究竟是從“零”起跑，還是血淋淋地起跑，資本市場(chǎng)不會(huì)睇錯(cuò)。

9月29日，農(nóng)歷九月初四。按照民間相書，宜“搬家、出行”。這一天，出身浙江的零跑汽車以48港元的發(fā)行價(jià)正式登陸港交所，成為理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車之后，第四家登陸港交所的本土新勢(shì)力車企。

(相關(guān)資料圖)

然而，因此前小鵬G9受挫帶動(dòng)上述三家股票被集體看空，港股市場(chǎng)對(duì)“四弟”更不會(huì)假以顏色。零跑開盤后即急跌，截至9：35分，股價(jià)已蒸發(fā)30%，總市值約計(jì)383.95億港元。即使是同日早盤續(xù)跌3.16%的小鵬，其844.64億港元的總市值依舊比前者多出了119.8%。事實(shí)上，只兩者的市值差額，也已經(jīng)超越零跑的總市值一頭。若與同在29日于港股上市的萬物云相比，零跑甚至只為后者的不足七成，所謂新舊產(chǎn)業(yè)的估值差，完全失靈。

截至收盤，零跑全天跌33.54%，收于31.9港元，總市值較高點(diǎn)損失200億港元。09863，終究辜負(fù)了該股代碼背后的好意頭。

當(dāng)然，還是應(yīng)該感謝萬物云這一行業(yè)天花板價(jià)值的參照物能夠結(jié)伴而行。即便后者高峰時(shí)一度估值2000億，但市場(chǎng)對(duì)真正具備穩(wěn)定且正向現(xiàn)金流的龍頭企業(yè)都如此謹(jǐn)慎，何談其它。

必須再一次提醒南下的新能源概念炒家們，過往的思維慣性和眾多大牌機(jī)構(gòu)方站臺(tái)的所謂“鮮花著錦”，很可能具有欺騙性?？刹灰獌纱慰邕M(jìn)同一條河流！

不賺錢真能交到朋友？

零跑的B站官方賬號(hào)上播放量最高的視頻，是其創(chuàng)始人朱江明親自出鏡的“零跑T03定價(jià)風(fēng)波，財(cái)務(wù)看了會(huì)吐血”。相關(guān)劇情中，公司財(cái)務(wù)向朱江明“吐槽”T03以較低的價(jià)位搭載較高配置。

盡管在招股書中自稱“始終關(guān)注于15萬~30萬元中高端主流市場(chǎng)”，但僅售價(jià)7.9萬元起這一條，就證明“不賺錢”的T03迄今仍是其絕對(duì)的銷量擔(dān)當(dāng)。

官方數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年，零跑分別交付11391輛和43121輛新車，其中T03交付量分別為10266輛和38463輛，占比高達(dá)90%。2022年上半年，零跑銷量同比增長265%至5.2萬輛。其中，T03銷量3.3萬輛，占比63.5%。

這款車，可真談不上“中高端”——車長僅3.6米，外形酷似在諸多縣城熱銷的“老頭樂”。按照行業(yè)內(nèi)定位，這是一款典型的A00級(jí)車。

有一利必有一弊?？啃詢r(jià)比支撐的與“蔚小理”差異化，以及尚可一觀的交付數(shù)據(jù)，其實(shí)讓零跑陷入了越賣越虧的泥淖。2019年，零跑毛利率最低時(shí)只有-95.7%。根據(jù)招股書，2020年、2021年，零跑汽車營收分別為6.31億元和31.32億元，但其凈虧損分別為9.35億元、26.29億元，毛利率倒是逐步改善至-50.6%、-44.3%。截至今年3月31日，毛利率貌似進(jìn)一步向好——-26.6%。沒錯(cuò)，仍是負(fù)數(shù)！而“蔚小理”們的該項(xiàng)數(shù)據(jù)則盤踞在9%-20%區(qū)間。至于特斯拉，32.9%。

