21世紀經濟報道記者胡天姣 家俊輝 深圳、廣州報道

商家、供應商、策略師與宏觀經濟學家想知道，中國居民的過量儲蓄在2023年將如何被釋放。

中國人民銀行披露的數據顯示，截至2022年10月，全年居民存款余額增加12.7萬億，創(chuàng)歷史新高；考慮到貸款余額，凈存款增加9.3萬億，近乎于過去十年居民凈存款增加的總額。民生證券估算，2022年前三季度居民超額儲蓄或在4.8萬億，全年超額儲蓄規(guī)模將觸及7.4萬億。

【資料圖】

巨量的“超額儲蓄”被市場寄予提振消費的厚望。2020年的消費大幅下滑的“預防性儲蓄”和2022年的投資性支出下滑為超額儲蓄的主要來源，前者為消費潛力釋放的主要動力。而未來能有多少轉換為消費，取決于一系列因素，包括儲蓄的分布情況、居民未來的收入預期。

華西證券認為，居民對經濟的預期改善需要時間，預防性儲蓄通常存在“慣性”。居民預期的修復在一定程度上會滯后于收入的改善。因此，居民預防性儲蓄或將按照“前低后高”的節(jié)奏緩慢釋放。

超額儲蓄的釋放同時影響資產定價與資產表現(xiàn)。一旦激活居民風險偏好，超額儲蓄便將從存款儲蓄流向權益類市場。若再進一步，場外資金能否轉為2023年市場的彈藥，后者將仰賴于市場的風險偏好，經濟和政策預期，與行業(yè)景氣度等因素。

招商證券認為，理論上2023年居民除了購房以外的消費和投資的增加額為1.63萬億。其中，約有8000億將會用于投資（股票和基金），8000億左右用于消費的增長。天風宏觀宏觀首席分析師宋雪濤預測，逾1萬億規(guī)模的資金或將于今年重新配置入資本市場。

風險偏好收斂為消費潛力釋放的關鍵

2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。

民生宏觀團隊認為，疫情壓制消費，地產壓抑居民擴表，理財凈值化引致居民進一步重構資產配置，為2022年超額儲蓄的原因。

2022年居民消費支出大幅縮減，社零同比快速下降，2022年11月社零累計同比僅為-0.09％，大幅低于正常水平；作為中國居民最主要的資產配置選擇，2022年地產鏈趨冷，導致2022年居民地產大幅減配，居民存款規(guī)模快速走高；疫情擾動之下，2022年財政擴張力度極大，此類轉移支付增多私人部門二次分配收入。

此外，2022年年末居民大規(guī)模贖回理財產品，理財資金轉化為居民部門存款，由此在年末推高了居民存款規(guī)模。

“風險厭惡是居民部門的行為邏輯?！痹摵暧^團隊稱，居民超額儲蓄的真正形成機制在于居民風險偏好收縮。

根據城鄉(xiāng)居民儲蓄存款和居民存款，民生證券估計，2022年前三季度，居民超額儲蓄或在4.8萬億，全年超額儲蓄規(guī)?；蛟?.4萬億。

宋雪濤則預計居民部門超額儲蓄規(guī)?；蛟?萬億左右。從存款結構上看，超額儲蓄主要體現(xiàn)為定期存款，存款同時或主要集中于高收入群體。

宋雪濤對21世紀經濟報道記者稱，中國居民的“超額儲蓄”主要有兩個來源：

一是疫情期間居民部門通過減少消費支出累積的超額儲蓄規(guī)模（5000-13000億元左右），這部分“超額儲蓄”可被視為“預防性儲蓄”，也是未來能轉變?yōu)橄M的主要部分，對應社零1.1—2.9個百分點；

二是房企爆雷和理財投資收益下行造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出，這部分大致對應了“定期存款”的上升，也是2022年超額儲蓄的主要來源。

宋雪濤說，這些“定期存款”是今年資本市場（理財、基金、權益、固收）和房地產市場的場外資金。“但錢多并非為市場漲跌的決定因素?！逼浞Q，風險資產的流動性會隨著市場風險偏好的變化而變化，賺錢時錢會流入，虧錢時錢會流出。

“上述場外資金能否轉為今年市場的彈藥，取決于市場的風險偏好?！逼浔硎荆笳吆徒洕A期、政策預期、行業(yè)景氣度、市場的賺錢效應有關。

消費方面，宋雪濤補充，從儲蓄率的結構看，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降，由此將拉低超額儲蓄對消費的支持力度。

