---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家

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(資料圖片僅供參考)

當(dāng)前CPI的加速回落并不會撼動美聯(lián)儲的態(tài)度

很多人可能只是看到數(shù)據(jù)出來了以后CPI有了比較大的一個降幅。因而就開始做出比較激進的一些交易反饋。事實上來講數(shù)據(jù)的背后一些細(xì)節(jié)的研究需要更為精準(zhǔn)到位才能一窺究竟；關(guān)于美國當(dāng)前通脹的成因去年年底到今年我都和大家拆分過，整體通脹成因我總結(jié)了五大因素， 當(dāng)然我們可以采用12月1日鮑威爾布魯金斯學(xué)會發(fā)表題為“通脹和勞動力市場”（Inflation and the Labor Market）的演講以及演講后的回答，將 美國核心通脹拆解為“核心商品通脹、住宅服務(wù)通脹、除住宅服務(wù)外的其他核心服務(wù)通脹”三項；

圖：鮑威爾的通脹拆分三項

左邊兩部分我們可以統(tǒng)稱為“服務(wù)性通脹”，商品通脹和服務(wù)性通脹的原因和解決是不一樣的，相對來講商品性通脹的解決更為容易一點，今年全年我們來看，商品性通脹的偏離以及商品性通脹的回歸是貫穿了整個今年的一個重點；

圖：核心CPI和服務(wù)CPI還沒有跡象，主要靠商品通脹的回歸

鮑威爾講到聯(lián)邦市場公開委員會會關(guān)注核心商品即期價格，既然會提到即期價格，也就意味著FED委員會對于商品的即期遠期隱含的通脹含義還是有非常深刻的理解；我們可以從CPI和核心CPI的差上看得出來美國通脹和核心通脹的偏離，短期供應(yīng)結(jié)構(gòu)問題、需求邊際等因素的作用下，商品性通脹在今年上半年成為了主要矛盾，伴隨著今年的六七月份核心商品superback的擠倉完成了商品通脹的見頂，整個核心商品的遠期結(jié)構(gòu)快速回落，“商品通脹”的偏離在今年下半年得到了一個大幅度的一個修復(fù)；

圖：能源通脹同比和WTI遠期結(jié)構(gòu)同步

圖：從油氣傳導(dǎo)到汽油后極端的裂解價差意味著“商品通脹”的高潮

商品通脹的供應(yīng)問題隨著時間的推移逐步解決，而需求側(cè)含了三塊，一是財政刺激帶來的一個額外需求；另外是收入薪資循環(huán)帶來的需求；還有是低利率刺激的住房需求，其實這三塊正好對應(yīng)的也就是商品通脹的需求，其實也是我們從需求角度上去看的三大通脹的成因；

圖：商品通脹拐點到加速-2023年轉(zhuǎn)向核心服務(wù)通脹

美國核心CPI與非核心CPI的差值的變動在疫情后來源于商品性通脹的供給問題，自今年下半年以來差值壓縮，商品性美聯(lián)儲擔(dān)心通脹預(yù)期形成一致性，隨著通脹在年中達到沃爾克時代后40年來的最高值，商品性通脹問題逐漸向服務(wù)性通脹過渡，工資-通脹螺旋擔(dān)憂上升，勞動力市場火熱，房價高企， 就目前的細(xì)分通脹數(shù)據(jù)情況來看，對于美聯(lián)儲的貨幣政策部門更關(guān)注“服務(wù)性通脹”這一部分，目前服務(wù)性通脹還處在比較高的一個水平，在商品性通脹退潮后才能發(fā)現(xiàn)“服務(wù)性通脹”中最具粘性的那一環(huán) ；

圖：利率到房價再到房租通脹的傳導(dǎo)大致需要12個月

可以看到，由于美國CPI住所滯后于實際租金價格，而整體滯后于房價約12個月左右，由于今年下半年以來房價的持續(xù)下跌，美國20城房價指數(shù)已連續(xù)7個月回落；7月起全美公寓房租價格環(huán)比已在放緩，9月起環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，并且連續(xù)三個月跌幅擴大。因此，從11月CPI住房價格環(huán)比增速放緩情況看，明年CPI住所的放緩趨勢大概率已經(jīng)形成；

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2023年的焦點從“核心商品通脹”到“核心服務(wù)通脹”

“服務(wù)性通脹”是明年通脹和央行交易的重心，更重要的是對于美聯(lián)儲口中“扣除以外的核心服務(wù)通脹”。因為聯(lián)儲認(rèn)為這一部分跟美國的勞動力就業(yè)薪資是更為緊密，其實美聯(lián)儲比較擔(dān)心的就是美國長期的一些因素，勞動力的因素，就業(yè)結(jié)構(gòu)的因素導(dǎo)致收入薪資呈現(xiàn)一個螺旋式反饋。因為如果螺旋式反饋將意味著美國的核心服務(wù)性通脹回落的速度可能就會比較慢；

圖：核心服務(wù)通脹依舊保持較高增速壓力

在剔除住房租金后的CPI服務(wù)分項中，依然保持著高水平增長，目前這一點還沒有明顯的看到一個放緩的跡象。所以在此時如果你認(rèn)為美聯(lián)儲很快的會改變態(tài)度是不可能的；

美聯(lián)儲希望能夠?qū)崿F(xiàn)一個軟著陸， 也就是說勞動力的缺口適當(dāng)?shù)幕匮a，一些就業(yè)崗位空缺是大幅度的減少，一些薪資增速降低一些。 但最后都不是說以危機的方式去產(chǎn)生， 最好是通過維持一段時間的高利率，適當(dāng)?shù)淖屵@部分得到一定的限制 來緩解整個核心服務(wù)通脹的壓力，使得整個通脹能夠得以回歸， 這就是目前美聯(lián)儲的一個態(tài)度。

