文：任澤平團隊

(資料圖片僅供參考)

11月出口大幅負增長，外需收縮，意味著擴大內(nèi)需、拼經(jīng)濟的重要性緊迫性提升；物價持續(xù)回落，PPI落入負增長區(qū)間，存在通縮風險，意味著貨幣寬松的空間打開，繼續(xù)降息降準。

11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創(chuàng)2020年3月以來新低。主因海外需求回落拖累，對發(fā)達經(jīng)濟體出口和高技術產(chǎn)品出口均明顯下滑。我們維持做好應對全球經(jīng)濟新一輪衰退周期的判斷。

11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點，連續(xù)兩個月回落；核心CPI同比0.6%，持續(xù)處于低位。PPI同比-1.3%，與10月持平，連續(xù)兩個月負增長。反映居民和企業(yè)需求均疲軟。

此前支撐CPI的豬肉價格在保供穩(wěn)價作用下回落，且5月以來豬產(chǎn)能有所恢復，預計后續(xù)通脹溫和、甚至有通縮風險，貨幣政策空間打開，預計未來有繼續(xù)降息降準操作。穩(wěn)增長優(yōu)先于防通脹。

2023全力拼經(jīng)濟，四季度中央政治局會議傳遞重大信號，經(jīng)濟工作的重點是“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作”，“推動經(jīng)濟運行整體好轉”，“大力提振市場信心”，“加強各類政策協(xié)調(diào)配合”，“優(yōu)化疫情防控措施”。

當北方有的地方還在忙著封控，忙著限制經(jīng)濟活動，忙著限制人和企業(yè)的復工，感嘆放開太可惜了，南方的廣州已經(jīng)車水馬龍了，浙江已經(jīng)包機去歐洲招商了，蘇州已經(jīng)帶隊去法國德國搶訂單了，全力拼經(jīng)濟了，把失去的時間搶回來。落后不能怪社會，南北差距根本上是市場化程度的差距。南北差距拉大，這是市場經(jīng)濟的勝利，證明北方加大市場化改革的必要性和緊迫性。守護市場經(jīng)濟的基本常識，是經(jīng)濟學者的使命。

凡事物極必反，否極泰來，過去壓制中國經(jīng)濟和資本市場四大因素均在邊際改善：美聯(lián)儲加息節(jié)奏或將放緩、防疫政策持續(xù)優(yōu)化、房地產(chǎn)政策拐點已經(jīng)出現(xiàn)、新一輪貨幣寬松和穩(wěn)增長政策空間打開。只要我們把發(fā)展放在首要任務和第一要務，全力拼經(jīng)濟，中國經(jīng)濟有望重回復蘇軌道。

建議：將2023年GDP增速目標設定為5%以上，向各界傳遞把發(fā)展放在首要任務、放開經(jīng)濟活動的明確信號，以穩(wěn)定預期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建為核心的新一輪擴大內(nèi)需活動；可以考慮發(fā)放消費券，打通國民經(jīng)濟循環(huán)，幫助部分困難群眾度過暫時性困難，提振民眾信心；推動平臺經(jīng)濟完成專項整改，推出“綠燈”投資案例，提振民營經(jīng)濟信心，為創(chuàng)新和就業(yè)作出貢獻，激發(fā)企業(yè)家精神。

出口大降，全力拼經(jīng)濟——解讀11月進出口數(shù)據(jù)

1 海外需求顯著下滑，拖累出口大幅負增長

三季度以來，出口呈現(xiàn)回落態(tài)勢，11月中國出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創(chuàng)2020年3月以來新低。

出口回落最核心的原因在于外需回落，美、歐、日、韓等主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟景氣收縮。11月美、歐、日、韓的制造業(yè)PMI指數(shù)分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造業(yè)PMI降至48.8%，連續(xù)三個月收縮。受此影響，全球貿(mào)易大幅下滑，韓國和越南出口同比分別為-14.0%和-1.3%。

全球主要發(fā)達經(jīng)濟體正在開啟新一輪衰退，導火索主要是全球加息潮、以及居高不下的大宗商品價格引發(fā)需求收縮。過去兩年間，主要發(fā)達經(jīng)濟體采取的大規(guī)模貨幣刺激政策正反噬全球經(jīng)濟發(fā)展。2020年美國直升機式撒錢刺激經(jīng)濟復蘇，造成美元流動性泛濫和高通脹，2022年3月美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，激進程度為40年之最。政策大收大放，給全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來壓力。

