加息的終點：更高但能否更遠(yuǎn)？——9月FOMC點評

北京時間9月22日凌晨，美聯(lián)儲9月FOMC會議落下帷幕。不出意外的是，美聯(lián)儲此次再度加息75bp，使得基準(zhǔn)利率（聯(lián)邦基金利率）達到3~3.25%，這也是6月以來第三次75bp的大幅加息。

不過，相比市場已經(jīng)充分預(yù)期的加息本身，市場更為關(guān)注此次會議給出的中性利率以及剩余的加息終點，這將直接決定10年美債利率是否要創(chuàng)新高、以及美股是否會創(chuàng)新低。8月底Jackson Hole會議（《Jackson Hole的信號與美股的大跌》）特別是8月通脹數(shù)據(jù)公布以來（《8月通脹：耐心等待轉(zhuǎn)機》），市場對于美聯(lián)儲不得不進一步加速緊縮、以及由此對美債和美股壓力的擔(dān)憂明顯升溫。因此，此次會議在某種程度上也被市場視為一個關(guān)鍵的驗證點。

【資料圖】

在這一點上，此次會議更為“鷹派”。更新的預(yù)測中對中性利率維持在2.5%不變，但點陣圖對于今年底的加息終點預(yù)測大幅提高至4.4%，2023年為4.6%。此外，鮑威爾在講話中對于控制通脹的強調(diào)以及對于未來增長和衰退壓力的擔(dān)心，也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。因此，市場和主要資產(chǎn)反復(fù)拉鋸波動距離，美股市場在決議公布后下跌、在鮑威爾表示未來有可能放慢加息速度后大漲，但隨后再度快速下行收跌1.7%左右。與此同時，10年美債利率沖高3.6%后回落至3.5%附近，美元指數(shù)則大漲至111。顯而易見，資產(chǎn)的波動和不同資產(chǎn)間的分化是非常劇烈的，也表明了預(yù)期在緊縮和衰退擔(dān)憂間的搖擺和分歧。

針對此次會議的具體內(nèi)容、尤其是對未來資產(chǎn)的可能影響，我們點評如下。

一、9月加息本身符合預(yù)期；但加息終點更高，對經(jīng)濟前景預(yù)測更弱

此次會議聲明的變化非常有限，僅有幾處微小措辭的變動，加息75bp在Jackson Hole會議和8月CPI數(shù)據(jù)后也基本成為市場共識（甚至一度有加息100bp預(yù)期），因此市場更為關(guān)注的是美聯(lián)儲對于未來加息路徑的看法以及在此基礎(chǔ)上對于經(jīng)濟經(jīng)濟增長的壓力。

在這一點上，市場并沒有得到太多的安慰。盡管中性利率維持在2.5%不變，但是委員們給出的點陣圖中位數(shù)卻從6月FOMC的3.4%左右大幅上調(diào)至這次會議的4.4%左右，這意味著相比當(dāng)前的基準(zhǔn)利率水平，多數(shù)委員預(yù)計還有至少超過100bp甚至125bp的加息，也就意味著余下兩次會議（11月和12月）需要分別加息50bp甚至還有一次75bp加息。CME利率期貨預(yù)期兩次會議分別需要加息50bp。此外，對于2023年的利率水平也由6月FOMC的3.8%大幅上調(diào)至4.6%。

圖表1：美聯(lián)儲在9月FOMC更新的預(yù)測中對中性利率維持在2.5%不變

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：點陣圖對于今年底的加息終點預(yù)測大幅提高至4.4%，2023年為4.6%

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

這一水平比我們依據(jù)通脹水平測算的年底4.25%左右的終點要略高。我們通過匹配通脹和加息路徑、以及泰勒規(guī)則兩種方法測算，年底的加息目標(biāo)可能在4.25%左右（《通脹、加息與利率》）。此次點陣圖公布的年底4.4%結(jié)果比我們預(yù)計的這一水平和市場在會前預(yù)計的4.25~4.5%都要略高一些?？紤]到美聯(lián)儲同時給出的PCE預(yù)測還低于我們測算所匹配的水平（此次會議將年底PCE通脹的預(yù)測從5.2%上調(diào)至5.4%，我們測算為6%左右），這可能說明美聯(lián)儲委員們對于通脹的容忍度在降低，希望更多前置和激進的加息來快速達到抑制通脹的目的，因此也說明了美股的負(fù)面反應(yīng)和美元的大漲。

圖表3：CME利率期貨預(yù)期兩次會議分別需要加息50bp；對于2023年的利率水平也大幅上調(diào)至4.6%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表4：此次點陣圖公布的年底4.4%結(jié)果比我們預(yù)計的這一水平和市場在會前預(yù)計的4.25~4.5%都要略高一些