那對于我們的交易者來講就是不見兔子不撒鷹， 而這個兔子絕對不是一個簡單的CPI數(shù)據(jù)，而是要看CPI數(shù)據(jù)的哪一部分， 在明年我們將更多關(guān)注的就是“服務(wù)型通脹”里邊更為重要的核心服務(wù)型通脹的變化。

薪資和剔除住所的核心服務(wù)通脹相對同步，因此明年薪資和就業(yè)市場更是重要的數(shù)據(jù)點。一方面，薪資能夠影響勞動力市場產(chǎn)生變化，因而作用于薪資-通脹螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項，沒有財政刺激的超額需求后，收入變化帶來的常規(guī)需求也將作用于核心CPI。我們認(rèn)為明年市場可能會對薪資和勞動力市場的反應(yīng)更加敏感；

那么如何從薪資增速展望貨幣政策？從長時間維度看，薪資增速與央行貨幣政策保持著正相關(guān)性，只要薪資增速正常、經(jīng)濟平穩(wěn)運行，貨幣政策相對穩(wěn)定，薪資增速過高則需要加息抑制過熱經(jīng)濟，薪資增速過低則需要降息刺激需求。因此一旦出現(xiàn)薪資增速放緩、通脹放緩，央行即可做出貨幣政策行動。

圖：勞動力成本和小時薪資增速依然很高

根據(jù)過去幾輪周期總結(jié)，在疫后財政政策造成異常薪資變化后，私人非農(nóng)平均時薪同比增速需回到3%以內(nèi)，才可同時期望貨幣政策的轉(zhuǎn)向。因為如果薪資增速過低，就業(yè)市場過于惡化，可能會導(dǎo)致美國經(jīng)濟實質(zhì)性硬著陸。美聯(lián)儲也即在此維持平衡，避免硬著陸可能性增加，也降低通脹和薪資增速。

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“核心商品通脹”到“核心服務(wù)通脹”的美債交易節(jié)奏

目前市場定價加息重點仍為4.87%，明顯低于美聯(lián)儲公布的利率終點，我們認(rèn)為，盡管鮑威爾沒有必要采取沃爾克破釜沉舟式的加息方式，但低估美聯(lián)儲政策決心或許將如同今年7月一般再次為市場帶來預(yù)期差；

今年美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮周期后，美債長短利差持續(xù)快速收窄。可以看到，美債與通脹變化的第一階段來自于通脹拐點的出現(xiàn)，即商品性通脹達到高點極值，同時10年期與2年期美債發(fā)生倒掛。此時商品性通脹中的供給矛盾開始緩和，但經(jīng)濟本身并無大礙。

當(dāng)商品性通脹的供應(yīng)壓力緩解，對于長端的通脹壓力同樣得到釋放，此時對于短端的加息并不能賦予退坡預(yù)期。然而，在6月的這次10-2利差倒掛時，市場對于后期加息的幅度和力度已經(jīng)產(chǎn)生了放緩預(yù)期。相對應(yīng)的，美國10年期國債收益率經(jīng)歷了一波自3.49%到2.60%近90BP的下行。而這下行幅度低估了美聯(lián)儲控制通脹的動作和決心，也同樣低估了通脹拐點出現(xiàn)后放緩的速度。在看到拐點后市場就開始預(yù)期后面通脹回落速度的加快，但實際上并沒有那么樂觀。

隨著高強度加息的延續(xù)，美債與通脹變化的第二階段出現(xiàn)在3個月和10年期美債的倒掛。在10Y-3M利差在0附近徘徊數(shù)月后，于11月轉(zhuǎn)負(fù)并快速加深，此時商品性通脹正加速回落，通脹貢獻也正式讓步于服務(wù)性通脹。由于此前供應(yīng)問題已解決，商品性通脹的加速回落源自于對弱需求的預(yù)估。自10Y-2Y、10Y-3M轉(zhuǎn)負(fù)后，至今已倒掛70BP以上。

在10Y-3M倒掛后，10年期美債同樣自4.10%回落至目前3.50%附近，回落幅度超60BP。對于目前的悲觀預(yù)期，應(yīng)當(dāng)同樣謹(jǐn)防通脹和需求端的預(yù)期差。

第一，在通脹方面，商品性通脹從拐點出現(xiàn)到加速消退，但并不意味這通脹的頑疾已經(jīng)被祛除；明年服務(wù)性通脹是否快速回落至關(guān)重要。

第二，在需求方面，是否過度擔(dān)憂未來的需求端。傳統(tǒng)周期中美國的經(jīng)濟情況、商品性通脹和就業(yè)基本吻合，但在上一節(jié)中我們談到，這一輪商品性通脹和薪資的偏離較大。商品供給側(cè)問題消除，但工資-通脹螺旋中的薪資依然強勁，私人非農(nóng)薪資在存在財政刺激基數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上依然能有接近6%的同比增長，如果在這個時間點計入過于悲觀的預(yù)期，實際上并完全沒有考慮到目前就業(yè)薪資的韌性還沒有發(fā)生變化。

在通脹、特別是服務(wù)性通脹未能有明顯加速回落趨勢的情況下，進一步押注衰退預(yù)期的邊際存在風(fēng)險，交易美債10年期朝著3.5%以下在當(dāng)前看或許并不具備很高的可能性，低估美聯(lián)儲5-5.25限制性利率水平或許會產(chǎn)生今年7月市場反轉(zhuǎn)的復(fù)刻。同樣，對于4以上的美債10年期亦不能輕易看空，高估或低估美聯(lián)儲在經(jīng)濟和通脹之間的平衡都不可取。必須看見薪資韌性的緩解與服務(wù)性通脹的緩解，才能迎來美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期。