作為全球最大的對(duì)沖基金，橋水（Bridgewater）自90年代起開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新宏觀投資策略，包括“全天候”（AllWeather）和“純阿爾法“（PureAlpha）。去年以來(lái)，橋水中國(guó)旗下的私募基金管理規(guī)模突破百億元大關(guān)，一度引發(fā)各界關(guān)注。據(jù)第一財(cái)經(jīng)從渠道人士處獲悉，截至11月底，橋水中國(guó)的全天候增強(qiáng)型策略今年表現(xiàn)仍持續(xù)穩(wěn)健。

日前，橋水中國(guó)總經(jīng)理、基金經(jīng)理JoannaSunAlpert(孫悅)接受了第一財(cái)經(jīng)記者的獨(dú)家專訪，這也是橋水中國(guó)方面首度接受中國(guó)內(nèi)地媒體的采訪。孫悅目前擔(dān)任橋水中國(guó)投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人及美國(guó)橋水的合伙人。她于2005年加入美國(guó)橋水，2018年加入橋水中國(guó)。在美國(guó)橋水工作期間，她曾領(lǐng)導(dǎo)股票研究團(tuán)隊(duì)，并曾為中國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。

(相關(guān)資料圖)

孫悅認(rèn)為，中國(guó)可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策。盡管全球經(jīng)濟(jì)面臨逆風(fēng)，但橋水仍相信中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力?！爱?dāng)前中國(guó)正處于下一個(gè)發(fā)展階段的初期，制度優(yōu)勢(shì)仍在。截至11月底，中國(guó)股票的估值水平很有吸引力?！睂O悅表示。

多元資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：今年中國(guó)股市頗為艱難，疫情反復(fù)、房地產(chǎn)去杠桿、全球經(jīng)濟(jì)下行，全天候策略如何應(yīng)對(duì)？

孫悅：今年中國(guó)股市頗為艱難，但好在上半年的定向基建投資、寬松貨幣政策和強(qiáng)勁出口對(duì)沖了部分下行壓力。在地緣政治不確定性加劇、發(fā)達(dá)國(guó)家央行緊縮的背景下，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，傾向于持有現(xiàn)金、而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這給全球和國(guó)內(nèi)的投資帶來(lái)挑戰(zhàn)。

不過(guò)，許多投資者沒(méi)有意識(shí)到，即使是當(dāng)前這種充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境，分散化的資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍能取得不俗表現(xiàn)。假設(shè)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的投資組合，將風(fēng)險(xiǎn)平均分配到中國(guó)的股票、債券和大宗商品上，那么投資組合受股票下跌的影響會(huì)大幅減少。盡管股票表現(xiàn)不佳，但年初至今債券和大宗商品都有正收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí)，債券價(jià)格上漲；當(dāng)通脹率高于預(yù)期時(shí)，大宗商品表現(xiàn)良好。以這種投資理念來(lái)控制大幅回撤，拉長(zhǎng)時(shí)間看，投資者財(cái)富積累的結(jié)果會(huì)大不相同，這也是我們幾十年來(lái)構(gòu)建組合的“秘訣”。

關(guān)鍵是，投資者應(yīng)該分散投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)，而不僅是資金。要分散股票風(fēng)險(xiǎn)，需要配置足夠的債券和大宗商品，以對(duì)沖股票的潛在損失。簡(jiǎn)言之，由于股票的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券，我們需要給債券配置更多的資金以達(dá)到有效的平衡；大宗商品也一樣。這可能是最重要，但也最容易被忽視的投資原則。今年宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，分散風(fēng)險(xiǎn)的理念在控制回撤時(shí)顯得尤為重要。

市場(chǎng)對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)暫停”過(guò)于樂(lè)觀

第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金大幅回流，中美利差倒掛幅度加大對(duì)中國(guó)的股、債、匯市影響深遠(yuǎn)。目前市場(chǎng)對(duì)于“美聯(lián)儲(chǔ)暫?！保ㄑ鹤⒚缆?lián)儲(chǔ)年底或放緩加息速度甚至?xí)壕徏酉ⅲ┦欠襁^(guò)于樂(lè)觀？如何看待外部風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)？