注意，這只是毛利率。也就是說，零跑賣車本身的組件成本都屬于大虧錢賣賣。

招股書是個(gè)好東西，諸多秘密就藏在其中，即便已通過合法會(huì)計(jì)手段予以美化。以造車成本為例：其原材料及耗材的成本2020年和2021年分別為7.423億和41.228億元，每輛零跑的原材料及耗材成本就約達(dá)9.2萬和9.4萬，即已高出車價(jià)。再結(jié)合其銷量可以大致估算出，這兩年零跑每賣一輛車分別虧損11.6萬元和6萬元。

再給個(gè)對(duì)照物吧：同樣在本土低價(jià)A0級(jí)電車領(lǐng)域橫沖直撞的上汽通用五菱，每賣一輛車凈賺86元。

其實(shí)，“蔚小理”在上市之前毛利率也同樣是負(fù)數(shù)，直到2020年三者才轉(zhuǎn)正。這當(dāng)然受益于上市融資后財(cái)務(wù)成本的改良以及因銷售上升單車成本的攤薄。零跑的毛利率轉(zhuǎn)正速度，不僅意味著這家企業(yè)何時(shí)具備自我造血能力，同時(shí)也是資本市場(chǎng)在公司上市后判斷其估值何時(shí)具備吸引力的觀察時(shí)點(diǎn)。

至少到目前，這個(gè)“零”的突破，依舊是迷。

“全球第五大電動(dòng)車企”為誰解套？

創(chuàng)辦于2015年12月24日的零跑，只比理想汽車“年輕”5個(gè)月，并非造車新勢(shì)力中的“后浪”。但以觸碰資本市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)論，“平安夜”誕生的這位顯然沒有得到圣誕老人的禮物——2018年9月12日，蔚來作為首家中國本土造車新勢(shì)力代表登陸紐交所；兩年后的2020年7月30日，理想汽車在美國納斯達(dá)克證券市場(chǎng)正式掛牌上市；同年8月28日，小鵬汽車在美國紐約證券交易所正式上市。此時(shí)，中國造車新勢(shì)力的光芒一時(shí)無兩。

不可否認(rèn)，前三位抓住了全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走壞包括資本容錯(cuò)期大幅縮短前最后的“機(jī)會(huì)窗”。所以，即便是時(shí)的會(huì)計(jì)數(shù)字同樣不忍卒讀，但至少在IPO融資上還是獲得了不小便宜。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年蔚來在美IPO及2020年增發(fā)后，已經(jīng)募集到109億美元（約合人民幣730億元）；另外，蔚來港股上市采取介紹上市并無募資；小鵬汽車通過赴美上市募得資金17.2億美元（約合118億元人民幣），2021年7月其在港雙重上市，再次募得131.47億元。理想在美IPO募資14.7億美元（約合101億元人民幣），2021年港股雙重上市募資118億港元（約合人民幣98.25億元）。

從時(shí)間線可以看出，IPO距今時(shí)間逾近，募資額逾少。期間哪怕僅相隔一個(gè)月，鵬、理在港上市募資額都有相當(dāng)差異。值得注意的是，理想港股上市首日、次日一樣經(jīng)歷了破發(fā)，只不過相較零跑要“含蓄”不少。

此次，零跑募資額經(jīng)調(diào)整后僅為8億美元，按照9月29日人民幣兌美元匯率高點(diǎn)7.15計(jì)算，約合57.2億人民幣。

雖然先手已失，但還得拿出可以向機(jī)構(gòu)投資者交待的成績。至2022年8月，零跑交付12525輛，1-8月，零跑汽車銷量為76563輛。根據(jù)零跑招股書披露的信息，按2021年車輛銷售量計(jì)，零跑汽車已是“全球第五大”及中國第四大純電動(dòng)汽車公司。

可惜，這兩個(gè)頭銜在當(dāng)下資本市場(chǎng)不會(huì)獲得太多優(yōu)待。不過時(shí)間不等人，截至今年3月31日，零跑賬面上的流動(dòng)資金僅剩55.424億元，以當(dāng)下的虧損節(jié)奏，可支撐下去的時(shí)日并不多。