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

對經(jīng)濟前景的看法更為謹(jǐn)慎。在更為激進的加息路徑下，美聯(lián)儲也相應(yīng)的調(diào)低了對于增長的預(yù)期，2022年的實際GDP增速從6月的1.7%大幅下調(diào)至0.2%，反映了前兩個季度的環(huán)比負(fù)增長。同時，鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上也表示，隨著激進加息的推進，軟著陸的可能性在減少（The chances of a soft landing are likely to diminish），并表示不知道是否會造成衰退（No one knows whether this process will lead to a recession）。這一對增長謹(jǐn)慎甚至沒有信心的表態(tài)，增加了市場對于衰退的擔(dān)憂，也解釋了長端美債利率為何短暫沖高后快速回落至3.5%。

二、未來路徑：更高已經(jīng)成為事實，但能否更遠(yuǎn)？觀察四季度能否出現(xiàn)退坡轉(zhuǎn)機

在平衡通脹壓力和衰退風(fēng)險之間，美聯(lián)儲政策一直在努力尋找平衡，資產(chǎn)價格也因此隨之反復(fù)擺動。市場擔(dān)心，隨著時間的推移和持續(xù)的激進加息，這一窗口在不斷收窄。

在當(dāng)前通脹依然居高不下、8月核心通脹還超預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲無疑只能選擇前者，更高的加息幅度已經(jīng)成為事實，但問題是能否更久？何時能夠出現(xiàn)加息速度放緩的轉(zhuǎn)機？顯然，這取決于通脹回落的速度、以及衰退到來的時間。

我們測算通脹三季度維持高位但四季度之后仍有望快速回落。由于缺乏高基數(shù)，因此9月之前通脹都難以有效回落。不過，9月之后，快速抬高的高基數(shù)、疊加供應(yīng)鏈約束的不斷緩解（體現(xiàn)為美國進入主動去庫存階段《從庫存和產(chǎn)能周期看美國衰退與盈利壓力》、運價明顯回落、以及PMI交付時間改善）和油價基本維持在當(dāng)前水平，CPI仍有望從當(dāng)前的8%左右快速向6%回落。即便內(nèi)生需求變量（如工資和房租等）更具有粘性，但其影響的更多是從4%到2%的速度（目前通脹扣除掉能源食品和供應(yīng)鏈影響的實物消費品后，還剩下4%左右）。更何況，即便是看似粘性很大的核心特別是服務(wù)價格，多項高頻指標(biāo)也已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的回落跡象（如房租、二手車、機票、NFIB價格變動預(yù)期等；部分大企業(yè)開始裁員等），只不過有一定時滯，仍需要一些時間體現(xiàn)。

圖表5：市場對于衰退的擔(dān)憂增加使得長端美債利率短暫沖高后快速回落至3.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：在平衡通脹壓力和衰退風(fēng)險之間，美聯(lián)儲政策一直在努力尋找平衡，資產(chǎn)價格也因此隨之反復(fù)擺動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：由于缺乏高基數(shù)，因此9月之前通脹都難以有效回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：9月之后，快速抬高的高基數(shù)、疊加供應(yīng)鏈緩解和油價基本維持在當(dāng)前水平，CPI仍有望快速向6%回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國可能已經(jīng)進入主動去庫存階段

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：近期運價已經(jīng)開始回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：NFIB數(shù)據(jù)顯示近期計劃抬升售價的企業(yè)占比下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：9月之后依然是觀察緊縮力度能否退坡的關(guān)鍵時點；最大的下行風(fēng)險依然來自意外的供給沖擊

資料來源：Haver，中金公司研究部

與此同時，我們預(yù)計四季度后衰退壓力逐步增加。此次加息后，2s10s進一步倒掛至-50bp左右，3m10s還有20bp（3個月美債利率3.3%，10年美債3.5%）。我們測算，隨著加息的推進和增長壓力的增加，3m10s利差、以及實際的融資成本和投資回報率都可能逐步轉(zhuǎn)向倒掛，而這也可能意味著衰退的壓力在四季度之后上升。

因此，9月之后依然是觀察緊縮力度能否退坡的關(guān)鍵時點。如果出現(xiàn)更多通脹回落的跡象，那么市場預(yù)期便可以朝著緊縮力度逐步趨緩而增長壓力還沒有完全升級的方向演繹，相反則可能給市場帶來更大的壓力。在這個過程中，最大的下行風(fēng)險依然來自意外的供給沖擊，意外供給沖擊的出現(xiàn)，不僅會使得通脹路徑失控，將美聯(lián)儲逼到墻角，也會進而給增長帶來更大壓力，進而給市場帶來更大的下行風(fēng)險（《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價》）。

