3-4年大的周期底部，目前中國經(jīng)濟正從衰退后期走向復(fù)蘇早期，A股盈利增速已經(jīng)達到底部區(qū)域，基本面領(lǐng)先指標顯示A股底部已經(jīng)過去（詳見表2），進入牛市初期的向上通道。往23年看，隨著穩(wěn)增長政策落地見效推動經(jīng)濟修復(fù)，預(yù)計23年國內(nèi)實際GDP同比增速將接近5%，對應(yīng)6%的名義GDP增速。落實到A股基本面，A股營收和盈利增速有望整體上行，預(yù)計23年全A歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。從資金維度看，23年美聯(lián)儲加息有望停止、國內(nèi)居民資產(chǎn)配置力量漸顯，因此海外流動性、國內(nèi)微觀資金面均有望邊際改善，我們預(yù)計23年A股增量資金有望達到1萬億元。因此，在前述諸多積極變化推動下，23年A股有望進入牛市初期，而本輪22年10月底以來的行情或?qū)儆贏股牛市初期的第一波上漲。

對比歷史牛市初期第一波上漲，本次行情可能未完。回顧歷史上A股從底部修復(fù)的過程，熊市最低點出現(xiàn)后，A股開始進入牛市初期的第一波上漲，這個階段基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復(fù)，我們把這個階段劃分為牛市的孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào)），詳見《牛市有三個階段——20190303》（點擊鏈接查看原文）。過去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市的孕育期中，第一波上漲期間上證指數(shù)最大漲幅均值為27%、滬深300為31%，時間持續(xù)3-4個月；如果以創(chuàng)業(yè)板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的孕育期中，創(chuàng)業(yè)板指平均漲幅更是高達53%，具體數(shù)據(jù)詳見表3。16-17年是結(jié)構(gòu)性行情，各類指數(shù)有漲有跌，市場整體沒有增量資金，背景略有不同，故本次未統(tǒng)計在內(nèi)。22年10月底以來上證指數(shù)最大漲幅11%、滬深300漲幅16%、創(chuàng)業(yè)板指漲幅11%，上漲持續(xù)73天，較以上4次牛市第一波上漲的時空尚有差距。

2. 歷史上牛市初期市場普漲輪漲

牛市第一波上漲期間風(fēng)格較均衡。回顧歷史上牛市初期的第一波上漲，可以發(fā)現(xiàn)期間市場會呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征，最終市場風(fēng)格往往較均衡。以國證成長和國證價值指數(shù)來衡量風(fēng)格，05/06-05/09期間成長累計漲18%（期間最大漲幅18%，下同）、價值累計漲19%（19%），08/10-08/12期間成長累計漲28%（37%）、價值21%（28%），12/12-13/02期間成長累計漲33%（36%）、價值漲32%（35%），19/01-19/04期間成長累計漲45%（49%）、價值漲32%（35%），即成長和價值的走勢并未明顯分化。我們進一步比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業(yè)漲跌幅離散度（以行業(yè)漲跌幅標準差/均值計算），可以發(fā)現(xiàn)05、08、12、19年四輪牛市第一波上漲期間申萬一級行業(yè)漲幅的離散度基本在0.3左右，二級行業(yè)漲幅離散度在0.4左右，而本次22年10月底以來的上漲行情中，申萬一級、二級行業(yè)的漲幅離散度分別為0.8、1.0，行業(yè)間分化相較歷史明顯更大。

本輪上漲行情后期風(fēng)格有望轉(zhuǎn)向成長。22年10月底以來（截至2023/01/13，下同）的上漲行情中價值板塊明顯跑贏，成長和價值風(fēng)格間的分化已經(jīng)較為明顯，其中白酒和保險板塊的累計漲幅明顯較高，超過40%，家電、建材、銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅同樣居前，而電子、計算機、通信和電力設(shè)備等成長板塊的累計漲幅則不到5%。因此，參考歷史，未來隨著本輪上漲行情進一步延續(xù)，前期漲幅較小的成長板塊有望輪漲并趨勢性跑贏。除了前述成長板塊外，在大金融細分板塊中券商指數(shù)的漲幅同樣相對較低，22年10月底以來僅上漲15%，漲幅略低于滬深300?；仡櫄v史上牛市初期第一波上漲中的券商行情（詳見圖7），可以發(fā)現(xiàn)若券商行情提前啟動，則在底部第一波修復(fù)行情中券商超額收益將不明顯，如05、08年；而如果市場上漲前期券商板塊未明顯跑贏，則券商行情可能在底部第一波修復(fù)的中后段啟動，如19年。在本次22年10月底以來的上漲中，券商板塊并未錄得明顯的超額收益，借鑒歷史經(jīng)驗，未來隨著本次上漲行情進入后半段，券商行情或值得關(guān)注。