創(chuàng)辦零跑汽車的傅利泉和朱江明，是A股知名上市公司大華股份的董事長和副董事長，而大華股份以安防用品起家，在業(yè)內(nèi)僅次于同城的?？低暋Ｕ泄蓵@示：傅利泉直接持股9.01%、通過控制寧波華旸、寧波顧麟分別持股2.37%、2.15%，合計(jì)控制13.53%股份；其妻子陳愛玲通過寧波華綾控制5.59%股份；兩人合計(jì)持有19.12%股份。與傅利泉一起白手起家創(chuàng)立大華股份的朱江明，目前則持有大華股份5.36%股份，僅次于前者的34.19%持股。而兩人在零跑的合計(jì)持股達(dá)31.01%。

也就是說，身為零跑汽車創(chuàng)始人、董事長兼CEO的朱江明其實(shí)只擁有11.89%權(quán)益，而傅利泉與妻子陳愛玲則合計(jì)擁有19.12%權(quán)益，是零跑汽車真正的“大當(dāng)家”。

以大華股份9月29日收盤時(shí)393.7億人民幣總市值計(jì)，傅利泉在境內(nèi)對(duì)應(yīng)的身家為134.6億元，朱江明為21.1億元，而基于同日零跑港股收市時(shí)364.52億港元(約合330.86億人民幣)總市值計(jì)，則傅利泉家族與朱氏的財(cái)富賬面上又分別多出63.26億元及39.34億元。

當(dāng)然，相比之前近7年的持續(xù)投入，這份收益是否滿意也只有兩位老板內(nèi)心才知。

敢下注零跑的，當(dāng)然不止是這兩位。據(jù)招股書顯示，自成立以來零跑的主要投資者還包括紅杉智盛、上海電氣香港、金華輿軒、長沙諾豐、杭州漢智、舟山灝海、湖州景鑫、國舜領(lǐng)跑、綠色領(lǐng)跑、中金濱創(chuàng)及中金傳譽(yù)。

2018年1月開始Pre-A1輪融資后，零跑汽車先后進(jìn)行了8輪融資，融資總額為118.655億元。其中，自然人陳金霞就參與了3輪融資，共出資1.7億元。陳金霞是曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的“涌金系”的掌門人，而涌金系則是大華股份的早期股東，并一度出現(xiàn)在大華股份的十大股東行列之中。“涌金系”中，除了陳之外，旗下的上海祥禾涌原股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、涌鏵投資董事總經(jīng)理高冬，亦參與了融資。

在零跑前后8輪融資中，B1輪、B2輪和C1輪、C2輪至關(guān)重要，這4輪融資共計(jì)為零跑帶來了103.805億元的資金。在這4輪融資中先后亮相的杭州漢智、杭州泛鏈、湖州和凝海、舟山灝海、杭州春生等，都是來浙江本地的投資機(jī)構(gòu)、民營企業(yè)。

期間，零跑汽車也獲得了杭州本地國資的支持。比如在整個(gè)C輪融資中出資最多的杭州國舜零跑股權(quán)投資合伙企業(yè)，就是杭州國資委全資持股的投資機(jī)構(gòu)，其出資30億元，占C輪融資總額的一半。有消息稱，杭州國資方面最初并無意“加磅”，但傅、朱二人隨即放風(fēng)可能將零跑遷址合肥，出于多種考量前者才最終進(jìn)入投資圈。

另外，零跑2018年1月引入Pre-A輪融資，引入紅杉資本，投資1.7億元；同年11月引入A輪融資，上海電氣領(lǐng)投，紅杉資本跟投；B輪融資中，引入國投創(chuàng)益、浙大九涌鏵資本等，與其一度頗為曖昧的合肥政府投資平臺(tái)也參與了零跑汽車的B輪融資，投資2個(gè)億。C輪中則引入中金公司、青島碳達(dá)峰等。而在C2輪融資中，私募大佬葛衛(wèi)東也參與股份認(rèn)購，出資額達(dá)5億元。

2021年2月，該公司員工持股計(jì)劃寧波景航又以對(duì)價(jià)人民幣2778萬元將公司注冊(cè)資本人民幣5772萬元轉(zhuǎn)讓予國信證券。截至最后實(shí)際可行日期，國信證券為合共超過1000名員工的利益持有本公司約5.7%權(quán)益。