此外，若明年財政政策支持消費以發(fā)放消費券為主，居民收入修復主要靠工資性收入和經營性收入，則必需消費的修復更樂觀，可選消費修復或較緩慢；若明年財政加大對居民的轉移支付，或資本市場的賺錢效應能帶動居民財產性收入提高，則可選消費將有更好表現(xiàn)。

華西證券預測超額儲蓄約有3.3 萬億，是未來向超額消費轉移的“主力軍”。但是在節(jié)奏上， 3.3 萬億元的超額儲蓄向超額消費的轉化需要時間，或將需要 3-4 年時間完成向消費轉化，對應2023年超額儲蓄中將有 8000-11000 億元左右流向消費，規(guī)模約占 2021 年社零總規(guī)模的1.8-2.5%。

民生宏觀團隊指出，2023年居民超額儲蓄能否釋放，關鍵在于居民能否走出壓抑的風險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關鍵變量在于全社會風險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復。

招商證券分析師表示，2021年10月是本輪居民存款儲蓄率和凈儲蓄增速的上行起點，主要源于地產調控政策下融資需求弱、疫情影響、貨幣政策寬松。但其稱，2023年后高增的儲蓄率有望見頂，目前正來到一個關鍵性的拐點。因明年政策著力擴大內需，預計GDP增速回升至4.5％-5％，居民預期得到改善，同時疫情防控政策優(yōu)化，居民消費將逐漸恢復。

約1萬億資金將流入風險資產

“數值”需轉換成明確的資金流向，才更具意義。

由于超額儲蓄是2022年中國居民風險偏好收縮的一個側影，也代表未來或有的資產定價驅動力，它與“近期銀行存款利率普遍下降”帶來的一個直接問題是：資金將在多大程度上移至與影響權益市場。

因去年資本市場和房地產市場大幅調整后，風險出清，今年超額儲蓄會有一部分隨著權益市場賺錢效應的恢復，流入至股票、基金和理財產品。

宋雪濤表示，2022年定期存款多增約5萬億，其中受房地產市場下滑的多增部分約3.7萬億，剩余部分大致對應因投資收益下降和理財贖回而多增的儲蓄，規(guī)模超1萬億，這部分資金在今年可能重新配置到資本市場。

在招商證券分析師看來，在存款儲蓄率加速下行的階段，理論最佳投資選擇應該是偏股基金，但由于居民過去兩年持有體驗不好，增持基金的規(guī)?？赡軙鄬Ρ容^有限。招商證券預計2023年居民存款儲蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為約8000億。

“本輪存款儲蓄率即將見頂，居民會將部分超額儲蓄轉換為股票市場增量資金。”招商證券分析師指出， 盡管規(guī)模難以推動A股形成大規(guī)模牛市，但至少可以支撐A股震蕩上行，形成結構牛市，看好高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控和軍工裝備等板塊。

與此同時，該機構分析師認為，2023年限額以上居民零售增速有望回升至5.7％，較2022年回升4.4個百分點，預計2023年居民限額以上商品消費增加8900億元。在消費方面，可選消費、出行相關消費、娛樂消費增速有望明顯回升。

其中，增速較快的是化妝品、飲料、煙酒、日用品、金銀珠寶。其次是家電，家具和裝修建材，其消費需求的回升還有待于地產銷售的改善。

板塊與行情之外，超額存款同樣引出兩個宏觀問題，即消費將如何拉動國內經濟增長；超額存款又將如何影響貨幣政策的有效性。

瑞銀首席中國經濟學家汪濤預計，疫情后經濟重啟推動經濟活動復蘇和消費反彈，尤其是在2023 年二季度，疫情期間累計的超額儲蓄將得以釋放，中小企業(yè)服務業(yè)活動的復蘇有助于帶動就業(yè)和居民收入提升，這兩者均有助于支撐2023年實際消費同比增長6.6%。

但汪濤稱，因中國沒有進行大規(guī)模的政府消費刺激或收入補貼，且之前長期的出行限制對就業(yè)、收入和消費者信心的產生了持續(xù)影響，本輪消費反彈力度將較為溫和。

“貨幣政策的有效性，本質為預期和信心問題?！彼窝忉專~存款的來源并非收入增加，而是居民對未來收入與投資缺乏信心，從而縮減消費與投資。居民對未來的預期越樂觀、對發(fā)展越有信心，就會把超額儲蓄轉變成消費和投資，同時貨幣的信用創(chuàng)造機制也會暢通，貨幣政策也會越有效。

他補充，超額儲蓄和貨幣政策有效性不是彼此抑制的關系，二者同源。改善好社會心理預期，提振好發(fā)展信心，超額儲蓄和貨幣政策有效性的問題自然迎刃而解。