8月26日，格林美GDR超額配售對(duì)應(yīng)的新增境內(nèi)A股股票在深交所上市，首批赴瑞士證券交易所（簡(jiǎn)稱“瑞交所”）上市的GDR項(xiàng)目至此順利完成發(fā)行。

今年3月，“滬倫通”正式進(jìn)階為“中歐通”。此后不過(guò)三四個(gè)月時(shí)間，就有5家A股上市公司成功發(fā)行了GDR，包括首批在瑞士交易所上市的4家企業(yè)。據(jù)券商中國(guó)記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前至少還有11家A股上市公司曾公開(kāi)透露GDR發(fā)行計(jì)劃，其中健康元和樂(lè)普醫(yī)療已獲得瑞交所監(jiān)管局附條件批準(zhǔn)，距離成功上市只差臨門一腳。

(相關(guān)資料圖)

在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備快速增加、發(fā)行人類型越發(fā)多元的情況下，GDR發(fā)行正在成為券商國(guó)際業(yè)務(wù)中不可忽視的板塊。盡管全行業(yè)都對(duì)GDR未來(lái)的規(guī)模效應(yīng)充滿期待，但如何在全球背景下講好中國(guó)故事，引入國(guó)際長(zhǎng)期投資者，仍舊是中介機(jī)構(gòu)需要長(zhǎng)期研究的課題。

A股上市公司涌向GDR

7月13日，明陽(yáng)智能成功在倫敦交易所發(fā)行了GDR，行使超額配售權(quán)后成功融資7.07億美元。這是“中歐通”背景下的首單GDR，距離上一單GDR發(fā)行，已過(guò)去了近兩年時(shí)間。

而這僅是一個(gè)開(kāi)始。7月28日，杉杉股份、科達(dá)制造、國(guó)軒高科、格林美4家A股上市公司發(fā)行的GDR同日在瑞士交易所上市，募資總額加起來(lái)超過(guò)15億美元，為A股企業(yè)出海融資解鎖了瑞士這一新地圖。

回溯首批4只瑞交所GDR的發(fā)行過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)從公告項(xiàng)目到實(shí)施發(fā)行，用時(shí)僅三到四個(gè)月。中金公司策略研究認(rèn)為，這表明當(dāng)前機(jī)制下，GDR的審批、發(fā)行等流程較為順暢，對(duì)于發(fā)行人而言時(shí)間管理預(yù)期較為可控。

事實(shí)上，在7月上市的上述5只GDR身后，籌劃發(fā)行GDR的A股上市公司隊(duì)伍仍在持續(xù)壯大。券商中國(guó)記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前滬深兩市還有至少11家上市公司曾公告過(guò)計(jì)劃發(fā)行GDR并在瑞士/倫敦交易所上市的計(jì)劃。

其中，欣旺達(dá)的GDR發(fā)行申請(qǐng)已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，健康元和樂(lè)普醫(yī)療的GDR發(fā)行項(xiàng)目甚至已拿到瑞交所監(jiān)管局附條件批準(zhǔn)——此前首批赴瑞上市的GDR項(xiàng)目從拿到瑞交所監(jiān)管局批準(zhǔn)到正式上市，中間只隔了一周左右的時(shí)間。

一個(gè)有趣的趨勢(shì)是，試圖發(fā)行GDR并走上國(guó)際舞臺(tái)的企業(yè)，正在越發(fā)多元化。

一方面，隨著深交所被納入“中歐通”范疇，國(guó)軒高科、格林美兩家深交所上市公司不久前成功登陸瑞交所，同時(shí)還有巨星科技、星源材質(zhì)、欣旺達(dá)、樂(lè)普醫(yī)療4家深交所上市公司正在排隊(duì)等待，樂(lè)普醫(yī)療甚至有望成為首家完成GDR發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板公司。

另一方面，以往“滬倫通”機(jī)制下的4家GDR全是金融、電力等傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)，當(dāng)前GDR儲(chǔ)備項(xiàng)目卻涵蓋了多個(gè)“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域，涉及新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、消費(fèi)等賽道。近期在倫敦交易所上市的明陽(yáng)制造，就是一家民營(yíng)高端裝備制造企業(yè)。

