11月23日，國常會提出“適時適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?，成為市場關(guān)注的焦點。

11月25日，央行宣布降準(zhǔn)，決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），以保持流動性合理充裕，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，落實穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。

從過往經(jīng)驗看，在國常會提出實施適時降準(zhǔn)之后，央行通常會在2-4天內(nèi)公布降準(zhǔn)，公告后8-12天實施降準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)如期落地，在時間部署上，也遵循了歷史經(jīng)驗，有助于平穩(wěn)市場預(yù)期，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)從穩(wěn)總量、降成本、優(yōu)結(jié)構(gòu)等方面全力支持實體經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

(資料圖片僅供參考)

一、為何年內(nèi)再次降準(zhǔn)？

本次降準(zhǔn)相機(jī)抉擇，重在穩(wěn)定預(yù)期、呵護(hù)市場流動性和鞏固實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)。近幾月央行通過縮量、等量續(xù)做MLF及加量投放OMO和PSL等方式靈活精準(zhǔn)調(diào)控市場流動性，以及三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，并刪除“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心”等相對寬松的表態(tài)，導(dǎo)致市場對于貨幣政策短期內(nèi)再度寬松操作的預(yù)期降溫。但一周后國常會提及降準(zhǔn)，央行快速跟進(jìn)，則是根據(jù)近期市場流動性變化、疫情和經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展、四季度穩(wěn)增長一攬子政策發(fā)力節(jié)奏等做出的相機(jī)抉擇安排，旨在為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境，穩(wěn)定市場預(yù)期和提振信心。

（一）支持信貸發(fā)力穩(wěn)增長，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢

降準(zhǔn)的背后依然是偏弱的基本面和年底前一系列穩(wěn)增長政策發(fā)力的需要，寬信用需要寬貨幣的配合。

10月以來，受疫情反復(fù)、地產(chǎn)低迷以及外需回落等影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩。生產(chǎn)端，工業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙回落。10月官方制造業(yè)PMI較上月回落0.9個百分點至49.2%，再次降至榮枯線以下，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月回落1.9個百分點。需求端，出口年內(nèi)首次轉(zhuǎn)為負(fù)增長，消費(fèi)負(fù)增，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速出現(xiàn)回落。10月，以美元計價的出口同比增速由上月的5.7%快速回落至-0.3%，社會消費(fèi)品零售總額較上月回落3個百分點至0.5%，1-10月投資增速相比上月回落0.1個百分點至5.8%。物價方面，核心CPI同比繼續(xù)處于0.6%的極低區(qū)間，通縮風(fēng)險值得警惕。就業(yè)方面，10月調(diào)查失業(yè)率持平于5.5%目標(biāo)值，仍位于閾值上限水平，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率維持在17.9%，青年人口就業(yè)形勢仍不容樂觀。金融方面，10月新增信貸和社融超季節(jié)性回落，寬信用需要持續(xù)加力。

圖1：2022年10月新增貸款超季節(jié)性回落

資料來源：央行、Wind

進(jìn)入11月，疫情多點散發(fā)對經(jīng)濟(jì)的擾動加大，小微、民企和交通物流等多領(lǐng)域經(jīng)營進(jìn)一步承壓，穩(wěn)增長保就業(yè)壓力加大。同時防疫“20條”之后疫情防控政策雖邊際轉(zhuǎn)松，但日益增多的確診病例也對地方政府平衡經(jīng)濟(jì)和防疫能力提出挑戰(zhàn)，影響市場信心修復(fù)。

考慮到四季度經(jīng)濟(jì)在全年中份量最重，是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上的關(guān)鍵時點，需要貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長，提振信心。為此，在當(dāng)前物價、匯率壓力階段性緩解之時，貨幣政策首要目標(biāo)相機(jī)抉擇、適時調(diào)整，通過降準(zhǔn)來保持流動性合理充裕，支持信貸發(fā)力，對于穩(wěn)增長保就業(yè)意義重大。此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，有助于保持四季度貨幣信貸總量合理增長，加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

在重點發(fā)力方向上，結(jié)合三季度貨幣政策執(zhí)行報告、11月信貸工作座談會、23日國常會部署和房地產(chǎn)“十六條”等舉措看，受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)、設(shè)備更新等將是重要信貸支持領(lǐng)域，為“擴(kuò)大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量”，這些領(lǐng)域的信貸發(fā)力也需要中長期資金的穩(wěn)定支持。

