在幾乎必然到來的2023年衰退面前，摩根士丹利認(rèn)為，美國或許會(huì)比歐洲幸運(yùn)一些。

上周，摩根士丹利發(fā)布了一系列2023年經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，預(yù)計(jì)明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將“處于衰退或接近衰退”，而新興經(jīng)濟(jì)體將“溫和復(fù)蘇”，整體經(jīng)濟(jì)回暖則難以預(yù)測(cè)。

該行首席全球策略師Andrew Sheets表示，在全球經(jīng)濟(jì)中，他們看到了“增長疲軟、通脹下降和加息結(jié)束的故事”。

(相關(guān)資料圖)

在政策收緊、后疫情時(shí)代需求過度導(dǎo)致的庫存過剩等因素的影響下，大摩預(yù)計(jì)2022至2023年全球經(jīng)濟(jì)將迎來持續(xù)減速。其中，美國可能因就業(yè)市場(chǎng)彈性而“躲過一劫”，但歐洲由于能源危機(jī)沖擊，衰退可能在所難逃。

分析師說，明年全球市場(chǎng)將面臨兩大不確定性——通脹/緊縮政策是否會(huì)溫和，以及經(jīng)濟(jì)增長是否會(huì)觸底：

在全球范圍內(nèi)，通脹的峰值也應(yīng)該在本季度到來，明年將由通脹推動(dòng)敘事。

美國：軟著陸希望渺茫

以大摩首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner為首的分析師團(tuán)隊(duì)表示，由于勞動(dòng)市場(chǎng)的彈性，明年美國的經(jīng)濟(jì)“幾乎不會(huì)”陷入衰退，但隨著緊縮的累積效應(yīng)到2024年，這兩年里美國經(jīng)濟(jì)會(huì)“非常疲軟”，直到2024下半年美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率至中性，美國GDP才有可能回升至1.5%左右。

為了使通貨膨脹保持在下降的軌道上，美聯(lián)儲(chǔ)可能在幾乎整個(gè)2023都將基準(zhǔn)利率保持在高于中性的水平。

政策的滯后效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)增長在2024年低于1.5%的潛在增長率。只有在2024年下半年，隨著政策利率恢復(fù)到中性，經(jīng)濟(jì)增長才會(huì)回升。

我們預(yù)測(cè)2023年第四季度GDP增長率僅為0.3%（年增長率0.5%），2024年第四季度小幅反彈至1.4%（年增長率0.9%）。

通貨膨脹已經(jīng)到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。越來越多的證據(jù)表明住房通脹正在放緩，盡管它繼續(xù)推動(dòng)高于目標(biāo)的通脹。隨著供應(yīng)鏈正常化和需求轉(zhuǎn)向服務(wù)，核心商品通脹（尤其受到二手車價(jià)格通縮的影響）轉(zhuǎn)向通貨緊縮。

我們預(yù)計(jì)，美國核心PCE通脹將從2022年第四季度的5.0%放緩至2023年第四季度的2.9%和2024年第四季度的 2.4%。

1.通脹：需求疲軟導(dǎo)致價(jià)格壓力下降

在核心商品通縮和核心服務(wù)減速的背景下，核心通脹將開始下降。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2023年底，核心個(gè)人消費(fèi)價(jià)格通脹將從今年第四季度5.0%放緩至2.9%，到2024年底將降至2.4%。盡管供應(yīng)狀況的改善應(yīng)該會(huì)有所幫助，但需求疲軟是未來價(jià)格壓力下降的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

總體通脹已過峰值。在2022年6月達(dá)到9.1%的40年高點(diǎn)后，隨著能源價(jià)格的逆轉(zhuǎn)，美國總體CPI已迅速下降。分析師預(yù)計(jì)年度數(shù)據(jù)將迅速下降，直到能源和食品價(jià)格上漲的基數(shù)效應(yīng)消失。

分析師指出，核心通脹存在粘性，但結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化：

盡管服務(wù)業(yè)保持強(qiáng)勁，特別是在住房價(jià)格持續(xù)高企的背景下，但核心商品價(jià)格有所下降，目前接近持平短期內(nèi)，持續(xù)的租金上漲將使通貨膨脹率居高不下。

不過，盡管近期壓力很大，但我們現(xiàn)在認(rèn)為，未來一個(gè)月，醫(yī)療服務(wù)和汽車將對(duì)核心通脹構(gòu)成重大影響。

過去的12個(gè)月，美國醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格增長非常強(qiáng)勁，在9月份的數(shù)據(jù)中達(dá)到了年化6.5%的峰值。強(qiáng)勁的價(jià)格壓力在很大程度上反映了醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格的高運(yùn)行率，但現(xiàn)在正轉(zhuǎn)向負(fù)值。