孫悅：2022年的主線是美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策以抑制通脹，給經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都造成了影響。今年全球各市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)實(shí)施幾十年來(lái)最大規(guī)模，同時(shí)也是最快的緊縮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌。下一階段很可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)——穩(wěn)定物價(jià)和充分就業(yè)變得難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要壓制經(jīng)濟(jì)衰退，但勞動(dòng)者收入就會(huì)受影響。如果本輪緊縮不能達(dá)到目標(biāo)，那未來(lái)可能要考慮進(jìn)行第二輪緊縮。因此，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在面臨艱難的二選一：要么通脹率高于目標(biāo)，要么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于目標(biāo)。

但是，市場(chǎng)既沒(méi)有預(yù)期近期經(jīng)濟(jì)放緩，也不認(rèn)為通脹率會(huì)長(zhǎng)期高于目標(biāo)。近期美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格反映的信息是：通脹率降至目標(biāo)、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)松動(dòng)，同時(shí)公司盈利保持強(qiáng)勁。我們認(rèn)為這種樂(lè)觀情緒可能有些為時(shí)過(guò)早。通脹率雖然在下降，但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)（我們預(yù)計(jì)核心CPI可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)降到3%~4%的水平，仍超過(guò)2%的目標(biāo)）。

還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)收緊貨幣政策，直到經(jīng)濟(jì)切實(shí)走弱。此外，資產(chǎn)價(jià)格反彈本身帶來(lái)金融條件的放松，可能會(huì)適得其反。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張、工資-物價(jià)的螺旋式上升沒(méi)有被徹底打破，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格反彈都給美聯(lián)儲(chǔ)更多緊縮空間，不利于通脹和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇

第一財(cái)經(jīng)：未來(lái)經(jīng)濟(jì)托底政策頻出、疫情防控政策不斷優(yōu)化，如何看待中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)遇？

孫悅：我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年迎來(lái)復(fù)蘇。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)自2021年末以來(lái)一直處于寬松周期。但今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)遭遇一些阻力，包括房地產(chǎn)去杠桿，新冠疫情反復(fù)，地緣政治不確定性加劇。股市價(jià)格下跌，部分是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，同時(shí)也是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性緊縮和避險(xiǎn)情緒上升，對(duì)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有影響。

為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，政府采取了針對(duì)性的穩(wěn)增長(zhǎng)措施：加速推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，審慎調(diào)降LPR并放松部分城市購(gòu)房限制，針對(duì)制造業(yè)和中小企業(yè)提供定向信貸支持和稅收優(yōu)惠。這些政策相較以往經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)（例如2009年和2015年）的大規(guī)模、大范圍刺激政策明顯更為克制。政策制定者可能有若干考慮，包括平衡短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期政策目標(biāo)，例如增長(zhǎng)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制杠桿。此外，由于房地產(chǎn)和消費(fèi)疲軟，傳統(tǒng)貨幣政策的效果被削弱。因此，盡管寬松政策基本實(shí)現(xiàn)了“托底”，但我們認(rèn)為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍尚待觀察。

往前看，我們認(rèn)為決策者已明確經(jīng)濟(jì)增速或存在下行壓力，可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策，并在2023年“兩會(huì)”后加快政策執(zhí)行，制造業(yè)、基建和消費(fèi)的增長(zhǎng)有望推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