3. 牛市第一波上漲行情望繼續(xù)，后半段重視成長

本輪22/10以來的牛市第一波上漲未走完。如前文所述，從牛熊周期視角出發(fā)，我們認為對比歷史牛市初期第一波上漲時空，本輪22年10月底以來的上漲行情或仍未結(jié)束。此外，當前恰逢歲末年初，季節(jié)性規(guī)律顯示此時的A股往往會迎來春季行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早，若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動，詳見表4。由于22年7月-10月A股表現(xiàn)較弱，因此本輪春季行情自22年10月底開始啟動。對比歷史上的A股春季行情，期間指數(shù)漲幅大多超過20%，而22年10月底以來的本次行情中上證指數(shù)漲幅10%、滬深300漲16%，對比歷史仍有上行空間。目前，我國生活生產(chǎn)已在走向正常，截至2022/01/10全國主要城市的出行數(shù)據(jù)已在持續(xù)回升，百城擁堵延時指數(shù)和18城的地鐵客運量已修復(fù)至11月以來這一波疫情前的水平。未來，穩(wěn)增長政策有望進一步發(fā)力推動經(jīng)濟基本面繼續(xù)修復(fù)，本輪上漲行情有望延續(xù)。

本輪牛市第一波上漲望繼續(xù)，后半段重視成長。行情結(jié)構(gòu)方面，如前文所述，歷史上市場熊轉(zhuǎn)牛后的第一波上漲期間行業(yè)往往輪漲、普漲，最終整體市場風(fēng)格較均衡。而本輪22年10月底以來的行情中市場風(fēng)格已明顯偏向價值，我們認為隨著本輪行情進行到后半段，成長風(fēng)格有望開始表現(xiàn)。結(jié)合政策、技術(shù)和市場面三個維度判斷，我們認為成長板塊中數(shù)字經(jīng)濟或更加值得關(guān)注，此外還有低碳經(jīng)濟和券商。

政策+技術(shù)雙輪有望推動低估低配的數(shù)字經(jīng)濟行情展開。對比各行業(yè)的估值和配置結(jié)構(gòu)來看，當前科技板塊仍明顯低估低配，目前計算機自13年來PE分位數(shù)僅為32%，傳媒32%、電子12%，通信1%，公募基金的超配比例也處于過去10年的低位。往后看，結(jié)合政策和技術(shù)的維度判斷，我們認為數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⒂瓉頇C遇。政策方面，我們認為數(shù)字經(jīng)濟等新興科技行業(yè)是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)的典型代表，是兼顧短期刺激有效需求和長期增長有效供給的最佳結(jié)合點，具備供給創(chuàng)造需求的特質(zhì)。隨著23年穩(wěn)增長政策發(fā)力，政府對相關(guān)領(lǐng)域的投入或?qū)⒉粩嗉哟蟆．斍爸С謹?shù)字經(jīng)濟相關(guān)的頂層政策不斷推出，如“數(shù)據(jù)二十條”。技術(shù)方面，我國數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，正推動人工智能、量子計算等前沿技術(shù)突破和應(yīng)用。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振TMT行業(yè)基本面，我們預(yù)計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯，基本面的改善有望推動數(shù)字經(jīng)濟行情展開。

關(guān)注新能源板塊結(jié)構(gòu)性機會，此外還有券商。除了數(shù)字經(jīng)濟外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車消費。當前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值已從高點回落，23年可關(guān)注板塊中景氣度維持高位的細分領(lǐng)域，如風(fēng)電光伏、儲能、新能源車智能化等。此外，我們在前文分析過，若券商在市場底部以來的第一波上漲初期未明顯跑贏，則券商行情可能將在牛市第一波上漲的后半段啟動。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE（TTM）僅位于13年以來25%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準明顯低配券商板塊，若未來行情進一步升溫帶動股市成交放量，券商行情同樣值得重視。

全年維度關(guān)注消費復(fù)蘇。消費方面，目前促消費同樣是政策關(guān)注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。結(jié)合估值和盈利修復(fù)匹配程度，我們認為短期看短期傳統(tǒng)零售或紡織服裝還有修復(fù)空間，當前餐飲、酒店、景區(qū)演藝等受益于強復(fù)蘇預(yù)期，估值先于基本面修復(fù)，但后續(xù)需通過高頻數(shù)據(jù)追蹤以驗證需求復(fù)蘇程度，詳見《疫后哪些消費復(fù)蘇更強？——后“疫”時代報告系列1》（點擊鏈接查看原文）。此外，低估低配的醫(yī)藥也有望迎來基本面改善，短期來看，當前疫情影響仍在持續(xù)，新冠防疫產(chǎn)品和抗感冒藥物需求旺盛。展望23年，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗，器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長較快。

風(fēng)險提示：疫情擾動影響經(jīng)濟復(fù)蘇。