圖表13：此次加息后，2s10s進一步倒掛至-50bp左右，3m10s還有20bp（3個月美債利率3.3%，10年美債3.5%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：意外供給沖擊的出現(xiàn)，不僅會使得通脹路徑失控，將美聯(lián)儲逼到墻角，也會進而給增長帶來更大壓力，進而給市場帶來更大的下行風(fēng)險

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲，中金公司研究部

三、資產(chǎn)影響：現(xiàn)金繼續(xù)跑贏；關(guān)注“便宜錢”減少的連鎖反應(yīng)

從資產(chǎn)影響角度，此次會議強化了短期的緊縮預(yù)期，可能會增加市場對于緊縮和增長壓力的擔(dān)憂。因此，在10月高基數(shù)能夠推動通脹出現(xiàn)有效回落之前，當(dāng)前的局面難以完全緩解，我們維持8月以來現(xiàn)金（美元）繼續(xù)跑贏的看法（《現(xiàn)金短期或再度跑贏：海外資產(chǎn)配置月報（2022-08）》、《轉(zhuǎn)機或要待四季度：海外資產(chǎn)配置月報（2022-09）》）。

1）美股估值保護不足仍可能面臨一定回調(diào)需要。當(dāng)前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔(dān)憂可能因為快加息而升溫，我們測算的合理估值為14~15倍左右；不過，我們也沒有轉(zhuǎn)向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設(shè)下，盈利的下調(diào)幅度可以被后續(xù)退坡的貨幣政策所對沖；2）美債利率受制于強加息和增長弱的雙重影響可能沖高（例如3.7%~3.8%）但也難以長期維持高位，3.5%附近依然是一個相對約束。不過，短端利率和實際利率可能仍會上行；3）美元偏強，緊縮的貨幣政策、相對增長優(yōu)勢、進口需求減弱和收緊的離岸美元流動性都可能給美元繼續(xù)提供支撐；4）黃金在通脹和衰退擔(dān)憂下可能得到一定支撐，但我們依然認(rèn)為不具備大幅超配的價值。

圖表15：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E約16倍左右，處于歷史均值附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：當(dāng)前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔(dān)憂可能因為快加息而升溫

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表17：針對美股，我們也沒有轉(zhuǎn)向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設(shè)下，盈利的下調(diào)幅度可以被后續(xù)退坡的貨幣政策所對沖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：黃金在通脹和衰退擔(dān)憂下可能得到一定支撐，但我們依然認(rèn)為不具備大幅超配的價值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：全球負(fù)利率債券規(guī)模已從2020年底的18萬億美元的高峰降至2萬億美元左右，幾乎都是日本債券資產(chǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，還需要關(guān)注美元持續(xù)走強和全球離岸美元流動性持續(xù)收緊（“便宜錢”減少）帶來的連鎖反應(yīng)，主要新興市場匯率貶值只是其中一個最直接也最顯性的體現(xiàn)。在美元融資成本抬升的背景下，那些缺乏未來現(xiàn)金流確定性能力同時資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)健的“邊緣資產(chǎn)”將會繼續(xù)受損、承受資金流出壓力，尤其是關(guān)注其中的灰犀牛演變成黑天鵝的風(fēng)險。相反，現(xiàn)金流回報和資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的“核心資產(chǎn)”將會繼續(xù)成為資金選擇不多的避風(fēng)港，但也要注意估值偏高的問題（《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價影響》）。

在這一整體流動性收緊的背景下，新興市場匯率和資金流出壓力并非必然、也并非完全取決于自身貨幣政策的松緊。被動的緊縮治標(biāo)不治本，寬松的貨幣條件如果能夠有效的傳導(dǎo)到增長，反而可以抵消匯率貶值壓力，但如果無法得到有效的傳導(dǎo)轉(zhuǎn)化為增長的話，淤積的流動性反而會帶來更大的壓力。

圖表20：需要關(guān)注美元持續(xù)走強和全球離岸美元流動性持續(xù)收緊（“便宜錢”減少）帶來的連鎖反應(yīng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：主要新興市場匯率貶值只是其中一個最直接也最顯性的體現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：在美元融資成本抬升的背景下，那些缺乏未來現(xiàn)金流確定性能力同時資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)健的“邊緣資產(chǎn)”將會繼續(xù)受損、承受資金流出壓力

圖表23：在這一整體流動性收緊的背景下，新興市場匯率和資金流出壓力并非必然