上市完成前，零跑汽車的其他股東除大華股份（持股8.89%）、國信持有的公司員工5.7%的權(quán)益外，國舜領(lǐng)跑（穿透后的實(shí)控人為杭州市國資委，持股5.98%）、綠色領(lǐng)跑（穿透后的實(shí)控人為中金資本，持股4.89%）、紅杉資本（持股4.1%）、上海電氣（持股4.03%），紅杉資本持股3.7%，合肥市政府持股0.96%。

其中，紅杉資本作為零跑汽車的早期支持者，在2018年1月的Pre-A輪中作為唯一投資方進(jìn)行了出資。據(jù)招股書披露的信息，當(dāng)時(shí)其持股成本僅為4.54元。以零跑29日收市價(jià)計(jì)，紅杉這筆投資目前賬面浮盈872%。

即便是C輪進(jìn)入的投資者，以29日31.9港元的收盤價(jià)計(jì)也仍有獲利空間。杭州國資委全資持股的杭州國舜領(lǐng)跑股權(quán)投資合伙企業(yè)，在C輪出資了30億元，據(jù)招股書披露的信息，2021年8月、11月，零跑汽車分別進(jìn)行的C1、C2兩輪融資中，每股對(duì)價(jià)成本均為27.26元，約29.73港元。據(jù)此計(jì)算，杭州國資委略有斬獲。然而，這一賬面浮盈的基礎(chǔ)卻并不牢靠。畢竟，零跑沒有設(shè)置“綠靴”護(hù)價(jià)機(jī)制。

另根據(jù)此次零跑發(fā)售文件，公司IPO前共引入了5名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購3.085億美元，按發(fā)行平均價(jià)55港元計(jì)算，基石投資者認(rèn)購份額占比為33.7%，其中，浙江省產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)購1.443億美元，為浙江省財(cái)政廳控制；金華市產(chǎn)業(yè)基金由金華市國資委和浙江省財(cái)政廳控制，由銀華基金代持；廣發(fā)基金和國泰基金分別認(rèn)購1000萬美元；金開引領(lǐng)基金則由財(cái)通證券擔(dān)任合伙人，海通證券代持。

在零跑汽車上市首日表現(xiàn)不佳中虧損最重的就是上述基石投資者。5家機(jī)構(gòu)一天內(nèi)合共虧掉6億港元。

打新的股民，和基石投資的待遇如出一轍。由于打新100%中簽，若不計(jì)手續(xù)費(fèi)，每手虧損1610港元。此外，乙組頭有一位大戶中簽10萬股，不計(jì)手續(xù)費(fèi)，虧161萬港元。

至于私募大佬葛衛(wèi)東，投資5億持股1834.4246萬股，每股成本27.2565元，折合29.73港元。至29日午后零跑汽車一度低見28.05港元，當(dāng)時(shí)葛衛(wèi)東已經(jīng)浮虧，但至收盤，31.9港元的報(bào)價(jià)顯然又讓近期心氣不順的游資“男神”看到了丁點(diǎn)希望。

當(dāng)然，也只是“丁點(diǎn)”。

零跑破發(fā) 開始還是結(jié)束

零跑的破發(fā)，其實(shí)早有先兆。此前，48港元的發(fā)行價(jià)為公示招股價(jià)48至62港元的的下限。零跑于香港公開發(fā)售部分共錄得3151人認(rèn)購，未獲足額認(rèn)購，僅認(rèn)購相當(dāng)于香港公開發(fā)售項(xiàng)下初步可供認(rèn)購的約0.16倍。9月28日零跑于富途暗盤交易時(shí)，收?qǐng)?bào)41.3元，較招股價(jià)48元已低出14%，每手100股，一手帳面虧損670元港元。

面對(duì)股價(jià)破發(fā)，9月29日午間，零跑汽車董事長朱江明對(duì)外表示，“確實(shí)一個(gè)不是很好的時(shí)間段，因?yàn)槿蛐蝿?shì)動(dòng)蕩，處在下行通道。但我們選擇上市，主要原因是我們不在乎當(dāng)下的時(shí)間段，這是一個(gè)長跑?！?/p>