與此同時(shí)，以汽車為主的核心商品正在步入通縮軌道，分析師預(yù)計(jì)12月份商品整體將出現(xiàn)通縮：

預(yù)計(jì)新車價(jià)格在1月前不會(huì)下降，到2023年底會(huì)有5%左右的溫和下降。

二手車的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，我們估計(jì)二手車價(jià)格到明年年底將累計(jì)下跌10%，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌，盡管降幅較小。

2.消費(fèi)：持續(xù)抑制

分析師表示，2023年，在高利率的影響下，美國消費(fèi)需求將繼續(xù)放緩，從而導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)疲弱，收入增長減速。

摩根士丹利的模型表明，消費(fèi)（尤其是耐用品支出）對(duì)緊縮政策的反應(yīng)通常滯后，因此預(yù)計(jì)消費(fèi)最疲軟的季度將是2023上半年的兩個(gè)季度。

在度過今年二三季度的最差值之后，為了應(yīng)對(duì)持續(xù)的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年的幾乎所有時(shí)間里將其政策利率保持在4.625%的峰值，這使得消費(fèi)受到抑制，然后在2024年隨著利率降低到中性水平而逐漸回復(fù)。

大摩的收入和支出模型也顯示，由于超額儲(chǔ)蓄的減少，儲(chǔ)蓄水平繼續(xù)低于趨勢(shì)線，儲(chǔ)蓄率將在2022年4季度達(dá)到3.2%的底部，隨后在2023年下半年逐漸恢復(fù)。

隨著更多的超額儲(chǔ)蓄被支出，分析師預(yù)計(jì)剩余的儲(chǔ)蓄將越來越多地集中在最高收入群體中（估計(jì)收入分布中最高的20%目前擁有70%的超額儲(chǔ)蓄）。這意味著普遍的超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致消費(fèi)沖動(dòng)將減少。

勞動(dòng)收入仍將是消費(fèi)者支出的主要支撐。大摩預(yù)計(jì)勞動(dòng)收入的增長將隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟而放緩，并在2023年底達(dá)到低谷，與工資增長的疲軟相一致。

總體而言，分析師預(yù)計(jì)從商品到服務(wù)的消費(fèi)轉(zhuǎn)變將會(huì)持續(xù)，從名義上看，商品與服務(wù)的價(jià)格上漲使名義商品支出保持增長，但按實(shí)際價(jià)值計(jì)算，耐用消費(fèi)品的支出已經(jīng)走弱。

3.房地產(chǎn)：房價(jià)下跌還會(huì)持續(xù)

同樣地，在高利率的壓力下，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)正以創(chuàng)紀(jì)錄的速度惡化，價(jià)格下滑趨勢(shì)加深。

分析師表示，緊縮的金融環(huán)境和放緩的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)住宅投資者構(gòu)成了強(qiáng)大的阻力，同時(shí)由于供應(yīng)鏈瓶頸尚未解除，木材和鋼鐵等建筑材料的價(jià)格仍然居高不下，房屋建筑商的信心已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月下降，購房者流量處于2012年以來的最低點(diǎn)。

摩根士丹利房地產(chǎn)策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2022年單戶住宅開工量將同比下降9.1%，2023年同比下降11.4%；預(yù)計(jì)現(xiàn)房銷售將在2022年下降11.8%，2023年進(jìn)一步下滑11.3%。這將導(dǎo)致現(xiàn)房銷售量在2022年下降到477萬套，然后在2023年下降到423萬套；此外新房銷售預(yù)計(jì)將在2022年下降14.5%，2023年下降10.3%。

房價(jià)方面，盡管當(dāng)前仍然處于高位，但隨著需求的迅速放緩，房價(jià)同比增速將隨之放緩。目前房價(jià)的年增長率已從2021年的18.5%放緩至10.%。摩根士丹利預(yù)計(jì)，到今年年底，房價(jià)同比增幅將放緩至4%，明年上半年將轉(zhuǎn)為負(fù)值。

由于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊政策，民眾的住房負(fù)擔(dān)將在短期內(nèi)仍然面對(duì)壓力。截至2022年10月，美國抵押貸款利率已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的7.08%，為2002年3月以來的最高水平。盡管分析師預(yù)計(jì)抵押貸款利率將在2023年降至6%，但與歷史水平相比，這仍然是一個(gè)較高的水平。

較高的抵押貸款利率將在短期內(nèi)繼續(xù)抑制業(yè)主為其住房進(jìn)行再融資的意愿，同時(shí)也會(huì)抑制潛在的新購房者申請(qǐng)新的抵押貸款的意愿。