本輪歐洲經(jīng)濟基本面最為薄弱，歐元區(qū)與英國通脹居高不下，年內(nèi)屢創(chuàng)新高。11月歐元區(qū)CPI同比10.0%，而英國通脹更是高達11.1%。歐洲需求將繼續(xù)大幅放緩，歐洲或將率先進入衰退，歐元區(qū)PMI連續(xù)五個月處于收縮區(qū)間。此外，歐洲貿(mào)易順差縮窄、甚至轉負，匯率一度貶至40年低位，以及美聯(lián)儲加息尚未結束產(chǎn)生的持續(xù)性資本外流壓力；這些都會對歐洲的經(jīng)濟增長產(chǎn)生進一步的壓力。

美國經(jīng)濟韌性較強，但內(nèi)需已經(jīng)開始放緩。個人消費對GDP的拉動從二季度的1.4個百分點降至三季度1.0百分點，個人投資連續(xù)兩個季度拖累GDP，二、三季度分別拖累2.8和1.6個百分點。隨著消費和投資動能繼續(xù)走弱，美國進入淺衰退概率較大。

全球供應鏈已基本恢復至2020年2月水平。需求下行、疊加供應鏈恢復，前期供給不足對于價格的支撐作用減弱。

拆開量價來看，7-10月貿(mào)易量明顯走低，量的因素主導出口下行，價格較穩(wěn)定，但11月價格很可能開始下行。以人民幣計價的出口價格指數(shù)從23.9%下滑至7.0%，量的影響從拉動8.3個百分點降至拖累7.2個百分點，價的影響維持在12-15個百分點的拉動水平。11月價格可能出現(xiàn)變化，集成電路出口單價同比從10月增長19.1%變?yōu)?1月下降10.7%，手機出口單價同比從10月同比20.4%變?yōu)?1月下降11.2%，均大幅下滑。

2 高技術產(chǎn)品出口大降，對發(fā)達經(jīng)濟體出口下滑明顯

多類出口商品出現(xiàn)下滑，高技術產(chǎn)品下滑最為明顯。11月高新技術產(chǎn)品、機電產(chǎn)品、七大勞動密集型產(chǎn)品同比分別-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅擴大16.3、10.7和3.1個百分點。

具體來看：

1）集成電路和手機出口金額同比分別-29.8%和-33.3%，比10月下降30.4和40.4個百分點。

2）汽車出口金額同比113.1%，反映供應鏈持續(xù)修復。

3）紡織、服裝、玩具、家具出口金額同比分別-14.9%、-14.9%、-22.0%和-15.9%，大幅負增長，反映海外耐用品需求減弱。美國耐用品消費同比自2021年4月開始出現(xiàn)大幅下滑，隨后持續(xù)在低位徘徊。截至2022年10月，耐用品消費同比2.0%，較9月下滑0.3個百分點。

中國對美、歐、日、韓等發(fā)達經(jīng)濟體出口明顯下滑，對東盟、印度和俄羅斯的出口仍然具有韌性。11月中國對美國、歐洲、日本、韓國出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9個百分點。對東盟、印度和俄羅斯出口增速分別為5.2%、-0.8%和17.9%，比10月變化-15.1、1.5和-16.7個百分點。

3 進口大幅回落，內(nèi)需疲軟

11月進口同比-10.6%，比10月降幅擴大9.9個百分點，創(chuàng)2020年6月以來新低。

進口大幅回落，一是受到高基數(shù)影響。2021年11月進口環(huán)比17.8%，而2018-2020年11月進口環(huán)比均值5.3%，2016-2020年11月進口環(huán)比均值10.1%。二是反映內(nèi)需疲軟，10月消費和房地產(chǎn)十分低迷，11月PMI大降。10月社會消費品零售總額同比-0.5%，9月同比2.5%；10月房地產(chǎn)開發(fā)當月投資同比-16.0%，9月同比-12.1%；10月房地產(chǎn)銷售面積同比-23.2%，9月同比-16.2%。11月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別降至48.0%和46.7%，比9月大降1.2和2.0個百分點。