（二）保持流動性合理充裕，穩(wěn)定市場預(yù)期和寬信用進(jìn)程

近期資金面快速收斂、長短端利率大幅上行，債市回調(diào)導(dǎo)致理財凈值寬幅波動，央行通過短端加量進(jìn)行呵護(hù)的同時，也需要通過降準(zhǔn)來釋放中長期流動性，增加金融機(jī)構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源，增強(qiáng)資金配置能力。為此，本次國常會提及“適時適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！保砻鲃?chuàng)造適宜的流動性環(huán)境是首要任務(wù)，也是助力推進(jìn)寬信用的重要保障。

9月以來，隨著留抵退稅、央行利潤上繳結(jié)束以及數(shù)萬億元專項債支出接近尾聲，財政支出力度放緩，加之央行流動性投放整體偏緊、大行資金融出減少、理財監(jiān)管壓力以及季節(jié)性效應(yīng)，流動性開始收緊，資金利率中樞呈持續(xù)回升態(tài)勢。

11月中旬，在資金面波動加大、防疫政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力下，市場預(yù)期快速轉(zhuǎn)變，資金利率、同業(yè)存單利率、債市利率等均出現(xiàn)快速大幅攀升。短期市場利率一度升至逆回購利率以上，1年期NCD利率最高升至2.65%，11月14日10年期國債利率單日上行幅度達(dá)到10bp，為年內(nèi)最高。債市利率的快速上行，也使得債基、理財產(chǎn)品凈值寬幅波動，并引發(fā)理財贖回潮，形成“產(chǎn)品贖回-被迫拋售-凈值下跌-產(chǎn)品贖回”的負(fù)反饋過程，加劇市場恐慌和資金面進(jìn)一步收緊預(yù)期。為此央行在上周多次加量7天逆回購以對沖資金收緊壓力，使得資金利率出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。但當(dāng)下債市調(diào)整尚未完全結(jié)束，為避免債市與理財波動沖擊實體經(jīng)濟(jì)，阻斷“贖回潮”帶來的負(fù)反饋過程，通過降準(zhǔn)釋放長期資金補(bǔ)充流動性，有助于快速平抑市場波動，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力。

圖2：9月以來資金市場利率中樞呈持續(xù)上升態(tài)勢

資料來源：Wind

同時，12月和明年1月分別有5000億元、7000億元MLF到期，通過降準(zhǔn)可置換部分到期的MLF，有助于優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加長期穩(wěn)定資金來源。此外，年底基建投資項目加快推動落地，配套融資的資金需求增大；房地產(chǎn)一系列寬松政策需要銀行體系保持充足流動性；小微、制造業(yè)投資等領(lǐng)域保持較快增長，實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展有持續(xù)的資金需求，均需要長期穩(wěn)定資金的支撐。因此，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中亦提及“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境”。

（三）降低銀行體系資金成本，為降低實體融資成本擴(kuò)展空間

當(dāng)前銀行體系凈息差壓力仍然較大，也需要通過降準(zhǔn)釋放低成本的中長期資金，進(jìn)而為更好降低實體融資成本擴(kuò)展空間。

近年來，商業(yè)銀行凈息差整體處于下行通道，由2015年末的2.54%下行至2022年三季度末的1.94%，下行幅度高達(dá)60bp。尤其是2022年二季度以來，在讓利實體和信貸供需失衡下，銀行資產(chǎn)端收益率不斷下行；而負(fù)債端由于存款定期化較為嚴(yán)重、銀行間存款競爭依然較大，存款平均成本率下降幅度不大。此外，雖然資金面寬松推動了同業(yè)負(fù)債成本下降，但由于同業(yè)負(fù)債占銀行負(fù)債比例較小，對銀行凈息差的影響相對有限。整體來看，目前存款成本降幅明顯低于貸款降幅，商業(yè)銀行凈息差收窄壓力不斷加大。三季度商業(yè)銀行凈息差已降至有數(shù)據(jù)以來最低（1.94%），同比大幅收窄13bp。

圖3：商業(yè)銀行凈息差下行至低位（%）

資料來源：銀保監(jiān)會，Wind

考慮到今年LPR下調(diào)對于存量房貸的影響將在2023年集中體現(xiàn)（9月末個人住房貸款余額38.9萬億元，5年期LPR累計下調(diào)35bp）,銀行經(jīng)營業(yè)績將進(jìn)一步承壓，侵蝕盈利和安全墊空間。在此背景下，為達(dá)到三季度貨幣政策執(zhí)行報告等提出的“推動降低企業(yè)融資和個人消費(fèi)信貸成本”、11.23國常會提出的“引導(dǎo)銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”等要求，需要進(jìn)一步推動銀行負(fù)債端成本下行。