4.就業(yè)市場(chǎng)：保留現(xiàn)有員工，但停止招聘

隨著緊縮政策的持續(xù)，就業(yè)市場(chǎng)將有所冷卻，但失業(yè)率也會(huì)上升，名義工資增長將放緩，實(shí)際工資因通脹率下降而增加。

由于黃金年齡段（25-54歲）的勞動(dòng)者活動(dòng)有所改善，最近幾個(gè)月勞動(dòng)參與率有所上升，接近新冠疫情之前的水平，分析師預(yù)計(jì)勞動(dòng)參與率2023年將增加到62.7%，2024年達(dá)到62.8%。

然而，低于替代率的薪資和不斷增加的勞動(dòng)參與率也將推動(dòng)失業(yè)率上升。分析師預(yù)計(jì)失業(yè)率在年底達(dá)到3.8%，到2023年底上升到4.3%，并在2024年達(dá)到4.4%的峰值

分析師表示，2023年和2024年，需求側(cè)推動(dòng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟將給工資增長帶來下行壓力。整個(gè)2022年，名義工資增長非常強(qiáng)勁，但大多數(shù)行業(yè)的實(shí)際工資都低于通脹水平。然而，由于通脹將會(huì)下降，預(yù)計(jì)實(shí)際工資將會(huì)趕上通脹，名義工資增長減速。

歐洲：衰退與能源威脅持續(xù)

與美國不同的是，歐洲需要面對(duì)的不僅僅是衰退，還有能源短缺的挑戰(zhàn)，因此運(yùn)氣可能無法同樣降臨在歐洲。

摩根士丹利表示，歐洲今冬將不可避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，通貨膨脹將更嚴(yán)峻，到2023年有所下降；歐洲央行可能在明年3月將基準(zhǔn)利率升至2.5%，并引入量化緊縮。

未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)前景可能進(jìn)一步惡化，我們預(yù)計(jì)202年第4季度和2023年第1季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將收縮，之后才會(huì)逐步復(fù)蘇。

我們預(yù)計(jì)2023年GDP年增長率將下降0.2%，2024年僅增長0.9%。

我們認(rèn)為，收縮主要來自于需求走弱，而能源形勢(shì)將是背后的主要因素，因?yàn)樨泿耪叩呢?fù)面影響將會(huì)延遲更多。

1.通脹：能源價(jià)格明年下降 通脹于2024年觸底

分析師明確指出，能源是歐洲通脹飆升的最初驅(qū)動(dòng)因素。

俄烏沖突導(dǎo)致天然氣短缺，各國政府為了在供暖季之前填滿儲(chǔ)備，幾乎不計(jì)價(jià)格大量購買替代供應(yīng)，天然氣價(jià)格在今年夏季大幅上漲，與天然氣相關(guān)的公共事業(yè)（電、采暖）價(jià)格飆升。

能源的溢出效應(yīng)導(dǎo)致通脹壓力不斷擴(kuò)大，歐元區(qū)通脹率在10月份加速至10.7%，而能源價(jià)格的年增長率已經(jīng)高達(dá)42%，對(duì)核心通脹的貢獻(xiàn)約為460個(gè)基點(diǎn)；食品通脹達(dá)到了13%，為核心通脹貢獻(xiàn)了270個(gè)基點(diǎn)。

因此，摩根士丹利預(yù)計(jì)，明年歐洲的核心通貨膨脹率保持在4.0%不變，顯著高于歐洲央行最近的預(yù)測(cè)3.4%，但2024年就會(huì)觸底，之后再次回升：

短期內(nèi)，由于公共事業(yè)合同（通常是固定期限的）的性質(zhì)，在許多地方，轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上的價(jià)格壓力只會(huì)延遲，來自這一來源的更多價(jià)格壓力可能正在醞釀之中。

話雖如此，我們認(rèn)為大宗商品批發(fā)市場(chǎng)對(duì)CPI的額外壓力有限，我們內(nèi)部的大宗商品預(yù)測(cè)從現(xiàn)在開始基本持平。大宗商品價(jià)格通常在2022年年中見頂，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，由于基數(shù)效應(yīng)，明年的能源價(jià)格同比漲幅應(yīng)該會(huì)大幅下降。

由于強(qiáng)勁的基數(shù)效應(yīng)，通脹將在2024年初觸底，非常短暫地觸及歐洲央行2%的目標(biāo)，然后在年底再次回升。

我們預(yù)測(cè)2024年歐洲經(jīng)濟(jì)的年平均增長率為2.2%，24年第4季度總體經(jīng)濟(jì)的年平均增長率為2.3%，核心經(jīng)濟(jì)的年平均增長率為2.4%——顯著高于央行的目標(biāo)。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，2023年TTF基準(zhǔn)天然氣價(jià)格將在137歐元/兆瓦時(shí)左右。但天氣是預(yù)測(cè)的不確定性的主要來源，如果冬季突然變冷，或是度過冬季后補(bǔ)充庫存階段，能源市場(chǎng)可能再次面臨壓力。