進口高新技術、機電產(chǎn)品是進口的主要拖累項。11月高新技術和機電產(chǎn)品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成電路和汽車進口額同比-27.6%和-21.2%。

大宗商品進口分化明顯，大豆、鐵礦石、鋼材量價齊跌，原油量價齊升。其中，大豆、鐵礦砂、鋼材進口金額同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，進口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油進口額同比28.1%，進口量同比11.8%。

4 預計未來出口下行壓力加大，人民幣匯率有望企穩(wěn)

2023年海外經(jīng)濟體或將步入衰退，我國出口或將面臨持續(xù)下行壓力。這也意味著擴內(nèi)需、拼經(jīng)濟的重要性和緊迫性提升。

我們對未來的世界經(jīng)濟有三大判斷：第一大判斷，歐洲有可能爆發(fā)全面經(jīng)濟金融危機，部分新興市場國家可能也難逃一劫；第二大判斷，全球經(jīng)濟正在開啟新一輪深度衰退，美國經(jīng)濟也難以幸免獨善其身；第三大判斷，如果作出科學應對，中國經(jīng)濟有望重新引領全球，未來最好的投資機會就在中國。

本輪人民幣匯率貶值主要表現(xiàn)為人民幣兌美元的貶值，但人民幣相對于一籃子貨幣始終保持穩(wěn)定。受美元周期影響，全球非美貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值。

自2021年6月16日美聯(lián)儲釋放緊縮信號后，美元開啟強勢周期。美元指數(shù)在2022年9月27日到達高點114.2后開始高位震蕩。隨著11月FOMC會議釋放加息放緩信號，疊加10月CPI超預期下降，11月起美元指數(shù)開始持續(xù)下滑。截至2022年12月8日，美元指數(shù)為104.8，較高點下滑約8%。本輪美元周期中，美元指數(shù)最大漲幅約為26%，人民幣兌美元最高貶至7.26。

但隨著11月美元指數(shù)下滑，人民幣兌美元開始升值。截至2022年12月9日，人民幣兌美元6.96，較高點下降4%。且人民幣匯率指數(shù)CFETS在本輪美元周期中始終相對穩(wěn)定，反映投資者對中國經(jīng)濟基本面充滿期待。

未來，隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩、中國釋放重啟經(jīng)濟的積極信號，中國基本面將持續(xù)恢復，人民幣匯率有望企穩(wěn)。

物價回落且有通縮壓力，貨幣政策空間打開——解讀11月物價數(shù)據(jù)

1 物價回落，貨幣政策空間打開

1）11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點，環(huán)比下降0.2%，比10月下滑0.3個百分點。其中，食品價格同比上漲3.7%，漲幅較上月回落3.3個百分點，影響CPI上漲約0.68個百分點;菜果、豬肉等漲幅均有回落。教育文化娛樂和生活用品及服務價格環(huán)比負增長。

2）11月豬肉價格同比漲幅回落、環(huán)比下降。一是保供穩(wěn)價政策影響，二是豬周期自身規(guī)律變化。11月豬肉價格同比上漲34.4%，比10月下降17.4個百分點；環(huán)比由漲轉降，下降0.7%。能繁母豬存欄同比在5月達到低點-8.1%后轉向，最新10月數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄同比0.7%，產(chǎn)能有所恢復。本輪豬周期：2021年11月，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進入上行期。當前豬周期處于上行期但漲勢有放緩跡象，2022年5月產(chǎn)能出現(xiàn)拐點，后續(xù)需持續(xù)跟蹤產(chǎn)能變化。

3）11月PPI同比持續(xù)為負；環(huán)比漲幅回落。去年高基數(shù)效應疊加保供穩(wěn)價見成效。11月PPI同比下降1.3%，與上月持平；環(huán)比0.1%，較上月下降0.1個百分點。11月1.3%的PPI同比降幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-1.2個百分點，新漲價影響約為-0.1個百分點。

4）PPI回落有利于降低企業(yè)的成本，但企業(yè)需求有待提振；CPI回落、核心CPI低迷反映內(nèi)需疲弱。前期全球大宗商品價格飆升推漲上游原材料價格，而PPI向CPI傳導不暢，企業(yè)利潤受到損害。當前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企業(yè)利潤改善；但考慮到經(jīng)濟恢復基礎不牢，外需下行，企業(yè)和居民端仍需政策支持。