“過(guò)去‘滬倫通’只對(duì)上海主板，符合條件的國(guó)企相對(duì)多一些，民企當(dāng)時(shí)也多在觀望。”在接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)，瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍表示，如今“中歐通”開(kāi)放至深交所，符合條件的民營(yíng)企業(yè)增加，更多的政策也在持續(xù)支持國(guó)內(nèi)企業(yè)強(qiáng)化國(guó)際業(yè)務(wù)、拓寬境外融資渠道。

華泰金控投資銀行部主管曾鹿海也提到，這一變化充分體現(xiàn)了GDR逐漸受到更多的關(guān)注和追捧，側(cè)面反映了該產(chǎn)品的生命力。在曾鹿?？磥?lái)，結(jié)合GDR的發(fā)行條件、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)等因素，凡是市值滿足要求、且有海外業(yè)務(wù)拓展需求的企業(yè)均可以考慮發(fā)行GDR來(lái)助力企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，提高企業(yè)的國(guó)際影響力。

要引入高質(zhì)量投資者

當(dāng)前，中國(guó)諸多“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)方興未艾，GDR發(fā)行人趨于多元，相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇出海上市，既有利于發(fā)行人未來(lái)拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，也能吸引更多高質(zhì)量的國(guó)際投資者。

“GDR產(chǎn)品為境外投資者提供了投資優(yōu)質(zhì)A股龍頭企業(yè)的機(jī)會(huì)。”曾鹿海表示，A股在全球市場(chǎng)屬于流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，過(guò)往投資華泰證券、中國(guó)太保等GDR項(xiàng)目的投資人均取得了良好投資收益。

就投資群體而言，倫敦作為老牌金融中心，對(duì)吸引國(guó)際中長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)有較大優(yōu)勢(shì)；瑞士作為著名離岸財(cái)富管理中心，對(duì)諸多境外投資者也頗有吸引力；德國(guó)作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭，其金融市場(chǎng)也受到許多投資者的關(guān)注。

在曾鹿?？磥?lái)，目前納入“中歐通”的三大市場(chǎng)本質(zhì)上沒(méi)有太大區(qū)別，都非常成熟且出色。發(fā)行人在選擇上市地時(shí)，應(yīng)主要基于自身發(fā)展需求、上下游產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴的業(yè)務(wù)布局情況等來(lái)作出判斷。

不過(guò)值得注意的是，根據(jù)前期經(jīng)驗(yàn)，倫交所已發(fā)行GDR往往面臨著兌回導(dǎo)致的存續(xù)數(shù)量不足的情況。畢竟從2018年“滬倫通”開(kāi)通至今，GDR發(fā)行折價(jià)率普遍在10%左右，這既對(duì)投資者形成了較大吸引力，同時(shí)也吸引了投資者兌回套利。目前GDR主要有兩種博弈價(jià)差方式：一是擇機(jī)買入GDR直至限制期滿之后兌回A股；二是融券賣出A股，同時(shí)買入GDR，限制期滿后雙邊平倉(cāng)。

孫利軍對(duì)此認(rèn)為，一個(gè)成功的GDR項(xiàng)目發(fā)行，會(huì)使投資者結(jié)構(gòu)更加多元。瑞銀在參與GDR發(fā)行過(guò)程中，往往更注重引入認(rèn)可發(fā)行人基本面的、長(zhǎng)線優(yōu)質(zhì)的境內(nèi)外投資者。這些境外投資者不是從短期的交易差價(jià)上獲利，交易時(shí)也未必會(huì)產(chǎn)生GDR兌回或者注銷的情形，有助于減少大量?jī)痘氐那闆r。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，GDR成功發(fā)行后，境外融資的目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，發(fā)行人通常也希望GDR能存續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，且保持交易活躍，幫助塑造企業(yè)的正面形象。因此兌回壓力也會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)公司不斷改善業(yè)績(jī)，增加基本面的吸引力，來(lái)吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者。后續(xù)隨著GDR發(fā)行人的增加，兌回問(wèn)題也可能會(huì)進(jìn)一步分化。