不在乎？這話大概只有手握兩家百億市值上市企業(yè)的朱總能夠說出。比照此前耗資2.1億人民幣買進(jìn)自家股票的何小鵬，朱江明的說服力可能還需要拿票子來說話。

事實(shí)上，蔚小理港股上市都曾有過股價(jià)暴漲的高光時(shí)刻，但最近一年多，前三者股價(jià)均已大幅下挫：2022年初至9月28日收盤，小鵬汽車股價(jià)從約186.30港元跌至50.60港元，跌幅72.84%；理想汽車股價(jià)從122.70港元跌至95.35港元，跌幅22.29%；蔚來則從今年3月10日在港交所上市的158.90港元（收盤價(jià)）跌至130.60港元，跌幅18.38%。

在如今新能源汽車的估值邏輯發(fā)生變化的當(dāng)下，賣的越多，虧的越多，市場(chǎng)更關(guān)注的是盈利能力。

有心人士注意到，零跑招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年12月31日及截至2022年3月31日止三個(gè)月，零跑汽車獲得新能源汽車政府補(bǔ)貼分別為1645萬元、1.62億元元、7.76億元及9.87億元。截至2022年7月31日，零跑汽車的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)（主要為新能源汽車政府補(bǔ)貼）余額為13.39億元。即2019年迄今，零跑累計(jì)交付116873輛新能源汽車，合計(jì)獲得國家新能源補(bǔ)貼18億元，平均每輛車獲得補(bǔ)貼1.54萬元。

即使有新能源補(bǔ)貼支持，零跑汽車仍然虧損累累。接下來已向港交所提交了招股書的威馬，市場(chǎng)又將如何看待？與此同時(shí)，同屬造車第二梯隊(duì)的頭部車企哪吒汽車也在籌備上市。蔚小理在上市之前，已從一二級(jí)市場(chǎng)各自融走了近千億人民幣，這也使其他造車新軍很難從一級(jí)市場(chǎng)中再獲得充足的資金支持。而對(duì)于后者們來說，要想活下去，唯有上市，才能解決其資金饑渴。問題是，一旦市場(chǎng)對(duì)其估值邏輯生變，能夠順利從港股市場(chǎng)逃出生天的機(jī)構(gòu)方和資金又有多少？

就在近日，關(guān)于特斯拉在華主銷車型Model Y大幅降價(jià)4萬元的消息已甚囂塵上。而作為全球行業(yè)老大一旦舉起價(jià)格屠刀，勢(shì)必對(duì)“蔚小理”直接產(chǎn)生沖擊，那么還試圖躋身“中高端”的老四零跑，又會(huì)是何種命運(yùn)？

盡管特斯拉方面否認(rèn)了降價(jià)信息，但還是造成了隔夜特斯拉美股盤中暴跌7%。與此同時(shí)，新能源中概股板塊當(dāng)然無法幸免。小鵬、蔚來盤中均一度大跌11%，理想一度跌逾8%，造車三兄弟的美股都跌出了近期新低。

至9月30日上午10：15，零跑港股再次大跌13.64%至27.55港元，C輪投資者原本微薄的紙面富貴至此全部抹平。隨后雖有買家入場(chǎng)抬轎令股價(jià)短暫反彈至28.4港元，但至11：16過后，又一路從27.3港元下跌至收盤前的24.8港元，全日跌幅22.26%。與48港元發(fā)行價(jià)相比，僅僅上市兩天就已跌去49%——股價(jià)完全腰斬。

英國著名小說家威廉·毛姆說過：生命的盡頭，就像人在黃昏時(shí)分讀書，讀啊讀，沒有察覺到光線漸暗，直到他停下來休息，才猛然發(fā)現(xiàn)白天已經(jīng)過去。天已經(jīng)很暗，再低頭卻什么也看不清了，書頁已不再有意義。

看來，在月亮和六便士之間，確實(shí)很難選擇。