在這種背景下，政策組合相當(dāng)矛盾。歐元區(qū)的貨幣政策正在收緊，這反映在金融狀況上，而財(cái)政政策則相反，2023-24年可能會(huì)變得更加寬松。

更高的通貨膨脹導(dǎo)致更低的實(shí)際收入，而實(shí)際收入的負(fù)增長是GDP萎縮的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

盡管有強(qiáng)大的財(cái)政支持，但通脹仍然急劇上升，實(shí)際工資下降，因此摩根士丹利仍然預(yù)計(jì)歐洲家庭消費(fèi)將在2023年下降0.5%，2024年僅有0.7%的微弱反彈：

疲軟的前景、不確定性，以及最重要的是，金融條件的收緊將對(duì)投資造成壓力，投資可能在2023年下降，在2024年才會(huì)恢復(fù)。利率的大幅提高（歐洲央行政策利率的累計(jì)漲幅將達(dá)到300bp）將強(qiáng)烈影響投資，特別是住房支出，其影響可能會(huì)持續(xù)到2024年。

由于生活成本居高不下，消費(fèi)者可能選擇動(dòng)用儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降：

我們預(yù)計(jì)在整個(gè)22年下半年，儲(chǔ)蓄率將輕微下降，低于新冠疫情前的水平，在一定程度上緩沖了通脹沖擊的峰值。此后，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄率將逐步回升至2019年的水平，在我們預(yù)測(cè)的最后階段，儲(chǔ)蓄率將達(dá)到13.4%。

摩根士丹利表示，到目前為止，家庭消費(fèi)仍相對(duì)具有彈性，但除法國外，歐洲大多數(shù)國家今年夏季的私人消費(fèi)仍低于新冠疫情前的水平。

與此同時(shí)，隨著冬季的臨近和更高的電費(fèi)給家庭帶來的壓力，10月消費(fèi)者信心已經(jīng)跌至遠(yuǎn)低于新冠疫情期間的水平。

分析師預(yù)計(jì)，私人消費(fèi)將在今年第四季度以及明年一季度轉(zhuǎn)為顯著負(fù)值，此后才能逐步恢復(fù)，而歐洲各國的財(cái)政支持政策是上行的主要因素之一。

3.歐元區(qū)內(nèi)部差異：德國受能源影響 西班牙受疫情沖擊

自新冠疫情以來，歐元區(qū)各國的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)已經(jīng)顯著分化，而即將到來的經(jīng)濟(jì)低迷也再次對(duì)各國產(chǎn)生不同的影響。

摩根士丹利表示，德國雖然受疫情影響不太嚴(yán)重，但其大型工業(yè)部門遭遇全球供應(yīng)方面的瓶頸，未能在重新開放階段加快步伐。鑒于德國對(duì)天然氣的依賴程度較高，能源危機(jī)對(duì)它的影響可能比法國和西班牙等國更嚴(yán)重。

我們預(yù)計(jì)，在22年第三季度經(jīng)濟(jì)增長出人意料地強(qiáng)勁之后，德國從22年第四季度開始的這個(gè)冬天將出現(xiàn)相對(duì)嚴(yán)重的衰退，2023年GDP預(yù)計(jì)將同比下降0.7%，與普遍預(yù)期的同比下降0.6%基本一致。

預(yù)計(jì)2024年德國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)相對(duì)疲弱的反彈，年增長率為0.9%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的1.5%，使GDP在24年第四季度僅比19年第四季度的水平高出40個(gè)基點(diǎn)。這使得德國經(jīng)濟(jì)明顯落后于歐元區(qū)整體。

通貨膨脹方面，預(yù)計(jì)今年將急劇加速，平均每年8.1%，2023年降至6.2%，2024年降至2.8%。

另一邊，西班牙的境況則與德國相反，該國因?yàn)槁糜螛I(yè)規(guī)模較大，在新冠疫情期間遭受的沖擊較其他國家嚴(yán)重得多。目前，能源危機(jī)雖然對(duì)西班牙影響不大，但高通脹同樣擠壓了家庭收入，使得西班牙成為歐元區(qū)中唯一一個(gè)GDP還未回到新冠疫情水平前的國家。

分析師預(yù)計(jì)，西班牙將在2022年第4季度和2023年第1季度現(xiàn)技術(shù)性衰退，明年GDP增長僅有0.6%。

其他歐洲國家受能源危機(jī)影響程度各不相同，但總體而言，高通貨膨脹是所有國家都面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。