曾鹿海同樣提到，GDR大量?jī)痘貙?dǎo)致存續(xù)數(shù)量不足，一部分原因是目前GDR掛牌企業(yè)較少，整體規(guī)模還有待進(jìn)一步成長(zhǎng)。相信隨著時(shí)間推移，掛牌企業(yè)越來(lái)越多，整個(gè)板塊的活躍度也會(huì)有所提升，預(yù)計(jì)這一情況對(duì)企業(yè)發(fā)行GDR的動(dòng)力影響有限。

華泰證券策略研究團(tuán)隊(duì)此前也曾分析稱，隨著GDR發(fā)行的成熟度提升，價(jià)差空間迅速收斂，考慮人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)及匯率成本，收益空間十分有限，且對(duì)限制期人民幣貶值壓力的敏感性提升。短期來(lái)看，GDR發(fā)行后正股有明顯的負(fù)超額收益和正向流動(dòng)性效應(yīng)；長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)行GDR的均為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，投資性價(jià)比較高。

考驗(yàn)券商的時(shí)候到了

“券商在做這份工作的時(shí)候，需要考慮如何對(duì)國(guó)際投資者講好中國(guó)故事，因此需要具有一定的國(guó)際視野?！睂O利軍告訴券商中國(guó)記者，瑞銀是境內(nèi)外一體化的平臺(tái)，在服務(wù)境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)行上市方面，有著天然優(yōu)勢(shì)。每一單GDR發(fā)行業(yè)務(wù)通常由歐洲、香港、境內(nèi)團(tuán)隊(duì)協(xié)作完成，能夠精準(zhǔn)把控境內(nèi)外的監(jiān)管的規(guī)則要求、市場(chǎng)狀況、投資者需求。

據(jù)孫利軍介紹，券商本身的研究覆蓋能力在此過(guò)程中也發(fā)揮了重要作用。投行通過(guò)深入的研究報(bào)告，既能夠增進(jìn)投資者對(duì)發(fā)行人的了解，也能夠幫助企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。例如瑞銀曾連續(xù)4年獲評(píng)《機(jī)構(gòu)投資者》全球最佳股票研究公司，為深入挖掘發(fā)行人投資價(jià)值打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

GDR投資者主要分為戰(zhàn)略投資者、中外資長(zhǎng)線基金和對(duì)沖基金等。曾鹿海表示，華泰國(guó)際目前全程參與了市場(chǎng)上大部分已發(fā)行的GDR項(xiàng)目，在此過(guò)程中，華泰團(tuán)隊(duì)基于充分一體化的優(yōu)勢(shì)，與境內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資者、具國(guó)際影響力的知名長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)及多策略基金都有緊密聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外雙輪覆蓋。

以杉杉股份GDR發(fā)行項(xiàng)目為例，華泰作為牽頭全球協(xié)調(diào)人，充分發(fā)揮豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和廣泛、深入的境內(nèi)外一體化全業(yè)務(wù)鏈及投資者覆蓋優(yōu)勢(shì)，積極統(tǒng)籌推進(jìn)承銷團(tuán)推介工作，開(kāi)簿后一小時(shí)內(nèi)便實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)規(guī)模的訂單覆蓋, 僅兩小時(shí)就完成簿記并實(shí)現(xiàn)對(duì)訂單的高效轉(zhuǎn)化，最終實(shí)現(xiàn)3.19億美金的發(fā)行規(guī)模。

通過(guò)在路演期間協(xié)助杉杉股份舉行了近百場(chǎng)非交易路演，安排大量國(guó)際知名投資者交流，最終順利引入了包括戰(zhàn)略投資者、國(guó)際長(zhǎng)線基金、產(chǎn)業(yè)基金及國(guó)際多策略基金在內(nèi)的高質(zhì)量投資者群體。

孫利軍還提到，券商協(xié)助中國(guó)企業(yè)到境外發(fā)行GDR，成功上市只是一個(gè)開(kāi)始。后續(xù)還需要協(xié)助發(fā)行人與投資者溝通，進(jìn)行年度路演、業(yè)績(jī)路演或非交易路演，回答投資者關(guān)心的問(wèn)題等，包括后續(xù)等監(jiān)管溝通、市場(chǎng)營(yíng)銷、穩(wěn)市操作等，都將充分考驗(yàn)投行的綜合長(zhǎng)期服務(wù)能力。