5）內(nèi)需疲軟，疊加外需下行，擴大內(nèi)需、拼經(jīng)濟的重要性上升。通脹對政策掣肘減弱，政策空間打開。當前穩(wěn)增長優(yōu)先于防通脹。應做好新一輪穩(wěn)增長、擴大內(nèi)需的政策準備。

2 CPI：同比漲幅回落，環(huán)比由漲轉降

CPI同比與環(huán)比漲幅均回落。11月CPI同比上漲1.6%，漲幅較上月回落0.5個百分點；環(huán)比下降0.2%，漲幅較上月回落0.3個百分點。在11月份1.6%的CPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-0.3個百分點，新漲價影響約為1.9個百分點。11月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，與上月持平。

非食品項價格同比漲幅與上月持平。

非食品同比漲1.1%，漲幅與上月持平，影響CPI上漲約0.88個百分點，主要是受到國際原油價格下滑、通脹在消費部門傳導影響：

一是國內(nèi)外需求壓制能源價格，國內(nèi)油價邊際回落。11月FOMC會議紀要表明明年美國經(jīng)濟衰退風險上升，市場擔憂加劇。11月汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲11.4%、12.3%和4.6%，同比漲幅回落。

二是通脹在消費部門傳導，但終端需求較弱。衣著、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健同比分別0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但從環(huán)比來看，生活用品及服務、教育文化娛樂分別環(huán)比-0.3%和-0.4%。

三是短期擾動因素導致出行價格下滑。飛機票和賓館住宿價格分別下降7.5%、2.9%。

食品項價格同比漲幅回落，豬價同比漲幅回落。

食品項同比上漲3.7%，漲幅較上月下滑3.3個百分點，影響CPI上漲約0.68個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：

一是豬價為CPI支撐項之一，但同比漲幅回落。11月豬肉價格同比上升34.4%，較上月漲幅回落17.4個百分點。雖然步入生豬的消費旺季，但生豬供給受中央調(diào)控力度增強、前期壓欄惜售以及二次育肥的供給的增加，豬價漲幅回落。

二是受肉價及季節(jié)性因素影響，其他主要日常食品價格上升，但漲幅收窄。從同比看，蛋類、禽肉類、鮮果分別上漲10.4%、8.5%和9.6%，較上月分別回落1.9%、6%和3%，蛋類、禽肉受豬價上漲影響，鮮果受季節(jié)性影響；從環(huán)比看，鮮菜價格下降8.3%，主因天氣好供給充足。蛋類、鮮果和水產(chǎn)品價格環(huán)比分別變動1.3%、1.5%、-1.1%。

3 PPI：同比持續(xù)為負，環(huán)比漲幅回落

PPI同比依舊為負，環(huán)比漲幅收窄，體現(xiàn)部分中下游企業(yè)需求邊際改善。11月PPI同比-1.3%，與上月持平；環(huán)比0.1%，較上月回升0.1個百分點。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降0.6%，環(huán)比與上月持平。

購進價格看，原料價格漲跌互現(xiàn)。11月燃料、有色金屬、建筑及非金屬類、農(nóng)副產(chǎn)品價格上漲，環(huán)比分別為0.6%、0.8%、0.7%；黑色金屬和化工原料價格下降，環(huán)比分別為-1.4%、-0.8%。

出廠價格看，保供穩(wěn)價見成效，實體經(jīng)濟活力不足，但政策落地傳導到市場還需時間。生產(chǎn)資料與生活資料同比增速分化，生產(chǎn)資料價格同比下降2.3%，生活資料價格同比上漲2.0%。生產(chǎn)資料中，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比下降，煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)價格環(huán)比上漲。1）黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降1.9%，降幅較上月擴大1.5個百分點，國內(nèi)防疫政策不斷優(yōu)化以及穩(wěn)樓市“三箭齊發(fā)”等利好政策，提振市場信心，但政策傳遞到房地產(chǎn)市場還需時間；2）煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比上漲0.9%，較上月下降2.1個百分點，主因煤炭保供力度加強，供給改善。3）食品價格上漲。農(nóng)副食品加工業(yè)同比上漲7.9%，環(huán)比上漲0.7%。