此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元，可為其繼續(xù)降低實體融資成本擴(kuò)展空間，并保證利潤保持在較為合理的水平。

二、為何降準(zhǔn)0.25個百分點？

（一）前期存款準(zhǔn)備金率下行較多，需珍惜正常貨幣政策空間

相較于往次“適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”的表述，此次國常會增加“適度”二字，表明要繼續(xù)珍惜當(dāng)前正常的貨幣政策空間，0.25個百分點也將成為未來降準(zhǔn)的新標(biāo)尺。

近期央行行長易綱在金融街論壇上談及降準(zhǔn)，表示自2018年以來，已累計實施13次降準(zhǔn)，平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降到了大約8%，共釋放長期流動性約10.8萬億元。且在當(dāng)前“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架下，一些中小銀行的存款準(zhǔn)備金率還遠(yuǎn)低于8%的平均水平，不論與其他發(fā)展中國家相比還是與我國歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高。

考慮到近年珍惜貨幣政策空間的要求，4月降準(zhǔn)只調(diào)降了0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），且最近三次降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率5%的機(jī)構(gòu)都不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準(zhǔn)率的底線。

本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%，離5%僅差2.8個百分點。為避免當(dāng)利率到零后，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效，貨幣政策的空間（法定存款準(zhǔn)備金率、利率兩項總量工具向下調(diào)整的空間）尚需珍惜。

（二）銀行間市場流動性有所修復(fù)，暫無降準(zhǔn)0.5個百分點必要

伴隨上周央行加量投放OMO和市場恐慌情緒有所緩和，本周資金利率整體出現(xiàn)下行，短端利率下行較快。

其中，DR001回落至1%左右，11月22日降至0.87%水平，顯示銀行間市場流動性整體合理充裕。在降準(zhǔn)0.25個百分點可釋放中長期流動性5600億元左右的情況下，考慮到市場情緒和流動性有所修復(fù)，在實體有效需求顯著回升之前，為提升資金運(yùn)行效率，暫時無降準(zhǔn)0.5個百分點的必要。

三、降準(zhǔn)有何影響？

對資金面而言，在降準(zhǔn)帶來增量中長期資金的助力下，跨年之前，預(yù)計資金面維持寬松格局，資金利率下行確定性相對較高。觀察2019-2022年六次降準(zhǔn)后的R007走勢，除2021年12月之外，在降準(zhǔn)之后R007均出現(xiàn)不同程度下行。

對LPR而言，在短期內(nèi)政策利率保持穩(wěn)定和此次降準(zhǔn)幅度較小下，預(yù)計不足以帶動12月LPR調(diào)降，進(jìn)一步降融資成本仍有賴于后續(xù)MLF利率下調(diào)和銀行負(fù)債端成本下行?？紤]到11.23國常會提出“引導(dǎo)銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”以及當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)的重要性，下一步降低存量普惠小微貸款利率和存量高成本按揭貸款利率將是重要落地方向，以達(dá)到推動降低企業(yè)融資和個人消費(fèi)信貸成本的目的。

對債市而言，降準(zhǔn)引致資金面寬松下，債市利率或趨于階段性下行。從歷史上看，在公開提及降準(zhǔn)后的5-10個交易日，10Y國債利率以下行為主，均值在1-2bp。此次略超預(yù)期的降準(zhǔn)將給近期陷入贖回潮擔(dān)憂的債券市場注入信心，債券利率或迎來階段性震蕩回落；后續(xù)多空交織，仍將以疫情防控、地產(chǎn)政策落地成效和基本面修復(fù)速度為主要運(yùn)行邏輯。

對股市而言，降準(zhǔn)有助于提振市場預(yù)期，上證指數(shù)上行次數(shù)占比較高，但幅度偏小。近期經(jīng)歷疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)金融政策加碼預(yù)期的上漲后，市場進(jìn)入盤整階段，預(yù)計降準(zhǔn)會繼續(xù)帶來小幅提振作用，但影響不會很大。

表1：近年降準(zhǔn)情況及對市場的影響

資料來源：Wind