作為宏觀基本面驅(qū)動(dòng)投資的基金，橋水在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)深刻理解的基礎(chǔ)上形成大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)。截至11月底，股票市場(chǎng)價(jià)格反映的盈利增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)悲觀，估值水平很有吸引力。考慮近期增長(zhǎng)仍相對(duì)較弱、信貸需求不強(qiáng)，疫情防控政策的變化很快，同時(shí)全球發(fā)達(dá)國(guó)家利率長(zhǎng)周期上升，利率水平有下行空間，但比較有限。對(duì)大宗商品，尤其是對(duì)增長(zhǎng)敏感的品種，我們略微謹(jǐn)慎一些，主要是由于全球增長(zhǎng)或低于預(yù)期。我們?cè)谌粘Ｍ顿Y和研究中，以系統(tǒng)化的規(guī)則來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，并適時(shí)調(diào)整倉(cāng)位。如果像最近這樣，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期的變化非?？?，可能就會(huì)觸發(fā)一些調(diào)整。

仍相信中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力

第一財(cái)經(jīng)：今年國(guó)際資金大幅流出中國(guó)市場(chǎng)，北向資金年初至今仍為凈流出狀態(tài)，外資累計(jì)年內(nèi)賣出人民幣債券超800億美元。有投資者擔(dān)憂，市場(chǎng)逆風(fēng)或?qū)е峦赓Y機(jī)構(gòu)重新審視對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的布局。橋水如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)未來(lái)的走向？

孫悅：我們相信中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。中國(guó)有清晰的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)：將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和低端制造業(yè)等固定投資比重大的行業(yè)，轉(zhuǎn)向以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提高和國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主導(dǎo)的新動(dòng)能。

這一轉(zhuǎn)變是為了實(shí)現(xiàn)更健康、更可持續(xù)的發(fā)展，并達(dá)到2035年人均GDP翻一番以上的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的不確定性往往較高，因?yàn)榕f的增長(zhǎng)動(dòng)力被逐步淘汰，而新的增長(zhǎng)引擎尚未做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。同時(shí)，決策者還必須調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)去杠桿，減小新冠疫情的影響，并應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)變化——每一項(xiàng)任務(wù)都是巨大挑戰(zhàn)。

鑒于這些目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)，中國(guó)面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)有自身優(yōu)勢(shì)。首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本位于長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾端，債務(wù)負(fù)擔(dān)大大超過(guò)未來(lái)收入，而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑的政策工具有限。除非解決這些債務(wù)問(wèn)題，否則發(fā)達(dá)國(guó)家可能陷入長(zhǎng)期滯脹。相比之下，中國(guó)仍有充足的政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，并且有可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中國(guó)的通脹率低且穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶盈余巨大，中央政府債務(wù)水平相對(duì)較低。此外，中國(guó)的受教育人口龐大，生產(chǎn)力高，還有穩(wěn)定的體制。

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)的發(fā)展愿景和挑戰(zhàn)都非常清晰。二十大指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是首要任務(wù)，同時(shí)鑒于過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)在遇到困難時(shí)能夠做出切實(shí)可行的修正。我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)正處于下一個(gè)發(fā)展階段的初期，制度優(yōu)勢(shì)仍在。

繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)布局

第一財(cái)經(jīng)：橋水中國(guó)成立至今已六年，未來(lái)在中國(guó)發(fā)展的定位和戰(zhàn)略如何？

孫悅：橋水中國(guó)成立的愿景是提供可靠的、差異化的投資方法，并幫助國(guó)內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，這是建立信任和良好聲譽(yù)的基礎(chǔ)。

過(guò)去四年證明，我們的策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是適用的，能夠幫助投資者度過(guò)市場(chǎng)動(dòng)蕩。在此期間，我們是第一家獲準(zhǔn)交易利率互換的外商獨(dú)資基金，加入了上海黃金交易所，2021年管理資產(chǎn)突破100億元人民幣。

我們業(yè)務(wù)的關(guān)鍵在于推崇卓越和不斷進(jìn)步的公司文化。未來(lái)前進(jìn)方向是，不斷精進(jìn)在本土市場(chǎng)的投資能力，與國(guó)內(nèi)投資者和合作伙伴分享投資理念，在風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)方面維持高標(biāo)準(zhǔn)，并了解和滿足客戶的需求。